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Redaktion

Corporate Finance Award der Börsen-Zeitung

Corporate Finance Award – Gewinner

CORPORATE FINANCE AWARD: DIE GEWINNER (5)

Die Krone der Industrieautomatisierung

Siemens baut mit Akquisitionsserie Digitalkompetenz in der Industrie 4.0 auf - Finanzierung läuft über US-Anleihemarkt
Industrie 4.0 gilt als die Krone der Industrieautomatisierung. Der Siemens-Konzern hat sich mit seiner Digitalstrategie weltweit zum Herrscher in diesem Reich gemacht. Für den Kauf von Mentor Graphics, der eine Reihe von Akquisitionen in dem Feld abschließt, erhält Siemens den Corporate Finance Award in der Kategorie Digital.

Von Michael Flämig, München

Vorstandsvorsitzende loben sich gerne für ihre Unternehmenskäufe. Siemens-Chef Joe Kaeser macht da keine Ausnahme. Bei Ankündigung der Übernahme des US-Industriesoftware-Anbieters Mentor Graphics im November 2016, die immerhin 4,4 Mrd. Dollar kostete und dabei stattliche 2,4 Mrd. Euro Goodwill mitbrachte, griff er in die oberste Schublade: "Siemens ist damit Benchmark für das neue industrielle Zeitalter." Ähnlich enthusiastische Töne waren zum Abschluss im April zu hören. Der Konzern baue seine führende Rolle in der digitalen Industrie weiter aus, frohlockte Kaeser.

Der Weg von Siemens zur Industrie 4.0



























Die Einzelmeinung eines Chefs? Nicht in diesem Fall. Der Kapitalmarkt zeigte sich ebenso begeistert. Schon vor der Transaktion hatte beispielsweise Berenberg den Konzern an der Weltspitze in der Industrieautomatisierung gesehen. Selbst Morgan Stanley sprach davon, die General-Electric-Aktie erhalte für die Digitalkompetenz einen Bewertungsbonus, der angesichts des Know-how von Siemens nicht gerechtfertigt sei. Nach der Mentor-Graphics-Übernahme überschlugen sich die Analysten geradezu. "Perfekter Fit" (Bank of America Merrill Lynch), "ein potenzieller Game Changer" (Morgan Stanley), "absolut logisch" (Jefferies) und "einzigartig positioniert" (Société Générale) lauteten die Urteile der Kapitalexperten.

Mehr noch: Die Siemens-Aktie stieg seit Transaktionsbeschluss nicht nur auf den höchsten Stand ihrer Geschichte. Sie ließ in dieser Zeit auch manchen Konkurrenten alt aussehen. Besonders eindruckvoll ist die Distanzierung des US-Konkurrenten General Electric. Dieser erlitt einen Rückgang des Aktienkurses um 6 %, während Siemens um 17 % nach oben sprang.

Schlussstein Mentor Graphics

Mit Mentor Graphics schließt Siemens, und dies würdigt nun die Börsen-Zeitung mit der Anerkennung des Corporate Finance Award in der Kategorie Digital, die Erweiterung eines Kerngeschäftsfeldes ab. Meilensteine sind die Käufe des US-Softwareherstellers UGS für 3,5 Mrd. Dollar (erstmalige Konsolidierung 2007), des belgischen Simulationslösungsexperten LMS für 700 Mill. Euro (2013) und des Simulationssoftwareanbieters CD-Adapco in den USA für 970 Mill. Dollar (2016). Hinzu kommt eine Vielzahl weiterer Softwareunternehmen wie Camstar, Polarion, IBS AG, VR-Context, Vistagy oder Kineo CAM, die zu klein sind, um einen prominenten Platz in Akquisitionslisten zu erhalten - aber dennoch ihren Teil zur heutigen Konzernaufstellung beitragen.

Das Ziel der Akquisitionsserie scheint mittlerweile erreicht zu sein. Denn Siemens bezeichnet sich als derzeit einziges Unternehmen weltweit, dessen Technologien die virtuelle Welt der Produktentwicklung und die reale Welt der Fertigung umfassend verzahnen kann. Mithilfe von Software werden - erstens - Produkte digital konstruiert, analysiert, simuliert und getestet. Besonders wichtig: Seit dem Kauf von Mentor Graphics kann Siemens nicht nur die Struktur und Mechanik eines Produktes digital erfassen, sondern auch elektronische Systeme virtuell abbilden und optimieren. Dieser Elektronik-Design-Markt wächst nach Siemens-Schätzung um gut 7 % jährlich auf 11,3 Mrd. Dollar weltweit im Jahr 2020.

Mit Hilfe der Software - zweitens - lässt sich anschließend der gesamten Fertigungsprozess in der digitalisierten Fabrik organisieren. Hört sich logisch an, doch die IT-Welt wird von allerlei komplexen Systemen bevölkert, deren Abkürzungen die Sache nicht gerade einfacher machen. PLM (Product Lifecycle Management) tummelt sich dort neben MOM (Manufacturing Operations Management) und TIA (Totally Integrated Automation). Siemens hat dies in das Produkt "Digital Enterprise Suite" gepackt, mit dem Kunden ihre Geschäftsprozesse durchgängig digitalisieren können. Das cloudbasierte und offene Betriebssystem "Mind Sphere", das der Konzern aktuell kräftig pusht, zielt schließlich auf die Analyse der laufenden Fertigungsanlagen.

Digitale Zwillinge

Was bringt's den Siemens-Kunden? Produkte könnten schneller und kostengünstiger an den Markt gebracht werden, außerdem verbessere sich die Qualität, werben die Münchner für ihr Angebot. Ein weiteres Argument: Die Industriesoftware unterstütze den Trend zu individualisierten Konsumprodukten und ermögliche es den Anbietern, sich vom Wettbewerb abzuheben.

So will beispielsweise der Sportartikelanbieter Adidas mit seinen Speedfactories Sportschuhkäufern eine individualisierte Passform anbieten können. Siemens ermöglicht es dem Dax-Wert, mit einem "digitalen Zwilling" den Fertigungsprozess zu optimieren. Siemens-Industrietechnikvorstand Klaus Helmrich ist sich sicher: "Der Gesellschaftstrend der Individualisierung gepaart mit neuen Technologien, die die entsprechenden Erwartungen tatsächlich erfüllen können, wird viele Produktionsprozesse nachhaltig verändern."

