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Redaktion

Corporate Finance Award der Börsen-Zeitung

Corporate Finance Award – Kandidaten

Corporate Finance Award 2015 der Börsen-Zeitung: Gewinner IPO - Covestro from WM Gruppe on Vimeo.

Corporate Finance Award 2015 der Börsen-Zeitung: Gewinner Large Caps - HeidelbergCement from WM Gruppe on Vimeo.

Corporate Finance Award 2015 der Börsen-Zeitung: Gewinner Digital - ProSiebenSat.1 Media from WM Gruppe on Vimeo.

Corporate Finance Award 2015 der Börsen-Zeitung: Gewinner M&A - Tank und Rast from WM Gruppe on Vimeo.

Corporate Finance Award 2015 der Börsen-Zeitung: Gewinner Mid/Small Caps - Tele Columbus from WM Gruppe on Vimeo.



Corporate Finance Award der Börsen-Zeitung

CORPORATE FINANCE AWARD: DIE GEWINNER (5 UND SCHLUSS)

Tele Columbus zieht die Strippen

Börsengang als Startschuss für Marktöffnung - Ausgeklügelte Finanzierung - Deutsche Anleger und Banken fremdeln.

Ende 2014 war Deutschlands drittgrößter Kabelnetzbetreiber Tele Columbus noch in Händen Dutzender Banken und Hedgefonds. Dann ging alles ganz schnell: Ein Börsengang wurde angekündigt, anschließend die Nummer 4 und 5 hierzulande einverleibt. Eine Kapitalerhöhung und eine ausgeklügelte Finanzierung machten es möglich.

Von Ulli Gericke, Berlin

Börsen-Zeitung, 7.7.2016

Ganz schnell musste es bei Tele Columbus gehen. Die Chancen lagen auf der Straße. Genauer gesagt: darunter. Dort lag vergraben, was man brauchte, um ein gewichtigerer Player auf dem Kabelmarkt zu werden. So entstand binnen gut eines Jahres aus einem gelähmten Netzbetreiber im Besitz Hunderter von Mini-Anteilseignern und überschaubaren 1,7 Millionen angeschlossenen Wohnungen ein SDax-Wert, der 3,6 Millionen Haushalte erreicht, also etwa jeden Zehnten hierzulande. Statt knapp 54 Mill. Euro im ersten Quartal 2015 erlöste das in Berlin ansässige Unternehmen ein Jahr später 116 Mill. Euro, von denen fast 57 Mill. als Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) übrig blieben, merklich mehr als das Doppelte vor Jahresfrist mit 24 Mill. Euro. Unterm Strich blieb trotz des deutlich besseren operativen Ergebnisses aber ein Quartalsverlust von 18 Mill. Euro.

Organisch war das Wachstum nicht zu stemmen. Es ist die Folge der Übernahme erst der Nummer 4 auf dem hiesigen Kabelmarkt (Primacom) und dann der Nummer 5 - Pepcom. Womit aus der schwachen Nummer 3 ein starker Drittplatzierter wurde, der freilich immer noch mit gehörigem Abstand hinter den Marktführern Vodafone (einst Kabel Deutschland) und Unitymedia hinterherhinkt, die 7,8 bzw. 7,1 Millionen Haushalte als Kabelkunden haben.

Alte Struktur aufgebrochen

Dass Nummer 3, 4 und 5 zusammengehen, war seit Jahren klar, wären doch Vodafone oder Unitymedia, eine Tochter des Kabel-Milliardärs John Malone, bei weiteren Zukäufen auf heftige Bedenken des Kartellamts gestoßen. Da jedoch alle drei Unternehmen eine Eigentümerstruktur hatten, die Absprachen schwierig und Akquisitionen unmöglich machten, fehlte der Startschuss. Tele Columbus etwa gehörte rund 150 Altaktionären - zumeist Banken und Hedgefonds, die Jahre zuvor über einen Debt-to-Equity-Swap ihre verliehenen Gelder in Eigenkapital wandelten. Diese Struktur musste aufgebrochen werden - womit letztendlich ein Börsengang zur Pflicht wurde. Nur so wurde es möglich, branchenfremde und zögerliche Investoren auszuzahlen, dafür interessierte Anleger einzuwerben und der ganzen Branche einen Preis anzuhängen, der andere Eigentümer - etwa von Primacom - motivieren könnte, ihre Beteiligung zu Geld zu machen. Die Frage war nur: Wer bringt die Konsolidierung in Gang? Es war Tele Columbus, die Anfang Oktober 2014 ihr Initial Public Offering (IPO) ankündigte. Doch 14 Tage später war alles vorbei. Das eingetrübte Börsenklima und der desaströse Fehlstart der Börsenneulinge Rocket Internet und Zalando führten dazu, dass der Kabelnetzbetreiber seine eigenen IPO-Pläne vorerst auf Eis legte. Schon am ersten Arbeitstag 2015 wurden sie jedoch wieder aufgetaut - und keine drei Wochen später notierten die Berliner nach dem ersten Börsengang des Jahres in ganz Europa im Prime Standard. Tempo, Tempo.

Mit den IPO-Erlösen wurde die Verschuldung, die zuvor beim 6,3-Fachen des aktuellen Ebitda lag, auf rund das 3-Fache gekappt. Mit einer gleichzeitig angeschobenen Umfinanzierung (u. a. bei den beiden Konsortialbanken Goldman Sachs und J.P. Morgan) konnten die bisherigen Kreditzinsen von 6,5 bis 7,0 % auf 4,5 % gedrückt werden. Die neuen Laufzeiten reichen bis 2021. Finanzberater beim Börsengang war Rothschild. Neben Goldman Sachs und J.P. Morgan agierten BoA Merrill Lynch und Berenberg als Joint Bookrunner. Ein Leverage von knapp unter 3 nach dem Börsengang habe die starke Fraktion von US-Investoren nach den Worten von Finanzchef Frank Posnanski nur akzeptiert, weil schon beim Going Public immer angekündigt worden war, andere Unternehmen akquirieren zu wollen. Und ein niedriger Verschuldungsgrad gibt Spielraum für Zukäufe.

