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Redaktion

Geld oder Brief
Von Heidi Rohde, Frankfurt

Kaum ein Börsengang ist gleichermaßen mit so großen Hoffnungen und zugleich lauten Unkenrufen begleitet worden wie der von Kabel Deutschland (KDG) im zurückliegenden März. Während die einen Marktteilnehmer auf einen Eisbrecher für das zuvor seit zweieinhalb Jahren eingefrorene IPO-Klima setzten, unkten die anderen über die vermeintlichen Schattenseiten der Börsenstory - in Gestalt hoher Schulden - sowie eine ambitionierte Bewertung der Aktie. Zum Vergleich zogen sie dabei auch das Papier des Chemiedistributeurs Brenntag heran, der sich ebenfalls Ende März auf das Börsenparkett wagte.

Beide Unternehmen kamen aus den Portfolios von Private-Equity-Gesellschaften, beide galten von Beginn an als sichere MDax-Kandidaten. Allein Brenntag setzte bei der Preisfindung auf einen deutlichen Abschlag zur Konkurrenz, wie Alteigentümer BC Partners damals selbst betonte. Zur Belohnung gab es für die Investoren einen Zeichnungsgewinn von 8 % am Tag der Erstnotiz, während sich KDG-Zeichner am ersten Tag mit moderaten 1,1 % zufrieden geben mussten. Konzernchef Adrian von Hammerstein zeigte sich aber gelassen. Die Börsennotierung sei "ein Langstreckenlauf", sagte er damals.

Stärker als die Konkurrenz

Knapp drei Monate nach dem Going Public zu 22 Euro hat die KDG-Aktie die Zweifler Lügen gestraft. Das Papier hat weit weniger unter dem von der Euro-Krise eingetrübten Börsenklima gelitten als der breite Markt. Seit Anfang Mai ließ der KDG-Kurs auch den MDax hinter sich. Schwächer als Kabel Deutschland entwickelten sich in diesem Zeitfenster zudem die Kurse anderer börsennotierter europäischer Kabelnetzbetreiber wie Telenet oder Virgin Media.

Das Gros der Analysten glaubt inzwischen, dass der größte deutsche Kabelnetzbetreiber mit einer Marktkapitalisierung von rund 2,1 Mrd. Euro im Rennen um den Aufstieg in den MDax die Nase vorn haben wird, vor der 2,7 Mrd. Euro schweren Brenntag. Deren Aktie notiert zwar leicht über dem Emissionspreis von 50 Euro, ist aber von ihrem bisherigen Hoch um 11,3 % zurückgekommen. KDG hat hingegen gegenüber dem Emissionspreis um mehr als 5 % zugelegt. Die Aktie habe sich im aktuellen Umfeld "dramatisch gut gehalten", so das Urteil von Heike Pauls, Analystin bei der Commerzbank.

Pauls hat für die Aktie auf Sicht von zwölf Monaten ein Kursziel von 29 Euro festgelegt und gibt daher eine Kaufempfehlung. Angesichts des geringen Track Record von KDG an der Börse ist die Zahl der von Bloomberg erfassten Analystenempfehlungen allerdings noch sehr überschaubar. Citigroup gibt ebenfalls eine Kaufempfehlung (Kursziel: 28 Euro), bei HSBC lautet das Anlageurteil "Overweight" (Kursziel: 28,50 Euro). Höhere Kursziele haben Deutsche Bank, Morgan Stanley, J.P. Morgan und UBS, die allerdings alle zum Bankenkonsortium zählten.

