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Redaktion

Geld oder Brief
Von Gottfried Mehner, Hamburg

Der Schienenverkehr gehört zusammen mit den erneuerbaren Energien zu den Branchen, die sich parteienübergreifend in der politischen Gunst sonnen können. Aber so richtig kommen die wärmenden Strahlen bei VTG, dem europaweit größten privaten Waggonvermieter, nicht an. Analysten haben Schwierigkeiten, eine geeignete Peer Group für den Wert zu finden. Das führt zu einem Schattendasein. Das wäre anders gekommen, wenn die Deutsche Bahn den Börsengang ihrer Tochter DB Mobility & Logistics nicht verschoben hätte. Dann stünden die Schienenlogistiker vermutlich viel stärker im Licht.

Die umweltbezogenen Vorteile des Schienenverkehrs sind schlagend. Der Straßenverkehr verbraucht für die gleiche Transportleistung dreimal so viel Energie und verursacht viermal so hohe CO2 -Emissionen. Die Schiene punktet vor allem bei längeren Strecken und großen Mengen. Dagegen kann der Straßenverkehr auf kurzen Strecken und bei zeitkritischen Frachten seine Vorteile ausspielen.

VTG ist zwar ein kleiner Wert, aber im Vergleich zu den Staatsbahnen bewegt er sich umso agiler. Ein Vergleich mit dem staatlichen Bahn-Goliat wäre bestimmt reizvoll. Aber was nicht ist, kann ja noch werden, auch wenn das wohl noch ein paar Jährchen dauern wird, bis die Bahn mit ihrem Listing wieder in die Spur kommt.

Gerade im derzeitigen Krisenumfeld werden die Vorzüge des Spätzyklikers VTG deutlich. Verlässliche Prognosen sind bei anderen derzeit Mangelware, bei VTG nicht. Allenfalls um rund 5 % wird es im Gesamtjahr im Umsatz und operativen Ergebnis (Ebitda) runtergehen. Aufgrund üblicherweise dreijähriger Verträge verläuft die Entwicklung in gut berechenbaren Bahnen. Langweilig, werden die Einen sagen, "positively boring", heißt es dagegen bei VTG Großaktionär Wilbur Ross.

Jährlich werden zwar rund ein Drittel der Verträge erneuert. Wegen der hohen Kosten bei Mietende - die dann fällige Revision der Waggons geht zu Lasten der Kunden - werden die Kontrakte in der Regel auch verlängert. VTG ist ein fester Bestandteil der Transportinfrastrukturen der Unternehmen. "Die starke Infrastrukturkomponente wirkt stabilisierend", heißt es in einer Analyse der Nord / LB.

Der größte Geschäftsbereich der VTG ist die Waggonvermietung. Die Kundenpalette besteht aus rund 1 000 Adressen aus ganz unterschiedlichen Industrien, was unabhängig macht von den Verläufen in einzelnen Branchen. Im Bereich Tankcontainer schlägt zwar die Schwäche der Chemie durch. Aber das wird durch mehr Gastransporte wettgemacht. Das alles sorgt für stabile Cash-flows.

Begrenztes Abwärtsrisiko

Das Abwärtsrisiko bei VTG erscheint begrenzt: Selbst falls es im zweiten Halbjahr überhaupt nicht aufwärts gehen sollte, zeichnet sich für das Gesamtjahr maximal ein Umsatzminus von rund 5 % ab. Im ersten Halbjahr rollten Umsatz und operatives Ergebnis (Ebitda) um 3,7 bzw. 3,1 % zurück. In der Waggonvermietung lag die Auslastung zur Jahresmitte bei knapp 89 %. Bei dem für das Gesamtjahr erwarteten Umsatzminus von 5 % wären es noch rund 86 %. Da bestünde immer noch Luft nach unten: Analysten vermuten, dass die größte Sparte den Break-even bereits bei 75 % schafft. Im Vergleich zur staatlichen Konkurrenz kann VTG aber immer noch Kapazitäten umplatzieren und durch Rückgabe von Mietwaggons verkleinern.

Im Gegensatz zu vielen Asset- Light-Konzernen, die sich in den derzeitigen Turbulenzen nicht als besonders standfest erweisen, bietet VTG eine richtig schwere Bilanz. Dafür sorgt die Flotte von 47 900 Kesselwagen und Vermietwaggons im Anlagevermögen. Die will natürlich finanziert werden. VTG operiert mit einer Eigenkapitalquote von 22,9 %. Hier gilt: Je mehr, desto besser. Aber für das Geschäftsmodell scheint es zu reichen. VTG sieht sich bis 2015 durchfinanziert. Die Investitionen werden zur Zeit etwas gestreckt. Ein Konsortium mit der HypoVereinsbank an der Spitze hat einen Kreditrahmen von 640 Mill. Euro eingeräumt. Durch Zinssicherungsgeschäfte sicherte sich das Management einen günstigen Zinssatz bis 2015, was beim derzeitigen Zinsniveau aber lässlich gewesen wäre. Die Nettoverschuldung im Verhältnis zum operativen Ergebnis (Ebitda) lag zuletzt bei einem Faktor von 3,8. Das Management versucht, diese Größe zwischen 3 und 5 zu halten. Im gegenwärtigen Umfeld erscheint der niedrigere Wert vertrauensbildend.

Europäischer Marktführer

Im europäischen Eisenbahngüterverkehr reklamiert VTG einen Marktanteil von rund 22 % für sich. Damit sieht sich das Unternehmen als Marktführer, vor der GATX Rail Europe und der Groupe Ermewa. Ermewa ist ein Joint Venture der französischen Staatsbahnen SNFC und der IPE (Investors in Private Equity). In den USA ist VTG mit Texas Railcars ein kleiner Spieler. Dort ist GATX Rail (General American Transportation Corporation) der klare Marktführer. Die USA gelten mit einem Netz von gigantischen 230 700 km als größter Schienenlogistikmarkt der Welt. Zudem rollen dort über 40 % des Güterverkehrs über die Schiene.

Noch höher ist der Bahntransportanteil mit 85 % in Russland. In beiden Märkten will sich VTG verstärken. Aggressive Infrastrukturfonds, die hochgehebelt unterwegs waren, sind inzwischen aus dem Markt der Schienenlogistiker verschwunden. Falls ihre Hinterlassenschaften preislich interessant sind, könnte sich VTG interessieren.

Das Netz der GUS umfasst übrigens an die 85 500 km, während Deutschland auf rund 70 000 km und Frankreich auf etwa 49 000 km kommen. Der Schienengüterverkehr ist in der Europäischen Union seit Anfang 2007 voll liberalisiert. Im grenzüberschreitenden Verkehr hapert es aber noch gewaltig, weil unterschiedliche technische Vorschriften zu Barrieren führen.

Im Aktionärskreis von VTG sorgt die zum Einflussbereich des US-Value-Investors Ross gehörende Compagnie Européenne des Wagons mit 54,6 % für Stabilität. Zeitweilig waren auch einige Hedgefonds mit an Bord. Denen ging inzwischen aber die Luft aus. Sowohl die Commerzbank, das Bankhaus Lampe als auch die Nord / LB haben Kaufempfehlungen für VTG gegeben. Lampe gibt ein Kursziel von 9,60 Euro. Bei der Commerzbank sind es 12 Euro und bei der Nord / LB 12,50 Euro. Die Aktie notiert derzeit bei 9,32 Euro.

Börsen-Zeitung, 28.08.2009, Autor Gottfried Mehner, Hamburg, Nummer 164, Seite 17, 884 Wörter

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