Hohe Schulden geduldet

Nur wenige Monate später - Tempo, Tempo - gab Tele Columbus den Kauf von Primacom bekannt. Für 711 Mill. Euro, was dem 11-Fachen des Ebitda entsprach, wurden zu den eigenen 1,7 Millionen angeschlossenen Haushalten weitere 1,1 Millionen hinzugekauft. Finanziert wurde der Deal über ein syndiziertes Vorrangdarlehen von 435 Mill. Euro, einem (später ebenfalls syndizierten) Nachrangdarlehen von 140 Mill. sowie über eine Brückenfinanzierung von 125 Mill. Euro und 11 Mill. aus der eigenen Kasse. Als Finanzpartner standen - wie immer - J.P. Morgan und Goldman Sachs zur Verfügung sowie BNP Paribas. Die Verschuldung erhöhte sich mit dem Kauf auf gut das 5-Fache - ein Wert, der in Europa bei den Cash-flow-starken Kabelnetzbetreibern noch geduldet wird, während US-Investoren auch das 6,5- bis 7-Fache akzeptieren. Da die kleine Nummer 3 auf dem hiesigen Markt keine Einsprüche des Kartellamts zu befürchten hatte, konnte der Kauf schon wenige Wochen später abgeschlossen werden. Seit August werden die Leipziger konsolidiert.

Um Spielraum für weitere Akquisitionen zu schaffen, berief der Vorstand kurz darauf eine außerordentliche Hauptversammlung (HV) für Mitte September ein mit dem Ziel, das genehmigte Kapital zu verdoppeln. Zeitgleich - Tempo, Tempo - begannen erste Verhandlungen mit dem Management von Pepcom, einem Kabelnetzbetreiber aus Unterföhring bei München, der knapp 800 000 Haushalte versorgt und über einer Tochterfirma Telekommunikationslösungen für Geschäftskunden anbietet. Oberstes Ziel bei der HV war, jegliche Einsprüche wegen Formfehlern zu vermeiden, da gerichtliche Auseinandersetzungen die angestrebt höhere Kapitalbasis auf den Sankt-Nimmerleins-Tag verschoben hätte, womit der Kauf von Pepcom gefährdet worden wäre. Die Sorge erwies sich letztlich als unbegründet, nicht zuletzt deswegen, weil am Vorabend der HV der geplante Pepcom-Erwerb bekannt gegeben werden konnte, zu einem überraschend günstigen Preis.

Zugekauft und aufgeräumt

Nachdem mit dem Tele-Columbus-IPO Kabelnetze liquide geworden waren, wollten auch die Pepcom-Eigner ihr Investment versilbern. Mit Primacom war aber der letzte potenzielle Verbündete aufgekauft worden, womit als einziger Erwerber Tele Columbus übrig blieb - ein Umfeld, das nicht unbedingt Maximalpreise verspricht. Tatsächlich überwiesen die Berliner mit etwa 505 Mill. Euro lediglich das 9,5-Fache des operativen Gewinns, verglichen mit dem 11-Fachen nur wenige Wochen zuvor. Mit der Kapitalerhöhung, bei der Altaktionäre für vier alte fünf neue Anteilsscheine erhielten, wurden 363 Mill. Euro eingesammelt. Nach Rückzahlung der Brückenfinanzierung für den Primacom-Kauf blieben 215 Mill. zusätzliches Eigenkapital. Zusammen mit einem syndizierten Vorrangdarlehen über 320 Mill. Euro war der Pepcom-Kauf finanziert. Seit Dezember ist das Unternehmen konsolidiert. Der Verschuldungsgrad liegt seitdem beim 5,1-Fachen des operativen Ergebnisses. Mittelfristiges Ziel ist es, diesen Wert wieder auf das 3- bis 4-Fache zurückzufahren.

Nach diesem temporeichen Jahr folgten Aufräumarbeiten. Deren Abschluss bildete vor wenigen Wochen die Einbeziehung des hochverzinslichen Nachrangdarlehens über 117 Mill. Euro (Euribor mit einem 1-prozentigen Mindestsatz plus 750 Basispunkte) in das schon ausgehandelte und aktuell rund 4 Prozentpunkte günstigere Vorrangdarlehen. Von diesem bis Anfang 2021 laufenden syndizierten Kredit über 1,25 Mrd. Euro sind 1,1 Mrd. auf einen Euribor-Satz von 0,75 % limitiert. Zudem wurde vereinbart, dass der Zinssatz bei rückläufigem Verschuldungsgrad sinkt. Die parallel dazu verfügbaren Kreditlinien über gesamt 125 Mill. Euro werden momentan nicht in Anspruch genommen. Partner bei all diesen Finanzierungsfragen sind Posnanski zufolge hauptsächlich die IPO-Banken Goldman Sachs und J.P. Morgan. Diese Banken kennen das Kabelgeschäft besser als die vergleichsweise konservativen deutschen Häuser und können gut mit höheren Verschuldungsgraden leben - zumal sie die Schuldscheine ohnehin breit im Handel streuen. Und wie die Banken, so auch die Investoren: Mehrheitlich sind - zumindest bis vor kurzem - amerikanische und englische Aktionäre bei Tele Columbus an Bord. Kapitalmarktrechtliche Unterstützung holten sich die Berliner beim Expertenteam um Achim Herfs, bis zur Frühjahr unter dem Dach von Hengeler Mueller, jetzt bei Kirkland & Ellis.

Währenddessen hält der Vorstand unverändert an seinem Ziel fest, weitere Kabelnetzbetreiber zu akquirieren. Davon gibt es hierzulande noch mehrere Hundert - aber mit dem Erwerb von Primacom und Pepcom hat sich Tele Columbus die letzten Größeren einverleibt. Alle anderen sind klein und nur noch regional aufgestellt, so dass sie nicht ansatzweise an einen Umsatz von 100 Mill. Euro heranreichen.