Auch für Siemens soll sich die Sache auszahlen. Die Sparte "Digitale Fabrik", die die gesamte Industrieautomatisierung bündelt, gehört seit jeher zu den Renditekönigen im Konzern. Ihr wird die höchste operative Marge aller acht industriellen Sparten zugetraut: Bis zu 20 % soll sie erreichen können. In den vergangenen vier Geschäftsjahren hat die Sparte geliefert. Immer landete sie im Zielmargenband von 14 % bis 20 %. Zweimal meldete sie sogar eine so hohe Marge wie keine andere Division, einmal landete sie auf dem zweiten und einmal auf dem dritten Platz. Aktuell ist die Marge zwar durch Mind-Sphere-Investitionen belastet, aber Finanzvorstand Ralf Thomas deutete Anfang Mai an, über höhere Zielmargenkorridore nachdenken zu wollen. Nach Investitionen in Geschäfte mit starkem Softwareanteil gingen die Erwartungen an die Ertragskraft zwangsläufig nach oben, sagte er.

Unabhängig von Banken

Insgesamt hat Siemens rund 10 Mrd. Dollar in ihre Industriesoftware-Akquisitionen gesteckt. Eine gewaltige Summe, die den Konzern letztlich zusammen mit dem Kauf der US-Energietechnikfirma Dresser-Rand an den US-Anleihemarkt zurückgeführt hat. Nachdem 2006 erstmals eine Dollar-Anleihe aufgelegt wurde, folgten vom 2015 bis 2017 in kurzer Folge drei weitere Bonds über addiert gut 21 Mrd. Dollar. Damit hat Siemens sich auf dem US-Markt tief verankert, denn rund vier Fünftel der Emissionen gingen an dortige Adressen. Mit Laufzeiten von bis zu 30 Jahren - zuletzt für 4,2 % - sicherte Siemens sich langfristige Sicherheit. Für die Finanzierung der Mentor-Graphics-Übernahme und von ausstehendem Fremdkapital legte Siemens im März den zweitgrößten Bonds ihrer Geschichte über 7,5 Mrd. Dollar auf.

Die Unabhängigkeit von Kreditinstituten ist damit weiter gewachsen. Schon Ende Dezember addierten sich die ausstehenden Anleihen und Schuldverschreibungen auf 29 Mrd. Euro, während bei den Banken nur gut 1 Mrd. Euro zu einem gewichteten Durchschnittszins von 3,9 % genutzt wurden. Kreditlinien zur allgemeinen Unternehmensfinanzierung über 7 Mrd. Euro wurden erst gar nicht gezogen. Einen Geldzufluss von 1 Mrd. Euro kann Siemens erwarten, wenn im August eine Wandelanleihe fällig wird und voraussichtlich in Siemens-Aktien gewandelt wird. Der Konzern muss im nächsten Jahr gut 4 Mrd. Euro aufwenden, um Anleihen zu tilgen, zurückzuzahlen oder die Zinsen zu begleichen.

Die Nettoverschuldung des Industriegeschäfts stieg im vergangenen Geschäftsjahr stark von 6,1 auf 10,5 Mrd. Euro. Ende März betrug sie sogar 13,5 Mrd. Euro. Der Quotient aus der Industrie-Nettoverschuldung und dem operativen Ergebnis (Ebitda) soll maximal 1 betragen, landete aber Ende März bei 1,2. Dennoch ist das Rating bisher unverändert. Moody's stuft den Konzern mit "A1" ein, von Standard & Poor's erhält er ein "A+". Allerdings warnte Moody's schon im Januar, dass der Siemens-Verschuldungsgrad per Ende September 2016 leicht über jenem maximalen Niveau liege, das für das aktuelle Rating eingeräumt werde. Jedoch werde der Verschuldungsgrad voraussichtlich wieder sinken. Standard & Poor's bestätigt das Rating zwar ebenso, sieht den Spielraum der Kennziffern für die Verschuldung nach den Akquisitionen jedoch großteils aufgebraucht.

Börsen-Zeitung, 14.06.2017, Autor Michael Flämig, München, Nummer 112, Seite 10, 1109 Wörter




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CORPORATE FINANCE AWARD: DIE GEWINNER (4)

Wenn die Tochter die Mutter unterstützt

Der Börsengang der RWE-Stromverteilnetztochter Innogy war die weltweit zweitgrößte Erstnotiz 2016 und hat dem Versorger strategische Optionen eröffnet

„Jedem war der Ernst der Lage bewusst, in der sich RWE befand“, sagt Innogy-Finanzchef Bernhard Günther heute über die Zeit vor dem Börsengang der Stromverteilnetztochter im Oktober 2016. Für beide Konzerne erwies sich das Listing als erfolgreicher Befreiungsschlag.

Von Christoph Ruhkamp, Düsseldorf

Börsen-Zeitung, 7.6.2017
In welchen Ländern Innogy vertreten ist





































Der Börsengang der RWE-Stromverteilnetztochter Innogy im Oktober 2016 hat viele Rekorde gebrochen. Es war der weltweit zweitgrößte Börsengang im Jahr 2016 und in Europa sogar der größte. Zugleich war es das größte Erstlisting in Deutschland seit dem Börsengang der Deutschen Post im Jahr 2000. Aus dem Verkauf von 13% der Innogy-Bestandsaktien flossen RWE 2,6 Mrd. Euro zu, die der Konzern dringend zur Deckung der Atommüll-Endlagerkosten benötigte. Zugleich erhielt Innogy aus einer Kapitalerhöhung über 10% der Aktien 2 Mrd. Euro für Wachstumsinvestitionen.

Deutsche Bank und Goldman Sachs begleiteten die Emission federführend. Auf Anhieb brachte es Innogy auf eine Marktkapitalisierung von 20 Mrd. Euro, die sich bislang auch gehalten hat. Entscheidend für den großen Zuspruch in der Zeichnungsphase war der Wunsch der Investoren nach verlässlich berechenbaren Dividendenrenditen in der Niedrigzinsphase. Genau diese Verlässlichkeit konnte Innogy mit dem staatlich regulierten Stromnetzgeschäft bieten. Schon wenige Wochen nach dem Börsengang setzte nach der US-Präsidentenwahl die Diskussion um eine bevorstehende Zinswende ein und drückte – zumindest vorübergehend – auf den Kurs von Innogy. Inzwischen haben Spekulationen über eine indirekte Überkreuzbeteiligung zwischen dem französischen Energiekonzern Engie und dem RWE-Konzern, der noch 77% an Innogy hält, den Innogy-Kurs wieder nach oben getrieben. Für den Börsengang erhält Innogy den Corporate Finance Award der Börsen-Zeitung, der herausragende Transaktionen des Jahres 2016 auszeichnet (siehe Einblocker).

