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Redaktion


Geld oder Brief
Von Andreas Kälin, Zürich

Als der Basler Pharma- und Diagnostikkonzern Roche am vorletzten Montag ankündigte, er wolle seine US-Biotechtochter Genentech vollständig übernehmen, war die erste Reaktion der Börse negativ. Die Genussscheine von Roche verloren am gleichen Tag 4,8 % auf 171 sfr. "Wie man es auch macht, es ist verkehrt", kommentierte der Schweizer Wertpapierbroker Helvea.

Investoren waren seit längerem besorgt wegen des Liquiditätsüberschusses von Roche. Nun, da die Basler einen Vorschlag gebracht haben, wie das Nettobarvermögen von zuletzt 10,1 Mrd. Schweizer Franken (sfr) eingesetzt werden kann, ist er einigen derselben Investoren zu fantasielos. Befürchtet wird, dass eine vollintegrierte Genentech an Innovationskraft einbüßt. Tatsächlich passt der Übernahmeplan schlecht zu Roches eigener Strategie, die die Mutterfirma als Mittelpunkt eines Netzes von (Mehrheits-)Beteiligungen und Kooperationen sieht und den Mitgliedern Freiheiten lässt, um den Forschergeist zu beflügeln.

Breite Akzeptanz

Dennoch haben die Analysten eine Vollübernahme von Genentech reihum begrüßt. Dies trug dazu bei, dass Roches Genussscheine seit der ersten negativen Kursreaktion um 13,6 % auf 194,3 sfr zulegen konnten. Analysten verweisen darauf, dass aus dem Satelliten Genentech (der 1990, als Roche einstieg, noch einen Verlust von 98 Mill. Dollar schrieb) ein Gravitationszentrum innerhalb des Mutterkonzerns wurde, das über die Mehrheitsbeteiligung von 56 % nurmehr schwer im Griff zu halten ist. Die Vorteile der bisherigen Struktur scheinen geschwunden zu sein, hält JPMorgan fest. Die Schwierigkeiten in der Zusammenarbeit sind groß geworden; wenn die Wissenschaftler von Genentech und des Stammhauses Roche über Entwicklungsprojekte diskutieren, müssen Anwälte anwesend sein, um die Interessen von Genentechs Minderheitsaktionären zu wahren. S & P's Equity Research meint, Roche profitiere, wenn sie ihre Tochter ganz übernimmt; dadurch lassen sich etwa die Überschneidungen und die Komplexität in der Entwicklung reduzieren.

Weitgehend einig sind sich die Analysten, dass die Basler beim Preis nachlegen müssen. Geboten sind insgesamt 44 Mrd. Dollar oder 89 Dollar je Genentech-Aktie. Die Titel sprangen am Tag der Ankündigung der Offerte aber um 14,7 % auf 93,88 Dollar und oszillieren nun um 95 Dollar. Unter Einbezug von Produkten, die sich im Endstadium der Entwicklung befinden, errechnet die Zürcher Bank Vontobel für Genentech einen risikobereinigten Wert von 85 bis 90 Dollar je Aktie. Bei einem erfolgreichen Abschluss aller laufenden Projekte könne der Wert auf über 120 Dollar je Aktie steigen; sollten jedoch alle scheitern, dürfte dies Genentechs Kurs auf unter 60 Dollar drücken. Auch wenn der aktuell gebotene Preis als fair erscheint, dürfte Roche schon darum etwas nachlegen müssen, um den Genentech-Mitarbeitern nicht den Eindruck zu vermitteln, sie hätten kampflos kapituliert. Die Dresdner Bank weist auf das Risiko hin, dass Entscheidungsträger des "einzigartigen Genentech-Konzerns" von Bord gehen könnten. Vontobel betont, dass im Personal der US-Biotechgesellschaft und seiner Innovationsstärke "der Schlüssel zur erfolgreichen Zukunft von Roche" liege.

In Basel weiß man, wie wichtig es ist, sich die Gunst von Genentechs Mitarbeitern zu erhalten: Man hat ihnen darum ihre operative Unabhängigkeit zugesichert. Genentech ist der Motor von Roches Erfolg in den letzten Jahren. Welches Gewicht die Tochter im Mutterkonzern bekommen hat, belegt ein Vergleich der Börsenwerte: Zurzeit bringt Roche gut 170 Mrd. sfr auf die Waage, Genentech umgerechnet immerhin 105 Mrd. sfr. Am Beispiel Roche zeigt sich auch, wie stark der Erfolg von Pharmamultis in der Regel von wenigen Produkten abhängt: Zum Halbjahresumsatz der Basler Gruppe von 22,0 Mrd. sfr trugen die drei Medikamente Mabthera (2,9 Mrd. sfr), Herceptin (2,5 Mrd. sfr) und das viel versprechende Avastin (2,4 Mrd. sfr) rund 35 % bei: Alle drei sind neuartige Krebsmittel und stammen von Genentech, werden außerhalb der USA aber von Roche vermarktet. Die weltweite Führungsposition im Krebsmittelbereich bleibt der Erfolgsfaktor von Roche - zumal die Onkologie einer der am schnellsten expandierenden Märkte der Pharmaindustrie ist: 2007 wuchs er um 16 % auf 41,4 Mrd. Dollar.

Eigene Zyklen

Die Abhängigkeit von einzelnen Produkten bewirkt auch, dass Pharmamultis, deren Aktien gern als defensiv eingestuft werden, ihre jeweils eigenen Zyklen aufweisen. 2005, als Roches Pharmageschäft um exorbitante 25 % wuchs, legten die Genussscheine um 51 % zu. 2006, als der Pharmaumsatz um 21 % stieg, gewannen die Titel 11 %. 2007 bzw. im ersten Halbjahr 2008 sank dann das Umsatzwachstum auf 13 und 9 % (ohne die Tamiflu-Verkäufe zur Pandemievorsorge), gleichzeitig ist der Kurs der Genussscheine von Anfang 2007 bis heute um 11,1 % gesunken - es scheint, als ob sich die Kursentwicklung am Verlauf des Wachstumszyklus orientiere.

Wie geht es weiter? Die Analysten sind optimistisch: Von 36 dem Finanzdatenanbieter Bloomberg vorliegenden Empfehlungen lauten 31 auf Kaufen, nur zwei auf Verkaufen. Das durchschnittliche Kursziel auf zwölf Monate beträgt 222 sfr, was eine Zunahme um 14 % impliziert.

Das größte Wertsteigerungspotenzial sieht die Credit Suisse zurzeit in einer Zulassung von Avastin zur adjuvanten Therapie bei Darmkrebs (zur Behandlung nach der Tumoroperation): Studien-Zwischenergebnisse werden im vierten Quartal 2008 erwartet, die Endergebnisse für 2009 - ein Blick zurück könnte Investoren dazu veranlassen, mit einem Einstieg in Roche bis zur Veröffentlichung wichtiger Studienresultate abzuwarten: Schließlich waren es im März und April 2005 auch positive Nachrichten zu Avastin, die die Initialzündung für die darauffolgende imposante Kurssteigerung gaben.


Börsen-Zeitung, 01.08.2008, Autor Andreas Kälin, Zürich , Nummer 147, Seite 17, 825 Wörter

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