Als Resümee dieses abwechslungsreichen Jahres hat das Management auf dem Kapitalmarkttag im April seinen mittelfristigen Ausblick leicht angehoben: Statt durchschnittlich 1,7 gebuchten Diensten je angeschlossenen Haushalt (RGU) sollen es mittelfristig 1,8 RGUs sein, verglichen mit 1,55 Ende vergangenen Jahres. Gleichzeitig soll der durchschnittliche Umsatz je Kunde (ARPU) von heute 14,89 Euro auf 18 Euro pro Monat steigen, statt 17 Euro in der bisherigen Planung. Voraussetzung dafür ist, dass nicht nur wie heute 61 % aller Haushalte an das internetfähige eigene Netz angeschlossen sind, sondern 71 %. Eine Differenz, die nach wenig aussieht, tatsächlich aber knapp 400 000 neue Kabelanschlüsse bedeutet, die in den kommenden vier bis fünf Jahren unter die Erde gelegt werden müssen - eine gewaltige Herausforderung für den kleinen SDax-Wert.

United Internet angelockt

Der so klein ist und weiterhin eine so zersplitterte Eigentümerstruktur hat, dass überraschende Änderungen möglich sind. Mitte Februar gab United Internet bekannt, eine Beteiligung von 25,11 % an der damals gut 1,1 Mrd. Euro teuren Tele Columbus erworben zu haben. Wer verkauft hat, ist unbekannt. Was United Internet mit den Berlinern vorhat, ist für Außenstehende ebenfalls offen. Nicht einmal der Tele-Columbus-Vorstand hatte bislang ein Gespräch mit dem neuen Großaktionär und Internet-Chef Ralph Dommermuth, der "derzeit" weder den Erwerb einer Beteiligung von 30 % oder mehr an Tele Columbus beabsichtige - was ein Pflicht-Übernahmeangebot nach sich ziehen würde - noch ein freiwilliges Übernahmeangebot. Als bislang einzige Änderung hat die jüngste HV beschlossen, dass der Aufsichtsrat von sechs auf acht Mitglieder erweitert werden kann. Aber auch diese extra für United Internet geschaffenen Plätze sind noch nicht belegt. Kein Zweifel, das temporeiche Jahr 2015 ist definitiv zu Ende.

Zuletzt erschienen: Tank&Rast, 30. Juni




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CORPORATE FINANCE AWARD: DIE GEWINNER (4)

Tank & Rast zum zweiten Mal Allianz-versichert

Mit 3,9 Mrd. Euro größter M&A-Deal des Jahres in Deutschland - Terra Firma mehrt Einsatz um Faktor 7 - Hoch schuldenfinanziert

Mit dem Verkauf des Autobahnbetriebs Tank & Rast ist dem Finanzinvestor Terra Firma ein lukrativer Exit gelungen. Die Allianz, schon einmal engagiert, hat mit Partnern 3,9 Mrd. Euro bezahlt. An der Finanzierungsstruktur des hoch verschuldeten Unternehmens änderte sich nichts.

Von Walther Becker, Frankfurt

Börsen-Zeitung, 30.6.2016

Neuer Gesellschafter, der schon einmal der alte war, bisherige Finanzierung mit hoher Schuldenlast - nicht viel passiert, könnte man glauben. Doch gemach, der Kauf des Autobahnraststättenbetreibers Tank & Rast durch ein Konsortium um die Allianz ist mit 3,9 Mrd. Euro inklusive Nettofinanzschulden der größte durchgegangene M & A-Deal des vorigen Jahres in Deutschland. Die Finanzierung, 2013 neu verhandelt, wird im August 2015 weiter gerollt.

Von dem Unternehmen mit 390 Raststätten, 350 Tankstellen und 50 Hotels versprechen sich die Käufer stabile und langfristig kalkulierbare Erträge. Die Erwerber sind neben Allianz Capital Partners die Meag, der Assetmanager der Münchener Rückversicherung, Borealis (dahinter steckt der kanadische Pensionsfonds Omers) und Infinity Investments, die Abu Dhabi gehört. Sie haben sich in einem Kopf-an-Kopf-Rennen gegen Bieter aus China durchgesetzt. Die zur Deutschen Bank zählende Deutsche Asset and Wealth Management und der britische Finanzinvestor Terra Firma stiegen aus, nachdem die von J.P. Morgan geleitete Auktion ein voller Erfolg für sie war. Ein auch als Option zunächst geprüfter Börsengang, der schon 2004 in die Wege geleitet worden war, wurde erneut verworfen.

Lukrativer Deal

Die Beteiligungsgesellschaft von Guy Hands hat sich lukrativ aus der Affäre gezogen: Das eingesetzte Eigenkapital wurde, maßgeblich getrieben von einer früheren Rekapitalisierung, alles in allem um den Faktor 7 gemehrt. Allerdings war Terra Firma auch schon seit elf Jahren dabei. Gezahlt wurde ein Multiple des operativen Ergebnisses (Ebitda) von etwa 16,7. Dabei war schon beim Einstieg des Deutsche-Bank-Ablegers im Juni 2007 von einem Multiple um 16 die Rede. Damals war Tank & Rast mit etwa 2,7 Mrd. Euro bewertet worden - allerdings stehen dabei 2,2 Mrd. Euro für die Nettoschulden.

Die Zinsen dürften das tief in der Kreide stehende Unternehmen netto schwer ins Defizit treiben. Zahlen sind nicht öffentlich zugänglich, denn die Transparenz ist bei diesem privaten Engagement in dem einst öffentlichen Geschäft - der Bund erhält eine Konzessionsabgabe - seit der Übernahme durch die Allianz-Gruppe noch geringer als zur Haltezeit von Terra Firma.

Nichts passiert? Es handelt sich bei dem nach Art von Infrastruktur-Investments finanzierten Deal - also mit einem deutlich höheren Schuldenhebel als bei Unternehmens-Buy-outs - um den größten Verkauf von Finanzinvestoren in Deutschland seit 2005; es ist die größte Infrastruktur-Transaktion in Europa außerhalb des Energiesektors seit 2010.

Jetzt Infrastruktur

Bei der Privatisierung 1998, dem Kauf durch Allianz Capital Partners, Lufthansa und Apax für 940 Mill. Euro, war Tank & Rast noch als klassisches Unternehmens-M & A finanziert worden. Sechs Jahre später wurde eher halbherzig mit Dresdner Bank und Cazenove am Börsengang gearbeitet, es setzte sich Terra Firma 2004 für 1,1 Mrd. Euro durch, mit 300 Mill. Euro Eigenkapital. Auch hier ging es noch um eine klassische Buy-out-Struktur.