Erwartet haben die Manager des noch vor einem Jahr finanziell stark angeschlagenen RWE-Konzerns den immensen Erfolg beim Emissionsvolumen des Innogy-Börsengangs nicht. „Nein, das war nicht das Ziel, auf das wir zugesteuert sind. Uns ging es darum, für den Mutterkonzern RWE und für Innogy strategische Türen aufzustoßen“, sagte Innogy-Finanzchef Bernhard Günther im Gespräch mit der Börsen-Zeitung. Natürlich sei es „ein schöner Nebeneffekt, wenn man sieht, wie groß das ist, was man hinbekommen hat“.

Beim Börsengang ging es vor allem um die Zukunftsfähigkeit des gesamten RWE-Konzerns. „Wir sind aus RWE heraus gestartet und haben einen Teil des Geschäfts in die Innogy gegeben“, sagt Günther. Es habe zwei Unterziele gegeben. Das eine Ziel war die Zerlegung des Unternehmens in zwei Teile: Die Zentrifugalkräfte zwischen den Geschäften, die in der Innogy gelandet sind – also die Stromverteilnetze, der Stromvertrieb und die Ökostromerzeugung – und denen, die in der RWE verblieben, wurden immer größer und die Gemeinsamkeiten immer geringer.

„Aufgrund der unterschiedlichen Risikoprofile, aber auch kulturell wurde es immer schwieriger, eine Klammer zu bilden zwischen der Erzeugung aus Kernenergie, Braunkohle, Steinkohle und Gas einerseits und dem Netzgeschäft andererseits“, erklärt Günther. Vom Vertriebsgeschäft erwarteten die Kunden zudem einen neuen Anspruch zum Thema Umwelt.

Das zweite Ziel war der eigentliche Börsengang. „Wir haben über die von uns gewählte Konstruktion die Geschäfte mit erneuerbaren Energien, das Netz und den Vertrieb auf die Innogy übertragen – also nicht den Bereich, aus dem die finanziellen Probleme ursprünglich kamen“, sagt Günther. Damit war dieser Teil in der Lage, frisches Eigenkapital anzuziehen.

Für den alten RWE-Konzern hatte der Kapitalmarkt über eine Kapitalerhöhung schon längst spekuliert, weil es wegen der zu drückenden Schuldenlast notwendig gewesen wäre. „Aber es wäre schwierig vermittelbar gewesen“, sagt Günther. Denn an RWE hingen die gesamten, damals in der offenen Diskussion befindlichen Kernenergierisiken. Der neue RWE-Konzern hat sich inzwischen über den Kernenergiefonds von den Kostensteigerungsrisiken für die Endlagerung frei gekauft – für rund 7 Mrd. Euro, die am 1. Juli an den staatlichen Atomfonds in bar überwiesen werden.

Fungibles Asset geschaffen

Dadurch, dass RWE einen Börsengang wählte – und nicht einen Aktiensplit mit Spin-off wie der Konkurrent Eon mit der Kraftwerkstochter Uniper –, schuf das Unternehmen mit den Innogy-Aktien ein fungibles Asset für den neuen RWE-Konzern. „Wann immer es auf Ebene des neuen RWE-Konzerns Finanzierungsbedarf geben sollte, kann man einfach Innogy-Aktien verkaufen“, sagt Günther. Ob das nötig sei, könne er nicht mehr beurteilen. Aber damit sei die Gefahr gebannt, dass RWE bei einer Verschlechterung der Situation – beispielsweise einem regulatorischen Einschnitt bei der Kohleverstromung oder bei der Kernenergie oder einem weiteren Rückgang der Strompreise – plötzlich zu Notverkäufen von Betriebsvermögen schreiten müsste. Das sei nicht wertmaximierend.

Natürlich seien die werthaltigen Vermögensgegenstände, die jetzt in der Innogy enthalten seien, auch vorher dort gewesen. Sie seien nicht dadurch mehr wert geworden, dass man die Eigentümerstruktur verändert habe. Aber sie seien nicht fungibel gewesen. „Wir konnten mit dem Börsengang all diese Ziele miteinander kombinieren und gegenseitig positiv beeinflussen. Wir haben viel Zuspruch für das Konzept erhalten, offensichtlich war kein Haar in der Suppe“, sagt Günther.

Anders als Eon

Als der Aufsichtsrat über das Modell befunden habe, seien die Diskussionen erfreulich konstruktiv und fokussiert gewesen. „Jedem war der Ernst der Lage bewusst, in der sich RWE befand“, berichtet Günther. Eon habe ja zur gleichen Zeit – mit einem Jahr Vorankündigung – mit der gleichen strategischen Intention einen ähnlichen Schritt vollzogen. Die Umsetzung sei anders gewesen, aber die strategische Grundlogik dahinter war die gleiche: diese Geschäfte zu trennen, allerdings mit dem Unterschied, dass die neue Eon im Gegensatz zu Innogy weiter durch die Kernenergie belastet ist.

„Es hat vielleicht den einen oder anderen Aktionär gegeben, vor allem auf der kommunalen Seite, der mit einem weinenden Auge sah, dass das Netz- und Vertriebsgeschäft in den Regionen vor Ort ein Stückchen weiter weggerutscht ist“, räumt Günther ein. Das Netzgeschäft hänge nur noch mittelbar an RWE, weil der Mutterkonzern Innogy ganz bewusst, um sie wertmaximierend an der Börse zu platzieren, ein sehr hohes Maß an Unabhängigkeit mitgegeben habe. RWE hat zwar noch eine 77-Prozent-Mehrheit, hat sich aber – wie im Börsenprospekt dargelegt – ganz klar auf die Rolle als Finanzinvestor selbst beschränkt. RWE führt Innogy trotz der deutlichen Mehrheitsposition wie eine Finanzbeteiligung – was untypisch ist.

