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Redaktion


Geld oder Brief
Von Annette Becker, Düsseldorf

Der 16. April 2008 war ein guter Tag in der erst zehnmonatigen Börsengeschichte der "neuen" Gerresheimer AG. An diesem Tag verkaufte der Finanzinvestor Blackstone seine restlichen 25 % an den Hersteller von Spezialverpackungen für die Pharma- und Kosmetikindustrie und löste damit die Kursbremse. Zwar notiert der Dividendentitel mit knapp 36 Euro noch immer unter dem Ausgabepreis von 40 Euro, doch hat die Aktie ihren Mitte März geschriebenen Tiefstkurs bei 29,48 Euro inzwischen weit hinter sich gelassen.

Neben der Finanzmarktkrise, die auch an den Aktienmärkten nicht spurlos vorübergeht, war das große Blackstone-Paket mitverantwortlich für die vergleichsweise schwache Kursperformance seit dem IPO. Ausgehend vom Ausgabekurs hatte die Aktie bis Mitte August fast 20 % an Wert verloren. Bis zum Jahresende konnte zwar wieder ein Großteil der Verluste ausgebügelt werden - im Gegensatz zum SDax, dem Gerresheimer seit September 2007 angehört -, doch mit einem Schlusskurs von 38,20 Euro blieben die Erwerber der ersten Stunde auf einem Verlust sitzen.

Analysten euphorisch

Mit gut 23 Millionen im Umlauf befindlichen Aktien (ohne das Blackstone-Paket), von denen ein Großteil im Zuge des Börsengangs bei langfristig orientierten Fonds untergebracht wurde, galt die Aktie als recht illiquide. Zudem war absehbar, dass sich der Finanzinvestor über kurz oder lang aus dem Wert zurückziehen würde. Das deckelte den Kurs nach oben.

Dieser Unsicherheitsfaktor ist nun beseitigt, was für Kursauftrieb sorgt. Das spiegelt sich auch in den Analysteneinstufungen wider. Von den elf Häusern, die Gerresheimer beobachten, gibt es mit einer Ausnahme nur positive Einschätzungen. Sie reichen von Buy bis Outperform bzw. Overweight. Nur die WestLB nahm die Aktie jüngst mit Verweis auf die Kursgewinne seit dem Ausstieg von Blackstone auf Hold zurück. Die Spanne der Kursziele beginnt bei 36 Euro (WestLB) und endet bei 50 Euro (Main First).

Doch auch Bewertungsrelationen wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) signalisieren keine signifikante Überbewertung. Gemäß Konsensschätzung liegt das KGV basierend auf der Gewinnerwartung für 2009 bei 14,5. Zwar müssen die Anleger damit ein höheres Vielfaches zahlen als für den MDax (KGV: 11,6), in den die Aktie demnächst aufsteigen dürfte, doch schwingt bei Gerresheimer auch Wachstumsfantasie mit.

Strategieschwenk

Gerresheimer blickt auf eine bewegte Firmengeschichte zurück: Als Tochter der Münchener Viag AG wurde das Unternehmen im Zuge der Fusion mit Veba auf die Verkaufsliste gesetzt und im Frühjahr 2000 an Finanzinvestoren veräußert. Drei Jahre später folgte der Abschied von der Börse. Mit dem Eigentümerwechsel folgte auch der Schwenk in der strategischen Ausrichtung - weg vom margenschwachen Hersteller von Standard-Behälterglas für Getränke und Lebensmittel hin zum Verpackungsspezialisten für die Pharma- und Kosmetikindustrie. Im November 2004 übernahm Blackstone das Unternehmen. Die Folge war eine kräftige Ausweitung der Schulden, die Gerresheimer dennoch nicht daran hinderte, auch akquisitorisch den eingeschlagenen Pfad fortzusetzen.

Entscheidende Akquisition

Mit dem Erwerb des Familienunternehmens Wilden gelang Gerresheimer Anfang 2007 die entscheidende Übernahme. Wilden brachte einen Umsatz von 240 Mill. Euro mit und ließ die Düsseldorfer endlich in jene Umsatzgrößenordnung aufsteigen, die auch für die Börse interessant schien. Zugleich verstärkte Gerresheimer mit Wilden die Kunststoffsparte, so dass das Profil als Verpackungshersteller für die Pharmaindustrie geschärft werden konnte.

Zwar ließ die Übernahme die Firmenschulden weiter in die Höhe schnellen, doch da im Wege des IPO auch eine Kapitalerhöhung eingeplant war, stand der Normalisierung der Finanzstruktur nichts mehr im Wege. Ausgehend von einer Nettoverschuldung vor dem Börsengang von 860 Mill. Euro standen zum Bilanzstichtag am 30. November 2007 nur noch 391 Mill. Euro zu Buche - entsprechend einem Vielfachen des bereinigten operativen Ergebnisses von nur noch 2,2. In der Spitze hatte sich der Leverage-Faktor auf 6,1 belaufen.

Bilanziell solide aufgestellt und operativ auf externes Wachstum gepolt, steht höheren Kursen einzig der niedrige Dollarkurs entgegen - auch wenn dieser sich nur im Translationsrisiko niederschlägt. Mit der Ausrichtung auf Pharma/Healthcare kann Gerresheimer als weitgehend von der Konjunktur unabhängiger Wert gelten, was - die US-Rezession und die konjunkturelle Abkühlung in Europa vor Augen - ein bedeutender Vorteil ist.

Größe ausschlaggebend

Im Gegensatz zu den klassischen Pharmawerten verfügen die Düsseldorfer nach eigener Anschauung aber über den Vorteil, den typischen Pharmarisiken nicht ausgesetzt zu sein. Die Kehrseite der Medaille: Bei den Verkaufspreisen für Spritzen, Ampullen und Drageegefäße sind keine großen Sprünge drin. Die Rendite muss folglich über die eigene Performance hereingeholt werden. Das wiederum schreit nach Größe, denn nur so lassen sich Skaleneffekte realisieren.

Folgerichtig setzt die Strategie des Verpackungsherstellers seit Jahren auf Akquisitionen. Der Markt ist stark zersplittert und entsprechend groß ist das Potenzial für Firmenübernahmen. Hierin liegt nach Einschätzung von Analysten aber auch das Risiko für den Wert. Zwar verfügt Gerresheimer über einen recht ansehnlichen Track-Record bei Übernahmen, doch hat sich die Gesellschaft bislang nicht auf Auktionsverfahren eingelassen. Im Falle einer großen Akquisition würden die Karten jedoch insgesamt neu gemischt, denn die neuen Kreditverträge erlauben maximal einen Leverage-Faktor von 3, so dass dann vermutlich auch eine Kapitalerhöhung erforderlich würde.

Börsen-Zeitung, 01.05.2008, Autor Annette Becker, Düsseldorf , Nummer 84, Seite 17, 796 Wörter

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