Drei Jahre und einen Paradigmenwechsel später nutzte Terra Firma die Finanzierungsfreude der Banken, erhöhte die Schulden des Unternehmens um ein Drittel auf 1,2 Mrd. Euro und ließ sich daraus 400 Mill. Euro Dividende zahlen. Und auf dem Hoch des Kredithypes verkaufte Terra Firma dem damals als Rreef firmierenden Deutsche-Bank-Ableger die Hälfte der Anteile für gut 1,3 Mrd. Euro. Da war endgültig aus dem Buy-out ein Infrastrukturinvestment geworden, denn die Verschuldung wurde auf 2,2 Mrd. Euro enorm erhöht. Und zum Infrastruktur-Asset gehört auch das Merkmal (Quasi-)Monopol.

Bei ihrem ersten Einstieg finanzierte Allianz Capital Partners, die mit ihrem früheren Geschäftsmodell Private Equity als Direktanlage in Unternehmen unter anderem in MAN Roland, Selecta-Automaten oder die Fährlinie Scandlines investiert war und sich später von diesen Aktivitäten trennte, wie ein klassischer Buy-out. Beim T & R-Deal Nummer 2 ging sie nach Infrastruktur-Art vor - also deutlich mehr Schulden als in Private Equity üblich - indem die Finanzierung von Terra Firma weitergerollt wurde.

2007 waren Barclays, Royal Bank of Scotland (RBS), Société Générale und UBS die Finanziers, 2015 BNP Paribas, Bank of America Merrill Lynch, Morgan Stanley, Crédit Agricole, Mediobanca, Royal Bank of Canada, RBS, Scotiabank und Unicredit. Die Fremdkapitalstruktur hat sich durch die Transaktion mit dem Allianz-Konsortium nicht geändert, die Höhe der Finanzierung blieb gleich. Die Allianz-Gruppe wurde 2015 rechtlich von White & Case beraten; die Banken setzten auf Allen & Overy. Tank & Rast mandatierte Watson Farley, für die Verkäufer war Linklaters tätig. Die Chinesen arbeiteten mit Hengeler Mueller.

Wie am Schnürchen

Die Banken scheiterten 2007 mit dem Versuch, einen Teil des über 2,2 Mrd. Euro schweren Darlehenspakets an institutionelle Investoren und Banken weiterzureichen. Die Syndizierung platzte, weil Investoren angesichts der damaligen Krise auf den Finanzmärkten risikobewusster wurden und sich gegenseitig misstrauten. Tempi passati - 2013 lief die Finanzierung mit Bonds und Krediten, Second Lien und Payment-in-Kind Notes (Zinsen werden endfällig beglichen) wie am Schnürchen. Die High-Yield-Anleihe mit einer Laufzeit von sieben Jahren im Volumen von 460 Mill. Euro trägt einen Kupon von 6,750 %.

Rare Investmentchancen

Versicherungen und Pensionswerke suchen wegen der niedrigen Zinsen längst händeringend Infrastrukturprojekte, die unabhängig von der Börsenentwicklung langfristig stabile Renditen versprechen. Doch solche Anlagechancen machen sich rar, umso größer ist das Interesse in Zeiten, in denen Anleihen westlicher Staaten kaum noch Zinsen abwerfen.

Langfristige Investments mit Rendite lassen sich mit ihren Cash-flows besser über Schulden hebeln. Auch ein chinesischer Staatsfonds, der australische Infrastrukturinvestor Macquarie und der italienische Autobahn-Konzessionär Atlantia waren 2015 im Rennen. Der chinesische Staatsfonds CIC habe ähnlich hoch geboten wie das Allianz-Konsortium, hieß es, doch wurde den Deutschen die Führung des Unternehmens eher zugetraut.

Doch wie Tank & Rast sich aus der Schuldenfalle herauswinden soll, steht in den Sternen. Das operative Ergebnis (Ebitda) tritt auf der Stelle. Das Unternehmen betreibt mit etwa 110 Pächtern die meisten Raststätten an Autobahnen. Neben diesen Schnellstrecken ist man mit bisher sieben Autohöfen tätig - und es sollen deutlich mehr an Ausfahrten werden, um Konkurrenten abzuschütteln und das Quasimonopol zu festigen. Bisher geht es um 350 Tankstellen, 390 Raststätten einschließlich circa 50 Hotels.

Rund 500 Millionen Reisende besuchen im Jahr die Betriebe. Statistisch nimmt jeder Fünfte einen Schnellstopp mit bis zu zehn Minuten Aufenthalt vor, 80 % sind Familien oder Geschäftsreisende, die bis zu 30 Minuten bleiben, haben Erhebungen ergeben. Die wesentlichen Ertragsquellen von Tank & Rast sind Pachteinnahmen sowie Erlöse aus Belieferungsrechten von Tankstellen mit Treibstoffen. Als wichtiger Wachstumstreiber gelten die Toiletten - das "Sanitärkonzept" Sanifair bedeutet, dass inzwischen 70 Cent pro Benutzung fällig werden, von denen der Kunde nur 50 Cent für den Kaffee anrechnen kann. Dieses Konzept wird verstärkt "drittvermarktet" in Einkaufszentren und Bahnhöfen außerhalb Deutschlands.

Das kostet

Auch für die Restaurantmarke Serways wird bei den Pächtern kassiert. Marketing, Bereitstellung eines Kassen- und Warenwirtschaftssystems, Schulungen für Mitarbeiter, betriebswirtschaftliche Beratung, Unterstützung beim Einkauf von Waren und Dienstleistungen sind nicht umsonst. Versucht wird, das Netz auszudehnen und möglichst die meist mittelständischen Autohöfe, die mit günstigeren Angeboten Kunden locken, einzubinden. Die Gastronomie in vielen Raststätten wurde an Ketten wie Burger King, Nordsee und McDonald's vergeben.