Von Siemens gelernt

Der Konzern konnte viel von anderen lernen – zum Beispiel von Siemens mit den Abspaltungen Infineon und Osram oder von Bayer mit Lanxess und Covestro. „Am Ende ging alles dann doch sehr schnell, und es wurde ein hoher Wert für die Aktionäre erzielt“, sagt Günther. „Und es ging ohne Rosenkrieg – was manchmal passiert, wenn die Teile auseinanderdriften und schon Antagonismen sichtbar werden, die den Prozess des konstruktiven Auseinandergehens nicht befördern.“ Beim Emissionserlös von addiert 4,6 Mrd. Euro profitierten RWE und Innogy von dem Makroumfeld, von der Niedrigzinsphase. „Das Timing war einfach perfekt“, sagt Günther. Viele Anleger sähen Aktien von stark regulierten Unternehmen wie Innogy als eine Art Substitut für Festverzinsliche, die nicht mehr viel Ertrag brachten – insbesondere zu dem Zeitpunkt Ende des dritten Quartals vorigen Jahres, als RWE den Börsengang scharf geschaltet hatte und am 7. Oktober Innogy tatsächlich an die Börse ging. „Da haben wir Glück gehabt, dass genau dann der Markt in der Verfassung war, solche Aktien wie Innogy sehr nachzufragen. Ich mache keinen Hehl draus: Wäre das fünf Wochen später nach der US-Wahl passiert, hätte man wahrscheinlich zumindest diesen Preis so ohne Weiteres nicht mehr gesehen“, räumt Günther ein.

Unsichere Aktienmärkte

Zumindest war es schwer zu kalkulieren, wie danach die Märkte laufen würden. Es herrschte große Unsicherheit. „Wir wussten zum Beispiel, dass wir es nicht vor der Brexit-Entscheidung schaffen“, erzählt Günther. „Die meisten von uns waren überrascht, wie schnell die Kapitalmärkte das weggeatmet haben.“

Auch hätten alle gewusst, dass eine US-Präsidentenwahl bevorsteht, die je nachdem, wie sie ausgeht, auch die Kapitalmärkte hätte belasten können – insbesondere solche Titel wie Innogy, die nicht unmittelbar profitieren von Vorhaben, die die Trump-Administration jetzt in Angriff nimmt.

Der Börsengang hätte auch scheitern können. „Die Unternehmensumstrukturierung lief nach einem extrem ehrgeizigen Zeitplan“, sagt Günther. Das sei ein „unglaublicher Kraftakt“ aller Mitarbeiter gewesen. Das angestrebte Zeitfenster an der Börse war Ende September, Anfang Oktober – wegen der Veröffentlichungstermine für Zahlen, aber auch wegen der Fristen für die Einreichung des Wertpapierprospekts bei der BaFin. Im Juli und August sind die Kapitalmärkte zudem im Urlaub – ein ungünstiger Zeitpunkt –, ebenso wie um Weihnachten herum.

„Wir wussten, das ist ein sehr ehrgeiziger Zeitplan“, sagt Günther. „Uns war auch bewusst, dass wir das Risiko eingehen, dass wir diesen Zeitplan nach hinten revidieren müssen.“ Aber wenn RWE nicht angetreten wäre mit dem Willen, so schnell wie möglich zu sein, wäre der Börsengang vermutlich nicht gelungen. Es hätte zudem eine Situation geben können, in der die Kapitalmärkte insgesamt in einer solch labilen Verfassung gewesen wären – etwa wegen geopolitischer Themen (größere ökonomische Störungen in China oder in einem der südlichen Euro-Länder) –, dass die Erstnotiz misslungen wäre. Das geschah bei etlichen anderen Börsengängen, die kurz danach geplant waren. Schon einige Wochen später waren die Kapitalmärkte in einer wackligeren Verfassung.

Tatsächlich war die Innogy-Aktie mehrfach überzeichnet. Das bot die Chance, sich die Aktionäre auszusuchen. RWE sowie Innogy mussten nicht jeden Kaufinteressenten bedienen. Ein möglichst guter und breiter Investorenmix war das Ziel der beiden Unternehmen – sowohl was Regionen als auch was Investorenprofile anbelangt.

BlackRock gab das Signal

„Einerseits wollten wir den sogenannten Long-only-Investoren, der mit einem langen Zeithorizont einsteigt, wie zum Beispiel unseren Ankerinvestor BlackRock, den wir schon am Anfang des Börsengangs an Bord geholt haben und der sicherlich für den Schwung des IPO hilfreich war. Das war ein enorm wichtiges Signal – wenn einer der größten in Privathand befindlichen Investoren der Welt da knapp 1 Mrd. Euro rein gibt“, sagt Günther.

Aber es ging auch darum, dass die Aktie ausreichende Liquidität erhält. Für das Handelsvolumen brauchte es „eine gewisse Beimischung von Investoren, von denen Sie annehmen, dass sie für die nötige Liquidität sorgen“. Und: „Wir wussten, dass wir maximal 25% an Free Float erreichen können. Damit war ja auch schon das Handelsvolumen gedeckelt durch die Größe der Emission“, schildert Günther das Kalkül.

Börsen-Zeitung, 07.06.2017, Autor Christoph Ruhkamp, Düsseldorf, Nummer 107, Seite 13, 1535 Wörter




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CORPORATE FINANCE AWARD: DIE GEWINNER (3)

Wenn aus Evolution Revolution wird

Bayer stellt mit der Monsanto-Übernahme alle bislang dagewesenen Akquisitionen eines deutschen Unternehmens im Ausland in den Schatten

66 Mrd. Dollar lässt sich Bayer die Übernahme von Monsanto kosten. Der eingefädelte Deal steht für fast ein Drittel des M&A-Volumens mit deutscher Beteiligung im vorigen Jahr.

