Von Gerold Deppisch *)In gesättigten Märkten gilt Größe im Allgemeinen als Vorteil. Diesem Prinzip folgend hat der weltweit größte Brauereikonzern Anheuser-Busch Inbev in der Getränkeindustrie durch ein erfolgreiches operatives Geschäft und insbesondere durch Übernahmen mittlerweile eine ansehnliche Größe erreicht. Mit einem voraussichtlichen Umsatz von knapp 57 Mrd. Dollar und einem Ebitda (Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) von rund 22 Mrd. Dollar belegt das Unternehmen unangefochten den ersten Platz unter den weltweiten Brauereien. Den entscheidenden Sprung zur Größe erreichte Anheuser-Busch InBev durch die Übernahme des vormalig an Nummer 2 gesetzten Konkurrenten SABMiller.Für Bond-Investoren war die Übernahmeschlacht allerdings eine turbulente Zeit. Denn als zum Jahresende 2015 die Gerüchteküche um eine Offerte zu brodeln begann, weiteten sich die Bond-Spreads von Anheuser-Busch Inbev innerhalb eines halben Jahres um rund 100 Basispunkte (BP) deutlich aus. So weitete sich zum Beispiel Spread des Euro-Bonds mit Fälligkeit 09/2024 von 20 auf 120 BP aus und damit auf den höchsten Wert seit seiner Emission. Für Verunsicherung bei den Bond-Investoren dürfte insbesondere die geplante Finanzierungsform mit überwiegend Fremdkapital gesorgt haben. Über umfangreiche Dollar- und Euro-Bondemissionen flossen dem Unternehmen genug finanzielle Mittel zu, um die geplante Übernahme für rund 96 Mrd. Euro zusammen mit anderen Finanzierungsformen zu stemmen und die weltweite Marktposition zu festigen. Denn zum Produktportfolio des Brauereikonzerns mit globalen Premiummarken wie Budweiser, Corona und Stella Artois sowie weiteren rund 200 nationalen und internationalen Biermarken kamen rund 200 Biermarken von SABMiller hinzu, darunter Peroni, Miller Genuine Draft und Grolsch. In Deutschland ist das fusionierte Unternehmen mit den Marken Beck’s, Franziskaner, Hasseröder, Diebels, Löwenbräu, Spaten und Pilsner Urquell vertreten. Durch die Euro-Neuemissionswelle bietet das Unternehmen Investoren eine breite Palette von 16 Euro-Bonds mit Volumina von teilweise deutlich mehr als 500 Mill. Euro und Laufzeiten von bis zu 19 Jahren an. Gestiegene UnsicherheitDie gestiegene Unsicherheit und die potenzielle Verschlechterung der Kennzahlen durch den Verschuldungsanstieg führten zwar zunächst zu Spread-Ausweitungen. Allerdings zeigten die Bond-Spreads recht schnell, wenngleich mit höherer Volatilität, wieder einen Trend zu Einengungen. Denn neben reiner Größe sprachen auch strategische Überlegungen für einen Zusammenschluss der Unternehmen. So war die geografische Überschneidung der Geschäftstätigkeit überschaubar. In Ländern, in denen beide Braukonzerne vertreten waren, wurde zur Vermeidung möglicher kartellrechtlicher Probleme der Verkauf einzelner Vermögensteile angekündigt. Die Hauptmärkte des neuen Unternehmens sind Nordamerika, Lateinamerika und Europa. Das Wachstum dürfte allerdings aus den Emerging Markets kommen, wobei Afrika weiter an Bedeutung gewinnen könnte.Auch diverse Herabstufungen von Ratingagenturen im Zuge der Verschlechterung der Verschuldungskennzahlen änderten an der insgesamt positiven Entwicklung der Bond-Spreads nichts. So hat S & P zuletzt zwar das Rating von “A-” bestätigt, allerdings aufgrund einer etwas schlechteren Ergebnisentwicklung im Geschäftsjahr 2016 den Ausblick auf Negativ gesenkt. Die Ratingagentur geht weiterhin