Zuletzt erschienen: ProSieben, 24. Juni




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CORPORATE FINANCE AWARD: DIE GEWINNER (3)

ProSieben auf dem Weg in die neue Medienwelt

Digitalgeschäft des Fernseh- und Internetkonzerns wächst mit Akquisitionen – TV-Werbung als Währung und Beschleuniger

Mit dem Auf- und Ausbau des Digitalgeschäfts schafft der Fernsehkonzern ProSiebenSat.1 ein zweites Standbein. So verringert er die Abhängigkeit von der klassischen TV-Werbung. Und das Unternehmen in Unterföhring bei München bereitet sich auf die neue Medienwelt vor.

Von Joachim Herr, München

Börsen-Zeitung, 24.6.2016

Das alte Geschäftsmodell ist die Grundlage für das neue. Anders gesagt: Mit Fernsehwerbung macht ProSiebenSat.1 das Digitalgeschäft immer größer. Die Online-Unternehmen, an denen sich der Medienkonzern beteiligt, finden dank Reklamespots auf den Sendern der Gruppe mehr Aufmerksamkeit und münzen die wachsende Bekanntheit in steigende Umsätze um. Gunnar Wiedenfels, der Finanzvorstand von ProSiebenSat.1, beschreibt das Modell bildlich mit einem TV-Werbehahn, den das Unternehmen aufdrehe.
Der Kern der Media-for-Equity-Strategie: Der Sender setzt Werbezeiten als Akquisitionswährung ein. Häufig lasse sich zumindest ein Teil des Preises für Beteiligungen auf diese Weise bezahlen, so Wiedenfels. Weniger Investitionen gegen Bares bedeuten weniger Risiko. „Wir schauen uns an, mit welchen Gesellschaften das gut funktioniert und TV-Werbung einen Wachstumsbeitrag leistet.“ Entwickelt es sich positiv, wird nach Möglichkeit aufgestockt.
Jüngstes Beispiel ist Stylight in München, eine Online-Plattform für Mode. Ende 2012 hatte ProSiebenSat.1 in einer ersten Runde 22 % der Anteile erworben. Seitdem habe sich der Umsatz vervierfacht. Nun wird Stylight komplett übernommen.
Zu ProSiebenSat.1 gehören inzwischen 200 voll konsolidierte Gesellschaften, die Hälfte davon in der Digitalsparte. Dort kommen noch 60 Beteiligungen und Partnerschaften hinzu. Zwei der größten sind seit dem vergangenen Jahr dabei: das Verbraucherportal Verivox und der Reiseanbieter Etraveli. Beide zählen zu den Wachstumstreibern. Im ersten Quartal dieses Jahres steigerte Verivox den Umsatz um 38 %, Etraveli sogar um 84 %. Die absoluten Zahlen nennt der Konzern nicht. Verivox dürfte in diesem Jahr nahe an 100 Mill. Euro herankommen. Der Erlös des gesamten Digitalgeschäfts legte in den ersten drei Monaten um drei Viertel auf 242 Mill. Euro zu. Das war fast ein Drittel des Konzernumsatzes.
Ziel der Strategie ist, die Abhängigkeit von den Fernsehwerbeeinnahmen zu verringern. Dieses Geschäft schwankt stark mit der Konjunktur. Zudem steht das klassische Fernsehen vor einem Umbruch – wegen der Sehgewohnheiten, die sich ändern, und neuen Konkurrenten wie den US-Internetkonzernen und Netflix mit Video-on-Demand-Angeboten. Bis 2018 will die Sendergruppe den Umsatz des Digitalgeschäfts auf 1,5 Mrd. Euro steigern. Klassische TV-Werbung soll dann noch die Hälfte zum Konzernumsatz beisteuern. Anfang dieses Jahres waren es 57 %, 2013 noch gut 71 %.

„Super Auszeichnung“

Dass das Unternehmen, das seit März im Dax notiert ist, den Corporate Finance Award in der neuen Kategorie Digital erhält, macht Wiedenfels stolz: „Dieser renommierte Preis von unabhängiger Seite ist eine super Auszeichnung und Belohnung für unser engagiertes Team.“
Dazu gehören auch die Käufer von Unternehmen. Rund 550 Mill. Euro gab ProSieben 2015 für 20 Akquisitionen aus. Für dieses Jahr sind Investitionen in derselben Größenordnung drin, vorausgesetzt, es gibt genügend passende Ziele. Mit dem Wachstum zeigt sich Wiedenfels zufrieden: „In den vergangenen Jahren haben die Gesellschaften, die wir übernommen haben, im Durchschnitt den Umsatz um die Hälfte gesteigert und das Recurring Ebitda in etwa verdoppelt.“ Dieses Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) klammert Sondereffekte aus.
Mit dem Ausbau des Digitalgeschäfts sinkt allerdings die Umsatzrendite der Gruppe. In der Internetsparte liegt die Zielspanne bei 15 bis 20 %. Im Fernsehgeschäft erreicht die Ebitda-Marge mehr als 30 %. Gründe für die Differenz sind die generell niedrigeren Margen im Online-Handel von Waren und die Tatsache, dass die meist jungen Unternehmen Skaleneffekte erst mit weiterem Wachstum erzielen.
Vergleichsportale wie Verivox erzielen nach den Worten von Wiedenfels mit etwa 25 % ebenfalls eine relativ hohe Umsatzrendite. Zudem hebt der Finanzchef stets hervor, Chancen nutzen zu wollen und nicht auf die Konzernmarge zu starren. ProSiebenSat.1 werde deshalb das dynamische Digitalgeschäft weiter ausbauen: „Wachstum hat Priorität.“

Vorstand vergrößert

Auf die Vergrößerung hat der Konzern auch in der Organisation reagiert und im Frühjahr die Sparte geteilt. Der eine Teil, Digital Ventures & Commerce, fasst die Beteiligungen und Partnerschaften zusammen. Thematisch sind diese in sogenannte Verticals unterteilt, um Synergien zu heben: Reise (mit Etraveli), Vergleichsportale (mit Verivox) und Beauty & Accessories (mit dem Erotikartikelhändler Amorelie).
Zum anderen Teil, Digital Entertainment, gehören Spiele und Maxdome, die Plattform für abrufbare Videos. Wegen der Teilung der Digitalsparte vergrößerte das Unternehmen den Vorstand um eines auf sieben Mitglieder. Vom dritten Quartal an wird über die Geschäftszahlen beider Segmente separat berichtet.