Von Annette Becker, Düsseldorf

Börsen-Zeitung, 24.5.2017

Groß war die Überraschung, als Bayer im Mai vorigen Jahres bekannt gab, den US-Saatguthersteller Monsanto in einem reinen Cash-Deal übernehmen zu wollen. Bereits das erste unverbindliche Gebot – letztlich musste zweimal nachgebessert werden – belief sich auf 62 Mrd. Dollar. So viel hat bis dato noch kein deutsches Unternehmen für eine Übernahme hingeblättert. Selbst die 1998 als Hochzeit im Himmel apostrophierte Fusion von Daimler mit Chrysler, die 2007 geschieden wurde, brachte es nur auf ein Volumen von 38,6 Mrd. Dollar. Für die Akquisition erhält Bayer den Corporate Finance Award der Börsen-Zeitung, der herausragende Transaktionen des Jahres 2016 auszeichnet.
Von einer freudigen Überraschung konnte im vergangenen Mai jedoch keine Rede sein. Vielmehr fühlten sich die Investoren von dem Vorstoß geradezu überrumpelt, zumal der neue Vorstandschef Werner Baumann, der gerade einmal drei Wochen im Amt war, eine evolutionäre Weiterentwicklung des Traditionskonzerns angekündigt hatte. Die Übernahme gleicht dagegen einer Revolution, und das kam an der Börse zunächst gar nicht gut an: Ausgehend von den ersten Übernahmespekulationen, die Ende April die Runde machten, bis zum 23. Mai 2016, als Bayer die Offerte mit einem Preisschild versah, gab der Kurs eines der schwersten Dax-Werte um mehr als ein Fünftel nach. Gut 20 Mrd. Euro an Marktkapitalisierung lösten sich in Luft auf.
Ein Jahr später haben sich die Gemüter sichtlich beruhigt, die Aktie notiert wieder deutlich über dem Ausgangsniveau, und das, obwohl der Deal noch nicht in trockenen Tüchern ist. Bayer hofft, bis Ende des Jahres die kartellrechtliche Freigabe zu erhalten. Grünes Licht wird aus etwa 30 Jurisdiktionen benötigt. Die Zustimmung der Monsanto-Aktionäre liegt seit Dezember vor.
Doch auch wenn Baumann den kommunikativen Patzer inzwischen wieder ausbügelt hat, sind die Zweifel der Investoren nicht gänzlich beseitigt – unabhängig davon, dass die industrielle Logik der Transaktion besticht. Mit einem kombinierten Umsatz von 22,5 Mrd. Euro schwingt sich der neue Agrochemieriese zum unangefochtenen Marktführer auf, die Nummer 2 der Branche, Chemchina/Syngenta, kommt lediglich auf 14,2 Mrd. Euro. Auch mit Blick auf die künftig zur Verfügung stehenden Forschungsgelder setzt Bayer mit Monsanto neue Maßstäbe. Das kombinierte F&E-Budget soll bei jährlich 2,5 Mrd. Euro liegen, das ist mindestens ein Drittel mehr, als die jüngst fusionierten Wettbewerber Dow Chemical/DuPont und Chemchina/Syngenta alljährlich zur Entwicklung von neuen Pflanzenschutzprodukten und Saatgut ausgeben.

Günstiger Zeitpunkt

Akquisitonen und Entwicklung der Nettoverschuldung von BayerDie Marktführerschaft hat jedoch ihren Preis, auch wenn Bayer angesichts der Zyklik in der Agrarindustrie einen vergleichsweise günstigen Zeitpunkt für die Offerte abgepasst hat. Die gebotenen 128 Dollar je Monsanto-Aktie beinhalten eine Prämie auf den unbeeinflussten Kurs von 44%. Bezahlt wird das 18,6-Fache des operativen Ergebnisses (Ebitda) per 31. Mai 2016 bzw. das 16,5-Fache des für 2017 erwarteten Ebitda. Zum Vergleich: Chemchina zahlte für die Schweizer Syngenta ein Vielfaches von 16,6.
Die schiere Größe der Transaktion lenkt den Blick zwangsläufig auf die Risiken. Zwar gehört Bayer unter den deutschen Industrie-Ikonen zu jenen, die reichlich M&A- und Finanzierungserfahrung mitbringen. Zur Finanzierung des Transaktionsvolumens von 66 Mrd. Dollar gilt es jedoch sowohl auf der Fremd- als auch auf der Eigenkapitalseite Rekordsummen aufzutreiben. Klar, dass die Investmentbanken angesichts dieser Größenordnung leuchtende Augen bekommen. Allen voran Bank of America Merrill Lynch und Credit Suisse, die neben Rothschild von der ersten Stunde an dabei waren. Nicht mit von der Partie war dagegen die Deutsche Bank, die den Wettbewerber BASF beriet und damit das Nachsehen hat. Zum Kreis der Banken, die die Brückenfinanzierung stellen, gehören zudem Goldman Sachs, HSBC und J.P. Morgan. Allein der Brückenkredit hat ein Volumen von knapp 57 Mrd. Dollar. Hier tickt die Uhr seit Mitte September, als der Übernahmevertrag unterzeichnet wurde. An der im Oktober anschließenden Syndizierung beteiligten sich mehr als 20 Banken, das Volumen war mehr als 40% überzeichnet. Allein im laufenden Turnus werden nach den Angaben Bereitstellungsgebühren von 230 Mill. Euro anfallen.

Mega-Kapitalerhöhung

Entscheidend kommt es jedoch auf die Ausfinanzierung an. Sollten ursprünglich drei Viertel des Kaufpreises mit Fremd- und ein Viertel mit Eigenkapital finanziert werden, verschoben sich die Relationen letztlich zulasten des Eigenkapitalanteils. Konkret beläuft sich die Eigenkapitalkomponente für die zu finanzierenden 57 Mrd. Dollar (ohne Schulden) auf etwa 19 Mrd. Dollar.
Erste Schritte hat Bayer bereits unternommen. Der Anfang wurde im Dezember mit einer Pflichtwandelanleihe im Volumen von 4 Mrd. Euro gemacht. Dabei musste Bayer tief in die Tasche greifen, ist das Papier doch mit einem Kupon von 5,625% ausgestattet. In die Vermarktung waren die Leverkusener mit einer Spanne zwischen 5,125 und 5,625% gegangen. Die Anleihe hat eine Laufzeit bis November 2019 und wird spätestens dann in neue Aktien getauscht.
Anfang März nutzte Bayer die Gunst der Stunde für den nächsten Schritt und trennte sich von einem 11-prozentigen Paket von Covestro, dem einstigen Teilkonzern Material Science, der 2015 in die Selbständigkeit entlassen worden war. Der Verkauf spülte Bayer weitere 1,5 Mrd. Euro in die Kasse. Legt man einen Wechselkurs von 1,10 Dollar je Euro zugrunde, müsste Bayer mithin noch knapp 12 Mrd. Euro im Wege der geplanten Kapitalerhöhung zusammenbringen. Auch das wäre hierzulande eine der größten Kapitalerhöhungen – wenn nicht gar die größte.
Bevor die Bezugrechtsemission in Angriff genommen wird, braucht Bayer allerdings mehr Klarheit hinsichtlich der kartellrechtlichen Freigaben. Während der Antrag in den USA noch im vierten Quartal 2016 eingereicht wurde, harrt man in Europa noch der Dinge. Grund dafür ist, dass in der EU wesentliche Fragen im Vorfeld der offiziellen Prüfung geklärt werden, während jenseits des Atlantiks die eigentliche Arbeit erst mit der Antragstellung beginnt. Ob sich das von Bayer zuletzt in Aussicht gestellte Zeitfenster – die Antragstellung in der EU wurde auf das zweite Quartal vertagt – noch halten lässt, bleibt abzuwarten.