Ebenso eng beieinander wie die Kursziele liegen auch die Prognosen der Analysten für den nächsten Ergebnisausweis von Kabel Deutschland, der wie bei jedem Börsenneuling erhöhte Aufmerksamkeit der Investoren auf sich ziehen dürfte. Der Kabelnetzbetreiber, dessen Geschäftsjahr per 31. März endet, berichtet am 10. Juni über den zurückliegenden Turnus. Die bei Bloomberg erfassten Umsatzschätzungen liegen im Mittel bei 1,497 Mrd. Euro, während das operative Ergebnis vor Abschreibungen (Ebitda) bei 653 Mill. Euro landen soll. Für das Geschäftsjahr 2010/11 prognostizieren Analysten einen Umsatzanstieg auf knapp 1,6 Mrd. Euro und ein Ebitda von 715 Mill. Euro. In den Schätzungen dominieren naturgemäß die Prognosen der Konsortialbanken zum IPO. Unterm Strich dürfte KDG aufgrund der Zinslasten aus dem Schuldenberg von 2,92 Mrd. Euro sowohl 2009/10 als auch im nächsten Turnus noch rote Zahlen ausweisen. Konsortialführer J.P. Morgan rechnet erst 2011/12 mit einem schmalen Konzerngewinn von 33 Mill. Euro.

Allerdings präsentiert sich der operativ hoch rentable Kabelnetzbetreiber - die Ebitda-Marge wird für 2009/10 auf 43,6 % taxiert - mit einem starken Cash-flow. Analysten schätzen hier 4,80 Euro je Aktie im abgeschlossenen Geschäftsjahr und 5,60 Euro je Aktie im nächsten. Der Cash-flow weckt Fantasie für die Aktie, weil die Schulden schnell sinken könnten. KDG hat sich verpflichtet, bestimmte Schulden - sogenannte PIK-Notes (Darlehen, dessen Zinsen erst bei Endfälligkeit gezahlt werden - zu tilgen, bevor die Aktionäre bedient werden. Eine Dividendenzahlung wird bisher für 2012 in Aussicht gestellt.

Allerdings müssen Anleger noch andere Ereignisse im Blick behalten. So ist ungewiss, wann der Großaktionär Providence, der 61,7 % hält, seine restlichen Anteile verkauft. Die Private-Equity-Gesellschaft hatte einem Teilausstieg über die Börse den Vorzug vor einem Komplettverkauf an andere Finanzinvestoren gegeben. Sie verspricht sich davon eine insgesamt deutlich höhere Rendite für ihr Investment. Die Lock-up-Frist läuft Ende September aus. Der Finanzinvestor hatte durchblicken lassen, noch länger an Bord bleiben zu wollen. Auch ein Teilausstieg ist denkbar. Der Überhang könnte den KDG-Kurs etwas bremsen.

Expansion fest eingeplant

Auch auf M & A-Aktivitäten sollten sich die KDG-Investoren einstellen. Wie schon in der Vergangenheit ist der Kabelnetzbetreiber bemüht, sein Geschäft insbesondere im Endkundenzugang (Netzebene 4) zu arrondieren. Noch vor dem Börsengang, dessen Erlös nur den Altgesellschaftern zugute kam, hatte sich das Unternehmen daher von seinen Gläubigern Spielraum für eine spätere Schuldenrückzahlung einräumen lassen, um Kaufgelegenheiten nutzen zu können.

Aktuell hat KDG dem Vernehmen nach bereits Ziele im Visier: Dazu zählt die von ihren Gläubigern kontrollierte Telecolumbus. Die Banken streben die Verwertung der Assets an, die überwiegend in Kabelnetzen und Kunden im Verbreitungsgebiet von Kabel Deutschland bestehen. Ein teilweiser Forderungsverzicht soll den Verkauf ermöglichen. Analysten halten für KDG einen Kaufpreis von rund 600 Mill. Euro für vertretbar angesichts zu erwartender hoher Synergien. Das Gleiche gilt für den angeschlagenen Konkurrenten Primacom. Beide Zukäufe wären aus Expertensicht für KDG wertschöpfend. Die Rechnung von Providence sollte aufgehen.

Börsen-Zeitung, 04.06.2010, Autor Heidi Rohde, Frankfurt, Nummer 104, Seite 17, 858 Wörter

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