Investoren empfangen Vantage mit offenen Armen
Von Heidi Rohde, Frankfurt
Vantage Towers, die dem Vernehmen nach 30% ihrer Aktien an die Börse bringen und dafür 3 Mrd. Euro einsammeln will, dürfte von den Investoren mit offenen Armen empfangen werden. Börsennotierte Peers wie American Tower oder die spanische Cellnex präsentieren eindrucksvoll die Vorzüge der in Europa noch neuen Assetklasse: ein programmiertes Wachstum aufgrund der steigenden Nachfrage nach Mobilfunkstandorten bei allen Telekomnetzbetreibern, die 5G ausbauen und generell ihre Infrastruktur verdichten müssen; außerdem sehr berechenbare Cash-flows aufgrund langfristiger Mietverträge. Noch dazu kann Vantage Towers mit der Muttergesellschaft Vodafone einen erstklassigen Ankermieter vorweisen.
Allerdings wird es für das Wachstum von Vantage auch und vor allem darauf ankommen, dass das Unternehmen sein Geschäft außerhalb der Mutter ausweitet. Andreas Mark, Fondsmanager bei Union Investment bezeichnet das mittelfristige Wachstumsziel einer Belegungsquote von 1,5 auf den Funktürmen als „nicht sehr ehrgeizig“. Der erfahrene Telekom-Investor begrüßt die Entscheidung von Vodafone, ihre Mobilfunkmasten in Frankfurt an die Börse zu bringen. „Das Asset dürfte klar ein Gewinn für den Standort sein.“ Auch wenn er das Geschäftsmodell der Tower-Gesellschaften grundsätzlich positiv bewertet, ist Mark allerdings der Meinung, dass Vantage Towers bei der Bewertung gegenüber den börsennotierten Peers Abstriche machen muss. Dies gelte nicht nur im Hinblick auf ein etabliertes globales Schwergewicht wie American Tower, sondern „auch gegenüber einer Cellnex“.
Denn der 2015 gegründete Wettbewerber, der in den vergangenen zwei Jahren in einem Akquisitionsfeldzug quer durch Europa tausende von Mobilfunkstandorten eingesammelt hat, kann aus Sicht von Mark auf einen erfolgreichen „Track Record“ als „unabhängiges Unternehmen“ verweisen und sei Vantage Towers damit deutlich voraus. Von einem IPO-Kandidaten erwarten Erstzeichner in der Regel ohnehin einen Abschlag auf die Bewertung bereits börsennotierter Vergleichsunternehmen. Allerdings komme bei Vantage eben hinzu, „dass das Unternehmen erst im vergangenen Jahr aus Vodafone ausgegründet wurde und das Management praktisch neu im Geschäft ist“, so der Fondsmanager. Außerdem sieht sich der Streubesitz einem starken Großaktionär gegenüber, der klargemacht hat, die Mehrheit auch langfristig behalten zu wollen. Dies verurteile die freien Aktionäre in der Governance letztlich zur Machtlosigkeit.
An Cellnex hält die Benetton-Holding Edizione 16,5%, Singapurs Staatsfonds GIC hat 7% und der Staatsfonds von Abu Dhabi ebenfalls. Der Rest ist breit gestreut. Insofern ist Vantage Towers eher mit der italienischen Inwitt vergleichbar. An der ebenfalls börsennotierten italienischen Gesellschaft halten von TIM und Vodafone kontrollierte Beteiligungsvehikel jeweils 30% bzw. ein Drittel, ein weiteres Drittel ist breit gestreut. Vodafone hat ihre Beteiligung in Vantage eingebracht, die damit bei Inwit Minderheitsaktionärin ist.
Mark betrachtet „einen Abschlag von 10 bis 15% auf eine Cellnex als adäquat“. Der spanische Konzern ist derzeit mit 21,5 Mrd. Euro, dem knapp 24-fachen operativen Ergebnis vor Abschreibungen (Ebitda) bewertet. Nimmt man für Vantage 10% bis 15% Abschlag an, käme die Vodafone-Tochter „nur“ auf eine anfängliche Marktkapitalisierung von 16 Mrd. bis 17 Mrd. Euro.
Zinsempfindlich
Die Cellnex-Aktie hat seit einem Hoch bei 54 Euro im November rund ein Fünftel an Wert eingebüßt. Dies obwohl der Tower-Betreiber bei Umsatz und operativem Ertrag 2020 große Sprünge gemacht hat. Dank Zukäufen kletterten die Erlöse auf 1,6 (1,04) Mrd. Euro, das Ebitda auf 1,18 (0,686) Mrd. Euro. Mark verweist dazu auf das sich wandelnde Zinsumfeld, das tendenziell steigende Zinsen impliziere. Aufgrund ihrer „Nähe zu Real-Estate-Assets“ seien Funkturmgesellschaften in der Regel „zinssensitiv“. Auch dies dürfte bei der Bewertung von Vantage Towers zum gegenwärtigen Zeitpunkt eine Rolle spielen.
Vantage Towers, die selbst beim Börsengang kein Geld einsammelt, weil nur Aktien aus dem Besitz von Vodafone umplatziert werden sollen, hat gleichwohl deutlich gemacht, dass sie künftig auf dem M&A-Parkett mittanzen will. 1 Mrd. Euro sei noch an Spielraum bei der Verschuldung. Indes geht es bei M&A in der Branche schon seit geraumer Zeit recht munter zu. Und Cellnex bezifferte ihre Kriegskasse mit 18 Mrd. Euro. Vantage-CEO Vivek Badrinath hat selbst darauf hingewiesen, dass noch rund 170 000 Mobilfunkstandorte in Europa nicht kommerziell verwertet würden. Damit ist das Zielportfolio nicht klein, aber wenn die Konkurrenz prall gefüllte Kassen hat, sind Preissteigerungen bei den Mobilfunktürmen absehbar.
Immerhin tun die Telekomnetzbetreiber mit der Ausgliederung von Funkturm-Assets in eigene Gesellschaften ihr Möglichstes, um deren Wert transparent zu machen. Mit dem Verkauf des Tafelsilbers wollen sie viel Geld lockermachen; denn der Investitionsdruck in der Branche bleibt hoch, die Verschuldung ist schon üppig. 5G-Netze und Glasfaser kosten viel Geld. Über Kapitalerhöhungen können die Telekomnetzbetreiber keine vergleichbaren Summen erlösen, denn ihre eigenen Bewertungs-Multiples verharren im mittleren einstelligen Bereich. Das gilt auch für diejenigen, die schon Werte mit dem Tower-Verkauf gehoben haben, wie Telefónica und ihre deutsche Tochter.