Assetverkäufe

In vorauseilendem Gehorsam hat man in Leverkusen aber schon Pakete mit zum Verkauf zu stellenden Aktiva geschnürt. Insidern zufolge geht es um Firmenwerte von 2,5 Mrd. Euro. Dieses Geld kann jedoch nicht zur Finanzierung der Eigenkapitalkomponente genutzt werden, hat sich Bayer doch zum Ziel gesetzt, das erforderliche Eigenkapital einzusammeln, bevor es an den Fremdkapitalmarkt geht. Der Verkauf der Aktiva dürfte dagegen erst nach oder mit Abschluss der Monsanto-Übernahme erfolgen, beraubten sich die Leverkusener doch sonst maßgeblicher Assets, sollte die Übernahme – allen Erwartungen zum Trotz – doch noch scheitern.

Erhalt des Ratings

Den Eigenkapitalpart der Finanzierung vorzuziehen folgt der Idee, dass die höhere Eigenkapitalbasis auf den Erhalt des Investment-Grade-Ratings einzahlt. Die Ratingagenturen Standard & Poor’s und Moody’s prüfen die Bonitätsnote von „A–“ auf eine Herabstufung, S&P hat dabei vorerst eine Herabstufung um maximal zwei Stufen auf „BBB“ in Aussicht gestellt. Darin ist bereits ein gehöriger Vertrauensvorschuss enthalten, wird sich die Nettoverschuldung nach der Übernahme doch auf mehr als das Vierfache des operativen Ergebnisses belaufen. Da der Leverage für ein Rating guter Bonität normalerweise nicht über dem 3,5-Fachen des Ebitda liegen darf, muss sich Bayer mit Blick auf die anschließende Entschuldung sputen.
Der Erhalt des Investment-Grade-Ratings ist auch deshalb so wichtig, weil es hilft, günstigere Zinskonditionen bei der Fremdfinanzierung zu erzielen. In einer Kombination aus vorrangigen und nachrangigen Unternehmensanleihen muss Bayer 38 Mrd. Dollar für die Übernahme aufbringen – eine Rekordsumme. Damit wird Bayer unschwer die im Zuge der Finanzierung der Merck-Akquisition aufgestellten Anleiherekorde einstellen.

Börsen-Zeitung, 24.05.2017, Autor Annette Becker, Frankfurt, Nummer 99, Seite 11, 1204 Wörter




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CORPORATE FINANCE AWARD: DIE GEWINNER (2)

Kion kann sich Aufbruch in neue Ära leisten

Mit Dematic-Übernahme für 3,2 Mrd. Euro große Nummer auch in der Intralogistik – Nach der Entschuldung ist vor der Verschuldung

Rund 9 Mrd. Euro müsste hinblättern, wer Kion übernehmen wollte – und zwar noch ohne Prämie. So hoch ist derzeit der Unternehmenswert inklusive 2,9 Mrd. Euro Nettoschulden – überwiegend aus der Übernahme des Automatisierungsspezialisten Dematic 2016. Für diesen Zukauf und dessen Finanzierung erhält das MDax-Unternehmen den Corporate Finance Award der Börsen-Zeitung.

Von Walther Becker, Frankfurt
Börsen-Zeitung, 19.5.2017

Der Unternehmenswert des Gabelstapler- und Intralogistikkonzerns Kion beträgt mittlerweile 9,3 Mrd. Euro. Dazu tragen die Nettoschulden knapp 2,9 Mrd. Euro bei. Die Verbindlichkeiten waren kräftig gestiegen, nachdem Kion, der global nach Toyota größte Staplerhersteller, 2016 Dematic, einen Automatisierungsspezialisten in Lagerlogistik, für 3,2 Mrd. Euro akquiriert hatte. Für den Zukauf und dessen Finanzierung erhält das MDax-Unternehmen den Corporate Finance Award der Börsen-Zeitung, der Transaktionen des Jahres 2016 auszeichnet (siehe Einblocker).

Als M & A-Berater hatte CEO Gordon Riske, der nach dem Deal seinen Vertrag bis 2022 verlängert bekam, mit Goldman Sachs eine alte Bekannte angeheuert – sie hatte Kion mit KKR 2006 Linde abgekauft. Die Dematic-Finanzierung hat Kion selbst strukturiert, sie wurde dann von einem Pool aus etwa zwölf Kernbanken exekutiert. Das spart Beratergebühren. Rechtlich waren Gleiss Lutz, Hengeler Mueller und Cravath Swaine & Moore mandatiert.

Dematic-Übernahme erhöht Verschuldung von Kion

In dem Deal hat Kion die eigene Historie mit Private Equity geholfen – das Management wusste aus Erfahrung, wie Finanzinvestoren ticken. Schließlich ist Dematic, die einst bei Siemens hing und später zum Restrukturierungsfall wurde, von den Beteiligungsgesellschaften AEA Investors und Ontario Teachers’ Pension Plan übernommen worden. So konnte sich Kion nach der Devise „schnell schlägt groß“ gegen namhafte Mietbieter durchsetzen. Von denen kaufte Honeywell die amerikanische Integrated für 1,5 Mrd. Dollar. Toyota erwarb Vanderlande für 1,2 Mrd. Euro. Dematic entstand aus der Demag Fördertechnik, die zu der 2000 von Vodafone zerschlagenen Mannesmann gehörte.

