Von Erkan Ayçiçek *)Der Versorgersektor ist bisher nur in geringem Maße von der Corona-Thematik betroffen. Ein Großteil des operativen Geschäftes (Erzeugung, Netze, Handel, Vertrieb) ist national, und es gibt nur geringe internationale Verflechtungen. Bei einer weiteren Ausbreitung des Virus könnte die Branche allenfalls indirekt durch eine weitere Eintrübung der Wirtschaft getroffen werden. Rezessive Entwicklungen hätten wahrscheinlich einen Nachfragerückgang nach Strom und Gas zur Folge. Die Energienachfrage im Allgemeinen ist relativ unelastisch, und insbesondere im Bereich der privaten Haushalte sind nur geringe Effekte zu erwarten. Im Gegensatz zum originären Versorgungsgeschäft könnte dagegen die Rohstoffbeschaffung stärker betroffen sein. Dies betrifft insbesondere die Kohleimporte aus asiatischen Ländern durch eine Störung der Seelogistik. Da aber eine Reihe Lieferländer auf verschiedenen Kontinenten existieren, kann bei einer Ausbreitung auf alternative Lieferanten ausgewichen werden. Bereits im Jahr 2019 führte der Handelskonflikt zwischen China und USA zu einem Rückgang der Kohlenachfrage in China, wodurch die Preise für Kraftwerkskohle ebenfalls nachgegeben haben. Eine Entwicklung, wovon die europäischen Stromerzeuger aktuell eher profitieren sollten. Allerdings ist dieser Effekt unseres Erachtens zeitlich begrenzt, da große Teile der Abnahme langfristig gesichert sind (80 bis 90 %). Bei Gasimporten ist hingegen mit keiner Einschränkung zu rechnen, da nahezu ausschließlich Pipelinegas importiert wird. Rückläufige SpreadsWir rechnen damit, dass sich die positive Ergebnisdynamik der Unternehmen im Versorgersektor aus dem letzten Jahr auch in diesem Jahr fortsetzen sollte. Die kostspieligen strategischen Umbaumaßnahmen und Neuausrichtungen tragen Früchte. Durch das fortgesetzte Wachstum im regulierten Bereich (Netze und erneuerbare Energien) steigt nicht nur die Bedeutung der Geschäftsfelder in den Unternehmen, sondern auch die Visibilität innerhalb des Sektors weiter. Dies führt auch zu einer Verbesserung des Geschäftsrisikoprofils. Nach Jahren der Konsolidierung planen die Unternehmen vermehrt mit einer Erhöhung der Investitionen. Dies spiegelt sich auch in den eingeengten Bond-Spreads wider. So liegen die Spreads der Branche (Basis iBoxx Utilities) leicht unter denen des Gesamtmarktes (iBoxx NonFinancials). Dies gilt auch für die Bondspreads des italienischen Versorgers Enel. Zwar kam es beim Gesamtmarkt zu einer Spreadausweitung seit Jahresanfang um bis zu 47 Basispunkten (BP). Allerdings beruht diese Entwicklung im Wesentlichen auf der Verunsicherung im Zusammenhang mit dem Coronavirus, während die Branche (Basis iBoxx Utilities) seit Jahresanfang eine Spreadausweitung um 37 BP verzeichnete. Der als Indikation für das aktuelle Marktrisiko dienende Spread für einen CDS (Credit Default Swap) mit einer Laufzeit von fünf Jahren beträgt bei Enel gegenwärtig rund 105 BP und verzeichnete alleine in den letzten 15 Tagen einen Anstieg um ungefähr 55 BP.Enel hat dreizehn festverzinsliche Bonds mit Volumina von jeweils mindestens 500 Mill. Euro am Euro-Bondmarkt ausstehen und bietet somit eine