Zuletzt erschienen: Heidelberg mischt mit, 15. Juni

Digitales wird immer wichtiger




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CORPORATE FINANCE AWARD: DIE GEWINNER (2)

Heidelberg mischt beim Zementmonopoly mit

Der einst hoch verschuldete Dax-Konzern holt mit einem Coup zu Branchenprimus LafargeHolcim auf – Cleverer Finanzierungsmix

HeidelbergCement greift mit Hilfe eines cleveren Finanzierungsmixes nach Italcementi. Dabei war das Debakel mit dem überteuerten Kauf der britischen Hanson noch nicht ganz verdaut.

Von Daniel Schauber, Frankfurt

Börsen-Zeitung, 15.6.2016

Angriff ist die beste Verteidigung, dachten sich wohl HeidelbergCement-Chef Bernd Scheifele und Finanzchef Lorenz Näger. Der Kurpfälzer Baustoffhersteller war durch den im April 2014 verkündeten Zusammenschluss der Konkurrenten Lafarge aus Frankreich und Holcim aus der Schweiz zur übermächtigen Nummer 1 doch ein wenig unter Druck geraten. Scheifele hatte die Bedeutung des holprig zustande gekommenen Megamergers zwar stets heruntergespielt und darauf verwiesen, dass es auf Größe in dem regional geprägten Zementgeschäft nicht ankomme. Da war er sich auch für kraftmeierische Worte nicht zu schade, wie zum Beispiel: „Der Starke ist allein am stärksten.“ Gemessen am Umsatz war HeidelbergCement damals rund 14 Mrd. Euro stark und Nummer 3 im Zementmarkt, LafargeHolcim mit kombiniert über 30 Mrd. Euro Umsatz mehr als doppelt so kräftig.

Viel Umsatz, das weiß jeder Händler, ist nicht gleichbedeutend mit viel Stärke, und so waren Scheifeles Argumente damals zwar durchaus stichhaltig, aber erkennbar auch die Worte des Fuchses, dem die süßen Weintrauben zu hoch hängen und der sich damit tröstet, sie seien ohnehin sauer: Die nach der fatal getimten und im Rückblick völlig überteuerten Hanson-Akquisition aus dem Jahr 2007 immer noch hoch verschuldete HeidelbergCement hatte nämlich gar nicht mehr die Finanzkraft, um beim Gesteinsmehl-Monopoly mit den ganz Großen mitzumischen. Der drückende Schuldenberg von einst knapp 15 Mrd. Euro war zwar mühsam und fleißig abgetragen worden (siehe Grafik unten), während das operativ verdiente Geld zum Leidwesen der Aktionäre für Zins und Tilgung an die Gläubiger floss. Die Restschulden von gut 5 Mrd. Euro ließen aber immer noch kein Investment-Grade-Rating zu.

Und die Brocken, die bei LafargeHolcim durch Kartellauflagen abfallen, verschmähen die Heidelberger als überteuert. Konkurrent CRH, die Nummer 2 im Weltzementmarkt, rechnet offenbar anders, fängt sie auf und übernimmt Zementwerke und Anlagen von Holcim und Lafarge für 6,5 Mrd. Euro, womit die Heidelberger zusätzlich unter Handlungsdruck kommen. Auch wenn der Zementmarkt wegen der hohen Transportkosten unbestreitbar eine starke regionale Komponente hat, so hat Größe doch Vorteile. Das Geschäft mit dem homogenen Massengut ist sehr kapitalintensiv und wird deshalb global von einer kleinen Gruppe oligopolistisch dominiert.

Da für einen Gegenangriff die Mittel fehlten, musste ein clever eingefädelter Überraschungscoup her. Mit einer ordentlichen Portion Glück sollte die Offensive mit der Akquisition des italienischen Konkurrenten Italcementi für stolze 6,7 Mrd. Euro gelingen.

Der finanzielle Grundstock dazu sollte aus dem bereits im März 2014 offiziell verkündeten Verkauf der 2007 mit Hanson zu Heidelberg gelangten Ziegelsteinsparte namens „Hanson Building Products“ kommen. Um den besten Preis für die nicht zum Kerngeschäft gehörende Division zu erzielen, fuhren die Kurpfälzer zweigleisig. Sie bereiteten den Börsengang des Unternehmensteils mit einem Umsatz von 1,1 Mrd. Dollar (2013) in New York vor und prüften parallel den Verkauf des Geschäfts an einen Investor. Für das IPO waren schon BoA Merrill Lynch, BNP Paribas und Deutsche Bank mandatiert, doch Ende 2014 verkaufte HeidelbergCement das Geschäft für 1,4 Mrd. Dollar an den Finanzinvestor Lone Star. Die Amerikaner zerlegten es, brachten es schon im April 2016 als „Quick Flip“ an die Londoner Börse und führten die Deutschen mit so viel Financial Engineering dann doch ein wenig vor.

Sei’s drum. In Heidelberg waren die 1,4 Mrd. Dollar schnell in der Kasse. Das Geld war eigentlich für den weiteren Schuldenabbau gedacht, wurde aber zum Grundstein für eine neue Finanzierungsarchitektur, mit der HeidelbergCement wieder auf dem M&A-Markt auftrumpfen konnte. Vor dem großen Schlag baute Scheifele Mitte 2015 allerdings ein retardierendes Moment ein. Wer erwartet hatte, der Dax-Konzern werde auf dem Kapitalmarkttag in London im Juni 2015 die Aktionäre sanft auf Zukäufe vorbereiten, sah sich getäuscht: Mit seinem neuen Fünfjahresplan stellte sich der Baustoffhersteller demonstrativ defensiv auf und positionierte sich als Cash-Maschine: Höhere Dividende und weiterer Schuldenabbau wurden klar in den Fokus gerückt. Konkret budgetiert wurden damals im Fünfjahresplan lediglich die Dividendenzahlungen, Investitionen in organisches Wachstum und Zahlungen zur Schuldenreduktion zur Erreichung eines „soliden Investment-Grade-Ratings“, dem man seit fast einer Dekade hinterherlief.