Bevor Kion auf Dematic schielte, hatten Riske und seine Kollegen auf den Rivalen Unicarrier aus Japan mit der Marke Nissan ein Auge geworfen, bei der Mitsubishi Nichiyu zum Zuge kam. Vorgefühlt in Intralogistik und Software hatte Kion mit kleineren Zukäufen (Egemin und Retrotech).

Preis ist heiß

Mit Dematic ist Kion, die einen chinesischen Großaktionär hat, zu einem weltweiten Spitzenanbieter von Supply-Chain-Lösungen mit einem umfangreichen Produktportfolio aufgestiegen. Die industrielle Logik des strategischen Schritts klang von Anfang an bestechend, doch der Preis ist heiß gewesen. Kion zahlte das 19-Fache des Ergebnis vor Steuern und Zinsen. Investoren reagierten zunächst vergrätzt – zumal die Übernahme kurz vor dem Brexit-Votum veröffentlicht wurde. Bilanziell stand Kion zu diesem Zeitpunkt glänzend da – die Verschuldung war so niedrig wie nie seit der Ausgründung und der damit verbundenen Last, welche die Finanzinvestoren ihrem Portfoliounternehmen aufgebürdet hatten.

Den großen Schritt vorwärts im Schuldenabbau brachte der Börsengang 2013, der die Refinanzierung erlaubte und Kion Ende 2015 mit Nettoschulden von nur 573 Mill. Euro dastehen ließ. 2011 waren es noch 2,7 Mrd. Euro. Ende 2016 stand Kion wieder mit netto 2,9 Mrd. Euro in der Kreide. CFO Thomas Toepfer will aus dem Cash-flow weiter entschulden, wobei ein definiertes Ziel mit Zeithorizont nicht genannt wird. Als freier Mittelzufluss erwartet er für 2017 rund 370 Mill. bis 430 Mill. Euro. Zielwert ist für Toepfer ein Leverage von 2. Die Analysten von Berenberg rechnen für Ende 2018 mit dem 2,1-fachen Ebitda und im Verhältnis von Nettoschulden zu Eigenkapital mit einer Quote von 93 (2016: 134) %. Dies unterstellt einen Schuldenabbau von 200 Mill. Euro in diesem und 280 Mill. Euro im nächsten Jahr. Klar ist: Kion will ein solider „Cross-over“-Kredit sein, der im Rating um Investment Grade und Ramsch oszilliert.

Zwei Monate nach Abschluss des milliardenschweren Kaufs von Dematic hat Kion dann Anfang Januar 2017 erstmals eine Einstufung der Bonität im Investment Grade erhalten. Fitch erteilte dem MDax-Konzern ein langfristiges Rating von „BBB-“ mit stabilem Ausblick. Standard & Poor ’s stuft den Maschinenbaukonzern mit „BB+“, ebenfalls stabil, ein. Moody’s hat gerade die Beobachtung von Kion eingestellt. Die Bonität lag zuletzt bei „Ba1“, Ausblick negativ. Die Agentur habe sich entschieden, die Bonitätsnoten aus „Geschäftsgründen“ zurückzunehmen.

Über die Brücke

Laut Fitch entspricht das Finanzprofil von Kion „in vielerlei Hinsicht den Anforderungen für ein Investment-Grade-Rating eines Investitionsgüter- oder diversifizierten Industrieunternehmens“. Kion hatte sich zunächst eine Brückenfinanzierung von 3 Mrd. Euro besorgt, die dann refinanziert wurde mit Eigenkapital, Bankkrediten und einem milliardenschweren Schuldscheindarlehen. Trotz – oder auch wegen? – der eigenen Geschichte von Kion am Anleihemarkt wurden keine Bonds begeben. Das Schuldscheindarlehen über 958 Mill. Euro ist in Tranchen mit Laufzeiten von fünf, sieben und zehn Jahren mit fester und variabler Verzinsung aufgeteilt. Die Konditionen behält das Treasury für sich. Zuvor wurde im Juli 2016 eine Aktienschnellplatzierung von knapp 10 % des Kapitals durchgeführt, die 459 Mill. Euro in die Kasse spülte. Ankeraktionär Weichai Power aus China trug 60 % des Volumens, so dass dessen Anteil auf 43,3 % zunahm. Verkauft wurden die Aktien zu 46,44 Euro – ein gutes Geschäft, der Kurs liegt bei 63 Euro. Jüngst beschlossen die Aktionäre einen neuen Kapitalrahmen.

Nach Abzug von Nettofinanzschulden betrug der Kaufpreis für Dematic circa 2 Mrd. Dollar, ausgehend von einem Unternehmenswert von 3,25 Mrd. Dollar. Mit der Übernahme entstand ein Anbieter mit über 6,7 Mrd. Euro Pro-forma-Umsatz (2015), der bereinigt eine Marge vor Steuern und Zinsen von 9,4 % aufweist. Der Konzern wird seit Dezember nach drei Sparten gesteuert: Industrial Trucks/Services (Gabelstapler, Lagertechnik), Supply Chain sowie interne Dienstleistungen.

Börsen-Zeitung, 19.05.2017, Autor Walther Becker, Frankfurt, Nummer 96, Seite 11, 856 Wörter




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CORPORATE FINANCE AWARD: DIE GEWINNER (1)

Fresenius landet Coup in Spanien

Dax-Konzern baut führende Marktposition mit Übernahme der Krankenhauskette Quirónsalud aus - Gewiefte FinanzierungBerg-und-Tal-Fahrt

Fresenius gehört zu den wenigen Konzernen im Dax, die sich in guter Regelmäßigkeit an große Akquisitionen wagen und dafür möglichst ausschließlich Fremdkapital in Anspruch nehmen. Mit der Übernahme der größten privaten Krankenhausgruppe Spaniens, Quirónsalud, hat der Gesundheitskonzern einen weiteren Coup gelandet.