von einer guten Cash-flow-Entwicklung und einer stetigen Verringerung des adjustierten Leverage aus. Zum Ende des Geschäftsjahres 2018 dürfte er aber noch bei 4,0-fach liegen.Auch an der Entwicklung des Fünf-Jahres-CDS lässt sich bislang nicht ablesen, dass Investoren derzeit das Ausfallrisiko im Zuge der hohen Verschuldungskennzahlen beunruhigt. Das war anders im Zeitraum der Übernahmeanbahnung zum Jahreswechsel 2015/16, als sich der CDS-Spread auf knapp 100 BP ausweitet. Bis August 2016 engte er sich auf rund 45 BP und weitete sich bis zum Jahreswechsel 2016/17, als die Übernahme vollzogen wurde, wieder auf über 70 BP aus. Seit April 2017 tendiert das Risikobarometer nun zwischen 40 und 45 BP und liegt damit im historischen Vergleich auf einem niedrigen Niveau. Erwartungen nicht erreichtAuf die Zahlen zum dritten Quartal mit einem organischen Umsatzwachstum von 3,6 % und einem Ebitda-Wachstum um 13,8 % reagierten die Bond-Spreads mit leichten Ausweitungen, weil die Konsenserwartungen nicht ganz erreicht worden waren. Allerdings hat das Unternehmen das Synergiepotenzial aus der Übernahme von SABMiller nochmals angehoben. Statt der bisher 2,8 Mrd. Euro sollen nun 3,2 Mrd. Euro eingespart werden.Aktuell notieren die Spreads der ausstehenden Bonds von Anheuser-Busch Inbev bei den kürzeren Laufzeiten unterhalb der relevanten Marktkurve “A-” und bei den längeren Laufzeiten darüber. Sie erscheinen damit im relativen Vergleich am kurzen Ende teuer und am langen günstig bewertet. Das Unternehmen verfügt im Vergleich zu ausgesprochen zyklischen Branchen über ein stabiles Geschäftsmodell, was sich auch in der relativen Bewertung widerspiegeln dürfte. Zudem sind Bonds von Anheuser-Busch Inbev Bestandteil des EZB-Anleihekaufprogramms, was einen zusätzlichen positiven Effekt auf die Spread-Entwicklung hat. Attraktive Spreads bieten dagegen die Bonds mit mittleren bzw. für risikobewusste Investoren mit langen Laufzeiten. Den attraktivsten Spread mit 73 BP weist der Bond mit der Fälligkeit 03/2036 auf. 19 Jahre stellen dabei aber auch eine lange Laufzeit dar. Da die Bond-Spreads unter dem CDS-Spread von Anheuser-Busch Inbev liegen und damit eine positive Basis vorhanden ist, stellt die Nachbildung über eine Credit Linked Note (CLN) eine Alternative zum Euro-Bond dar.Auch in Bezug auf die Rendite müssen Investoren den Blick bei Anheuser-Busch Inbev in die Zukunft richten. Bonds mit Laufzeiten bis 2022 weisen entweder eine negative Rendite oder eine Rendite nahe null auf. Für Bonds mit den Laufzeiten von sechs bis 19 Jahren liegen die Renditen zwischen 0,4 % und 2,1 % und fügen sich damit in das insgesamt teure Bewertungsniveau der Nahrungsmittel- und Getränkebranche ein. Nichtsdestotrotz könnten die Hebung weiterer Synergien und eine steigende Profitabilität zu weiteren Spread-Einengungen bei Anheuser-Busch Inbev führen. Interessant dürften unseres Erachtens auch attraktiv gepreiste Neuemissionen sein, wenngleich das Augenmerk mehr auf dem Schuldenabbau liegen dürfte, weniger auf der Aufnahme neuer Schulden. Im Oktober hat das Unternehmen für fünf Dollar-Bonds mit Fälligkeiten im Jahr 2018 die vorzeitige Rückzahlung angekündigt. Zur Refinanzierung erscheinen uns aber Neuemissionen allemal möglich. Die nächste Euro-Bondfälligkeit lautet auf Ende April 2018, danach auf Dezember 2019.—-*) Gerold Deppisch ist Analyst bei der Landesbank Baden-Württemberg.