Überrumpelt

Im Rückblick wirken diese Aussagen wie gezielt geworfene Nebelkerzen, denn die Arbeiten an der Italcementi-Akquisition müssen zu diesem Zeitpunkt längst angelaufen sein. Rund sechs Wochen später, Ende Juli, ist der Deal spruchreif: HeidelbergCement verkündet die Übernahme des italienischen Wettbewerbers für 6,7 Mrd. Euro (inklusive Schulden) in bar und eigenen Aktien. Solch ein Überraschungscoup hat seinen Preis. Die Aktionäre fühlen sich überrumpelt, reagieren verschreckt und lassen die HeidelbergCement-Aktie fallen wie einen Stein.

Die schuldenfinanzierte Großakquisition lässt unbequeme Erinnerungen aufleben. HeidelbergCement hatte sich 2007 mit dem Kauf der britischen Hanson so stark verschuldet, dass es dem Konzern in der Finanzkrise fast das Genick gebrochen hätte. Und nun packte Scheifele nach jahrelangem, entbehrungsreichem Schuldenabbau – das ersehnte Investment-Grade-Rating endlich in Reichweite – doch wieder einen Riesenbatzen Schulden in die Bilanz.

Hinzu kommt, dass die seit 150 Jahren in Familienbesitz befindliche Italcementi als Sanierungsfall zu werten ist. Das im Vergleich zu den Heidelbergern mit 4 Mrd. Euro Umsatz deutlich kleinere Unternehmen kämpft mit operativen Problemen. Der Finanzierungsbedarf für die börsennotierte Italcementi summiert sich auf 4,8 Mrd. Euro, davon 1,7 Mrd. Euro für den Kauf des 45-Prozent-Aktienpakets von Großaktionär Italmobiliare, 2,0 Mrd. Euro für das Pflichtangebot an die übrigen Aktionäre plus Übernahme von 1,1 Mrd. Euro Bruttoschulden der Italiener.

Dafür wird zunächst eine Brückenfinanzierung über 4,4 Mrd. Euro (von Deutscher Bank und Morgan Stanley) gezimmert, was die Verschuldung von 5,7 Mrd. auf 11,5 Mrd. Euro in unkomfortable Höhen treibt. Das lange zentrale Ziel, beim Rating dem Junk-Status zu entkommen, rückt weg. „Wir werden voraussichtlich Anfang 2017 Investment Grade erreichen“, räumt Scheifele nach Verkündung des Deals im Interview der Börsen-Zeitung ein.

Den ersten Schock überwinden die Aktionäre tatsächlich bald, denn der ausgetüftelte Finanzierungsmix, mit dem die Bankschulden schnell getilgt werden sollen, überzeugt. Dass sich die Heidelberger nach dem Hanson-Debakel so schnell nicht wieder langfristig abhängig vom Wohlwollen der Geldhäuser machen wollen, leuchtet ein. Im Interview der Börsen-Zeitung erklärte Scheifele noch am Tag der Verkündung der Akquisition, er werde die Bankschulden „auf das absolute Minimum zurückzuführen“, und zwar „so schnell wie möglich“. Helfen sollen dabei budgetierte Assetverkäufe (1 Mrd. Euro) und eine geplante Kapitalerhöhung (0,8 Mrd. Euro) durch Sacheinlage, die Italcementi-Großaktionär Italmobiliare zum Streubesitzaktionär (4 bis 5 %) in Heidelberg macht.

Angezapft

Scheifele lässt den Worten Taten folgen und zapft die Fremdkapitalmärkte an. Zunächst wird Ende August 2015 die von 4,4 Mrd. auf 3,8 Mrd. Euro gesenkte Brückenfinanzierung syndiziert, woran sich alle 19 Kernbanken Cement zu gleichen Teilen beteiligen. Im Oktober 2015 ringt HeidelbergCement den Italcementi-Gläubigern einen Verzicht auf ihre Kontrollwechselklausel ab, wodurch sich der Refinanzierungsbedarf um 0,5 Mrd. auf 3,3 Mrd. Euro verringert. Im Januar 2016 kommen über ein Schuldscheindarlehen 625 Mill. Euro herein, im März 2016 wird dann eine bis 2023 laufende Anleihe über 1 Mrd. Euro emittiert mit einer Rendite von 2,31 %. Ende Mai folgt ein achtjähriger Bond (Rendite: 2,4 %) über 750 Mill. Euro.

Um den Deal perfekt zu machen, müssen jetzt noch die Kartellbehörden in den USA zustimmen. Die Entscheidung erwartet der Konzern schon in den nächsten Tagen.

Zuletzt erschienen: Covestro zeigt dem MDax die Rücklichter, 7.6.

Konsequenter Schuldenabbau schafft Gestaltungsspielraum




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CORPORATE FINANCE AWARD: DIE GEWINNER (1)

Covestro zeigt dem MDax die Rücklichter

Nach holprigem Börsengang überzeugt Kunststoffkonzern am Sekundärmarkt – Bayer muss Wunsch nach Sicherheit teuer bezahlen

Allen Widrigkeiten zum Trotz ist Covestro, der Kunststoffsparte von Bayer, mit einem Volumen von 1,5 Mrd. Euro 2015 der größte Börsengang seit acht Jahren gelungen

Von Annette Becker, Düsseldorf

Börsen-Zeitung, 7.6.2016

Wie man sich täuschen kann. „Das Timing ist genau richtig“, ließ sich Patrick Thomas, Vorstandschef von Covestro, am 21. September 2015 noch vernehmen. Hohe Volatilität an den Kapitalmärkten hin, Andrang am Primärmarkt her – der Börsenaspirant hat seine Hausaufgaben gemacht, sollte das wohl heißen. Einen Tag vor der Erstnotiz folgte die Ernüchterung: Abstriche bei Preis, Volumen und Emissionserlös waren erforderlich, um den Bayer-Teilkonzern bei den schwer verunsicherten Investoren doch noch zu platzieren.