Von Sabine Wadewitz, Frankfurt

Dass sich ein renditestarker deutscher Gesundheitskonzern Verstärkung in einem von der Finanzkrise stark gebeutelten südeuropäischen Land sucht, mutet erst einmal ungewöhnlich an. Doch auch in schwierigem konjunkturellen Umfeld kann man Perlen finden. Mit der Übernahme der größten spanischen privaten Krankenhauskette Quirónsalud vom Finanzinvestor CVC ist Fresenius im Klinikgeschäft ein Quantensprung gelungen. Für diesen Zukauf erhält das Unternehmen den Corporate Finance Award der Börsen-Zeitung, der herausragende Transaktionen des Jahres 2016 auszeichnet (siehe Einblocker).

Bislang auf den deutschen Markt konzentriert, positioniert sich das Bad Homburger Unternehmen als führender europäischer Krankenhausbetreiber und adelt die Marge mit Behandlungszentren mit einem hohen Anteil an Privatpatienten, in denen auch Mitglieder der spanischen Königsfamilie ärztlichen Rat suchen. Bei deutschen Wettbewerbern geht schon die Angst um, dass die unter südlicher Sonne angereicherten Renditen hierzulande in der Politik neue Diskussionen über Gewinnmargen in der Branche auslösen könnten.

Fresenius-CEO Stephan Sturm hat bereits angedeutet, dass er sich mittelfristig im Krankenhausgeschäft den Einstieg in einen dritten Markt vorstellen kann, bevorzugt in Europa. Die im September 2016 angekündigte Transaktion in Spanien im Volumen von 5,76 Mrd. Euro ist der größte Zukauf in der Geschichte von Fresenius. Der Appetit ist auch danach ungebremst, und vor wenigen Wochen wurde mit der Übernahme des US-Generikakonzerns Akorn für 4,75 Mrd. Dollar der nun zweitgrößte Deal gestemmt. Bereits zwei Monate nach Abschluss des spanischen Erwerbs kann sich Fresenius einen solchen Schritt wieder leisten.

Entspannte Ratingagenturen

Seit fünf Jahren hat der Konzern somit Käufe im Wert von mehr als 13 Mrd. Euro auf die Schiene gesetzt. Auch nach dem jüngsten Deal haben die Ratingagenturen die Investment-Grade-Einstufung unverändert gelassen. Fresenius profitiert von stabilem Cash-flow in wachsenden Märkten.

Die Einkaufstour sorgt für eine ausgewogenere Balance der Aktivitäten im Konzern. Zwar dominiert nach wie vor das weltweite Dialysegeschäft und trägt die Hälfte des Konzernumsatzes bei, doch die anderen großen Sparten sind aus dem Schatten herausgetreten. Das Krankenhaussegment Helios profitierte von der Übernahme eines Großteils der Kliniken des Wettbewerbers Rhön-Klinikum und zuletzt mit Quirónsalud von der Expansion ins Ausland. Die Tochter Kabi wurde mit intravenös zu verabreichenden Nachahmermedikamenten des US-Anbieters APP Pharmaceuticals verstärkt und aktuell in eben diesem Geschäft mit dem Akorn-Kauf.

Fresenius wehrt sich dagegen, als M&A-Maschine bezeichnet zu werden, zumal in den vergangenen Jahren stets ein Drittel des Wachstums aus eigener Kraft gelungen ist. An die Objekte der Begierde werden zudem hohe Ansprüche gestellt, man rechnet mit spitzer Feder und lässt sich nicht auf überzogene Bewertungen ein. Mit dieser Strategie ist das Management bislang gut gefahren. Das Unternehmen hat sich den Ruf erworben, hohe Schuldenberge rasch und verlässlich wieder abbauen zu können.

In der Finanzierung großer Deals beweist Fresenius stets Kreativität. Das Unternehmen ist auf Fremdkapital fixiert, um eine Verwässerung zu vermeiden, aber auch, weil die Mittel des Ankeraktionärs, der Else-Kröner-Fresenius-Stiftung, begrenzt sind.

Größte Finanzierungskomponente in der Quirónsalud-Transaktion ist eine Anleihe über 2,6 Mrd. Euro, bestehend aus vier Tranchen, wobei Fresenius erstmals mit 15 Jahren Laufzeit eine Dekade überschritten hat. Weiteres großes Paket bildet ein syndizierter Kredit über 1,2 Mrd. Euro, sowie eine Schuldscheinemission über 1 Mrd. Euro. Zum zweiten Mal in der Finanzierungschronik begibt Fresenius eine eigenkapitalneutrale Wandelanleihe - diesmal über 500 Mill. Euro mit Laufzeit bis 2024.

Alles zusammengerechnet ergibt sich eine durchschnittliche Fälligkeit von sieben Jahren und ein durchschnittlicher jährlicher Zinsaufwand von 1,7 %, womit die anfangs angepeilten 2 % unterboten wurden. Damit wurde das Fälligkeitenprofil im Konzern ausgedehnt.

Ein geringer Eigenkapitalanteil ist diesmal integriert, erhält doch der spanische Mitgründer der Klinikkette und Quirónsalud-Chef Víctor Madera Fresenius-Aktien im Wert von 400 Mill. Euro. Der Manager hat sich verpflichtet, die Titel für mindestens zwei Jahre zu halten. Mit diesem Finanzierungsteil ist man bestrebt, die maßgeblich für den Erfolg der spanischen Klinikkette stehende Persönlichkeit noch eine Zeit lang in Interessengemeinschaft zu halten.

Schneller Schuldenabbau

Auch diesmal verspricht der Vorstand einen schnellen Schuldenabbau. Die Relation von Netto-Finanzschulden zum operativen Ergebnis (Ebitda) ist nach der Quirónsalud-Finanzierung Ende des ersten Quartals 2017 auf 2,98 geklettert; Ende 2016 waren es 2,4. Mit der jüngst angekündigten Übernahme von Akorn wird der Verschuldungsgrad auf 3,3 hochschnellen, womit der Konzern noch unter den Niveaus vergangener Akquisitionen bleibt wie APP oder Rhön. Der bislang höchste Verschuldungsgrad war nach APP mit 3,6 erreicht worden. Ende 2018 will Fresenius wieder bei 3,0 landen - vorausgesetzt es gerät bis dahin kein neuer Zukauf ins Visier des Managements.

Börsen-Zeitung, 12.05.2017, Autor Sabine Wadewitz, Frankfurt, Nummer 91, Seite 13, 743 Wörter

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