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Redaktion

Geld oder Brief
Von Andreas Hippin, Frankfurt

Die Heidelberg Cement-Aktie hat gut 6 % zugelegt, seit die Gläubiger der Merckle Gruppe, dem Hauptaktionär des MDax-Konzerns, mehr Zeit für den Schuldenabbau gegeben haben. Nachdem die mehr als 30 Banken des Familienimperiums einen Überbrückungskredit bis Ende 2010 verlängerten, stufte Marc Gabriel vom Bankhaus Lampe das Papier am 16. Juni von "Verkaufen" auf "Kaufen" hoch. Die Aktie sei "spekulativ wieder interessant". Den "fairen Wert" des Papiers sieht Gabriel bei 35 Euro.

Wenig später ermöglichten mehr als 50 Kreditinstitute dem mit 12,1 Mrd. Euro in der Kreide stehenden Zement- und Baustoffhersteller die Refinanzierung von Bankverbindlichkeiten in Höhe von 8,7 Mrd. Euro. Zuvor galt ein Bruch der ursprünglich vereinbarten Kreditauflagen (Covenants) für den Akquisitionskredit, mit dem die Übernahme des britischen Rivalen Hanson finanziert worden war, angesichts der schwachen Baukonjunktur als nahezu unvermeidbar.

Am Markt war bereits über eine drohende Insolvenz spekuliert worden. Die Aktie rangierte allenfalls auf der Finger-weg-Liste ganz oben. Von den 13 Analysten, die sich dieses Jahr zur Aktie geäußert haben, riet bis dahin nur Gabriel zum Kauf. Wer am Tag seiner Empfehlung gekauft und am Tag nach der Einigung mit den Banken verkauft hat, machte 14 % Gewinn. Nach Bekanntgabe der erfolgreichen Refinanzierung stufte Rafic El Haddad von der französischen Investmentbank Natixis die Aktie immerhin auf "Akkumulieren" von "Reduzieren" hoch und nannte ein Kursziel von 36 Euro. Marc Nettelbeck von der DZ Bank sprach wenig später eine Kaufempfehlung aus. Bislang lautete die Empfehlung des Analysten "Verkaufen". In den vergangenen Wochen haben sich eher Börsenbriefe als Banken zu Heidelberg Cement geäußert.

Wegen des geringen Streubesitzes lösen bereits kleine Käufe oder Verkäufe große Kursreaktionen aus. Mit 86 % der Aktien in festen Händen kann durch Research nur wenig Geschäft generiert werden, die meisten Banken kümmern sich deshalb nicht um Heidelberg Cement. Beim Bankhaus Lampe wird der Wert beobachtet, weil das Institut seinen Kunden eine Komplettabdeckung des M Dax bieten will.

Ungelöste Probleme

Heidelberg Cement hat bis Ende 2011 Zeit, die Verschuldung durch Kapitalmaßnahmen und den Verkauf von Unternehmensteilen weiter zurückzufahren. In Erwartung einer Einigung hatte sich der Aktienkurs bereits im Mai um mehr als 100 % von seinem 52-Wochen-Tief abgesetzt. Von den 95,14 Euro, zu denen das Papier vor einem Jahr gehandelt wurde, ist die Aktie gleichwohl meilenweit entfernt.

Die Probleme des Baustoffkonzerns sind durch die neue Brückenfinanzierung keinesfalls gelöst. Die Unklarheit darüber, wie es mit den 79 % an Heidelberg Cement weitergehen soll, die bei Adolf Merckles ältestem Sohn und Alleinerben Ludwig liegen, hängt wie ein Damoklesschwert über dem Unternehmen. Der schwäbische Patriarch hatte Anfang des Jahres den Freitod gewählt, nachdem seine VEM Vermögensverwaltung durch riskante Spekulationen auf fallende Kurse der Volkswagen-Aktie und das Engagement bei Heidelberg Cement in Schieflage geraten war. Ludwig Merckle könnte gezwungen sein, zur Schuldentilgung nicht nur den Ulmer Generikahersteller Ratiopharm zu verkaufen, sondern auch Heidelberg Cement. Solange dazu keine klaren Ansagen gemacht werden, wird es keine nachhaltige Aufwärtsbewegung beim Aktienkurs geben. Ebenso wenig werden Investoren bereit sein, frisches Eigenkapital zur Verfügung zu stellen.

Die Aktie mag angesichts eines Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) von 4,2 auf Basis des Gewinns des vergangenen Jahres und eines Kurs-Buchwert-Verhältnisses von 0,49 günstig erscheinen, handelt es sich doch um ein führendes Unternehmen einer Branche, die man nicht als obsolet bezeichnen kann. Allerdings sind die Aussichten für die weitere Geschäfts- und damit auch für die Gewinnentwicklung auf absehbare Zeit trübe. Legt man den für dieses Jahr erwarteten Gewinn zugrunde, erhält man ein KGV von 14,6.

Schwache Baukonjunktur

Der deutsche Zementabsatz ist im Mai erneut gefallen - um 8,4 % im Vergleich zum Mai 2008 und um 3,1 % im Vergleich zum April. In den ersten fünf Monaten dieses Jahres wurde damit 14,6 % weniger Zement ausgeliefert. Für das Gesamtjahr rechnet der Bundesverband der Deutschen Zementindustrie (BDZ) trotz Konjunkturprogrammen mit einem Absatzrückgang von mindestens 5 % im Inland. Der Marktforscher Euroconstruct hat seine Prognose jüngst gesenkt. Die Produktion im Baugewerbe Europas wird nun 7,5 % unter Vorjahr erwartet. Bislang hatten die Analysten eine Schrumpfung von 4,3 % angesetzt. Für 2010 rechnen sie mit einem weiteren Rückgang um 1 %.

In den USA beschleunigt sich die Abwärtsentwicklung beim Zementversand seit Februar. Im April wurden nach vorläufigen Zahlen der US Geological Survey (USGS) 32 % weniger Zement ausgeliefert als im Vorjahresmonat. Im Februar waren es 26,8 % weniger, im März 27,6 %. Heidelberg Cement erwirtschaftete im ersten Quartal noch 26 % des Umsatzes in Nordamerika, deutlich mehr als die Rivalen Holcim (11 %) und Lafarge (15 %).

Wenn die Konjunktur so schwach bleibt wie derzeit oder das wirtschaftliche Umfeld sich weiter verschlechtert, wird es dem Unternehmen nicht leicht fallen, seine hohe Schuldenlast zum nächsten Fälligkeitstermin erneut zu refinanzieren. Die Ratingagentur Moody's hat ihre Bewertung der ausstehenden Anleihen zuletzt um zwei Stufen auf "B 3" gesenkt - sechs Stufen unterhalb der letzten Investment-Grade-Kategorie. Die Kreditwürdigkeit des Unternehmens bewertet Moody's weiter mit "B1".Angesichts des Risikos, dass sich das Verhältnis von Nettoverschuldung und Ergebnis vor Zinsen, Steuern, Abschreibungen und Amortisation bis zum Ende des Jahres auf einen Wert von über 6,0 verschlechtern könnte, sei der Ausblick auf die weitere Rating-Entwicklung negativ.

Börsen-Zeitung, 26.06.2009, Autor Andreas Hippin, Frankfurt, Nummer 119, Seite 17, 828 Wörter

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