Immerhin war Covestro in dem um vier Tage verschobenen Anlauf Erfolg beschieden. Am 6. Oktober 2015 um 9:21 Uhr erschien die Aktie erstmals mit 26 Euro auf der Kurstafel, 2 Euro über dem Ausgabepreis. Aktuell wird der Dividendentitel, der explizit auch als solcher vermarktet wurde, zu Kursen von knapp 39 Euro gehandelt. Mit dieser Performance zeigt die Aktie dem MDax, dem das Unternehmen seit Dezember angehört, klar die Rücklichter. Mit Fug und Recht darf sich Covestro nicht nur als größtes IPO seit 2007, sondern auch als erfolgreichster Börsengang 2015 feiern.

Lanxess als Blaupause

Doch zurück ins Jahr 2014. Am 18. September machte Bayer die Entscheidung zur Abspaltung des Teilkonzerns Material Science öffentlich, verbunden mit der Aussage, das Kunststoffgeschäft im Wege eines IPO oder eines Spin-off an die Börse zu bringen. Zwölf bis 18 Monate wollten sich die Leverkusener dafür Zeit nehmen. „Wir sind nach eingehender Analyse zu dem Ergebnis gelangt, dass ein Börsengang die richtige Lösung für alle Beteiligten ist“, erteilte der damalige Finanzchef und heutige Vorstandschef Werner Baumann der Alternative Verkauf eine Absage. Keine Woche später stellte Bayer mit der Berufung von Frank Lutz zum Finanzvorstand von Covestro eine wichtige personelle Weiche.

Zum Herauslösen des Kunststoffgeschäfts aus dem Konglomerat griff Bayer auf Lanxess als Blaupause zurück, auch wenn das Chemiegeschäft 2005 via Spin-off auf einen Schlag abgetrennt wurde. Folgerichtig kamen auch bei Covestro zur Ausgestaltung der Passivseite Konzerndarlehen zum Einsatz, die zügig nach dem Going Public getilgt werden sollten. Maßstab für die Schuldentragfähigkeit waren die Anforderungen der Ratingagenturen an ein Rating guter Bonität, sollte Covestro die Konzerndarlehen doch adäquat refinanzieren können.

Damit stand fest, dass sich die ratingrelevante Verschuldung – also die Nettofinanzschulden zuzüglich der Pensionsverbindlichkeiten – nach dem IPO auf maximal das Dreifache des operativen Ergebnisses vor Abschreibungen (Ebitda) belaufen durfte. Um den Gestaltungsspielraum zu erhalten, wurde das genaue Verhältnis zwischen Eigen- und Fremdkapital allerdings erst kurz vor dem Börsengang festgezurrt.

Das Schlussquartal 2014 wurde vor allem dazu genutzt, die Standorte, Gesellschaften und Mitarbeiter auszuwählen, die bei Covestro ihre neue Heimat finden sollten. Parallel dazu wurde eine eigene Finanzabteilung aufgebaut.

Erst mit der rechtlichen Verselbständigung zum 1. September 2015 begann die heiße IPO-Phase. Der Startschuss fiel am 4. September mit der Intention to Float. Dabei wartete Bayer sogleich mit einer Überraschung auf, sollten die Aktien für die Emission doch nicht aus dem Besitz der Konzernmutter stammen, sondern aus einer Kapitalerhöhung.

Warum einfach, wenn es auch umständlich geht? Diese Frage drängte sich geradezu auf, zumal Covestro damit hausieren ging, absehbar keine größeren Investitionen vor der Brust zu haben, der Emissionserlös also ausschließlich zum Tilgen der Darlehensmitgift dienen sollte. Hinter der Entscheidung zur Kapitalerhöhung steckte jedoch Kalkül, wollte Bayer doch das Preis- und Volumenrisiko, das jedem IPO innewohnt, auf Covestro abwälzen.

Allein die Rechnung, die findige Investmentbanker – als Federführer der Emission fungierten Deutsche Bank und Morgan Stanley, in der zweiten Reihe standen BoA Merrill Lynch, Citi, Credit Suisse, J.P. Morgan und UBS sowie als Co-Konsortialführer BNP Paribas, Unicredit/Kepler Cheuvreux – aufgemacht hatten, ging am Ende nicht auf. Angesichts der Ende September neu aufflammenden China-Ängste und einer Gewinnwarnung des Wettbewerbers Huntsman ließen sich nicht genügend Erstzeichner auftreiben. Dabei hatten die Banken ein Höchstmaß an Flexibilität in den Emissionsplan eingearbeitet, orientierten sich doch alle Parameter an dem für das Rating guter Bonität erforderlichen Bruttoemissionserlös nach dem Motto: je höher der Ausgabepreis, desto geringer die Kapitalerhöhung.

Kapitalspritze von 1 Mrd. Euro

Die Schmach eines abgeblasenen Börsengangs wollte sich Bayer dann aber doch nicht antun und drehte bei. Neben Preis und Volumen wurde auch der Emissionserlös um 1 Mrd. auf 1,5 Mrd. Euro heruntergeschraubt. Um Covestro den Weg für ein Investment-Grade-Rating nicht zu verbauen, leistete Bayer zugleich eine 1 Mrd. Euro schwere Bareinlage in die Kapitalrücklage.

Am Ende spielte Covestro im Zuge des Börsengangs 1,5 Mrd. Euro ein, wobei der Ausgabepreis am oberen Rand der reduzierten Bookbuildingspanne lag. Zeitgleich mit dem Eingang des Emissionserlöses tilgte Covestro Konzerndarlehen in Höhe von 2,4 Mrd. Euro. Dadurch verringerten sich die Finanzschulden ausgehend von 5,4 Mrd. Euro zum 30. September auf 2,9 Mrd. Euro zum Bilanzstichtag 2015.

Bayer, deren Anteil im Zuge des IPO auf 69 % verwässerte, reichte nach Ablauf der Haltefrist knapp 5 % an den hauseigenen Pension Trust weiter und verfügt nun noch über 64 %. Welche Gefahr damit für die Covestro-Aktie verbunden ist, zeigte sich erst kürzlich, als Bayer die Übernahmepläne für Monsanto bekannt gab: Covestro gingen an der Börse vorübergehend auf Tauchgang.

Meilensteine des Covestro-Börsengangs




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