ausreichende Palette verschiedener Laufzeiten bis zum Jahr 2034 an. Die Ratingagentur S&P bewertet den Konzern mit “BBB+” und stabilen Ausblick. Moody’s vergibt ein “Baa2”-Rating mit einem positiven Ausblick.Enel ist als vertikal integriertes Unternehmen mit einer guten regionalen Diversifikation unterwegs. So entfallen geschätzt etwa 42 % des gesamten Ebitda auf Italien, gefolgt von Lateinamerika und Spanien mit 30 % bzw. 21 %. Wichtigstes Standbein ist der Geschäftsbereich Netze, in dem 46 % des geschätzten Konzern-Ebitda erzielt werden, gefolgt von den erneuerbaren Energien mit 26 %. Dagegen entfallen auf den Bereich konventionelle Stromerzeugung nur noch 9 %. Nach Jahren des Ergebnisrückgangs symbolisiert das Geschäftsjahr 2015 eine Trendwende für eine neue Wachstumsphase. Mit Hilfe der operativen Neuausrichtung erreichte Enel im Geschäftsjahr 2019 ein Ebitda von 17,9 Mrd. Euro. Das Management prognostiziert eine stetige Ergebnissteigerung für die nächsten Jahre und plant mit einem nachhaltigen Ebitda von 20,1 Mrd. Euro bis Ende 2022. So soll das EE-Geschäft zwischen 2019 bis 2022 zum Ergebniszuwachs 1,3 Mrd. Euro beisteuern, gefolgt vom Netzgeschäft mit 0,7 Mrd. Euro. Dagegen wird die konventionelle Stromerzeugung mit einem geplanten Ergebnisbeitrag von 0,1 Mrd. Euro weiter an Bedeutung im Konzern verlieren. Jahresziele übertroffenDer Verschuldungsanstieg um 4,1 auf 45,2 Mrd. Euro gegenüber dem Jahresende 2018 (41,1 Mrd. Euro) war bereits mit der Jahresprognose prognostiziert worden und fiel letztendlich ein wenig niedriger aus als prognostiziert. Die Ratio Nettoverschuldung/nachhaltige Ebitda zeigte sich unverändert bei 2,5-fach. Enel setzt stärker auf Wachstum und räumt der weiteren Verschuldungsreduzierung keine Priorität ein. Die Credit-Kennzahlen sollen allerdings ergebnisbedingt trotzdem stabil bleiben. Positiv sehen wir generell den Umbau zu einem “grüneren” Versorger mit höheren regulierten Erträgen und einer vereinfachten Unternehmensstruktur.Enel tritt regelmäßig als Emittent von Unternehmensanleihen auf. Mit einem Anteil von rund 42 % wurde der größte Teil der Bonds in Euro begeben. Insgesamt hat das Unternehmen über Anleihen gegenwärtig einen Betrag von 44 Mrd. Euro ausstehen. Der weit überwiegende Teil ist fest verzinst. Mit Euro-Bonds war Enel zuletzt Oktober 2019 am Markt. Dabei wurden festverzinsliche Anleihen mit drei Laufzeiten von 4,7/7,7/15 Jahren platziert. Die nächsten Fälligkeiten von ausstehenden Anleihen sind im Jahr 2020 bzw. 2021 in Volumen von 1,9 Mrd. Euro bzw. 1,8 Mrd. Euro. Darüber hinaus hat Enel vier Hybrids ausstehen mit einem Gesamtvolumen von 2,7 Mrd. Euro. Die nächsten Call-Termine für die Hybrids sind im Jahr 2023 bzw. 2024 mit einem Volumen von 750 Mio. Euro bzw. 250 Mill. Euro.Bei einer Peer-Betrachtung finden wir die Spreads bei Enel im Vergleich zu Iberdrola ab der Laufzeit 9/2023 attraktiver. Bei den Hybrids erscheint uns die Anleihe mit Call in 3,5 bzw. 3,8 Jahren im Vergleich zu Iberdrola als relativ attraktiv (304 BP bzw. 274 BP über Swap). Zudem haben alle Versorgerbonds das systemimmanente Risiko der Abhängigkeit von Regulatorik und schwankenden Großhandelspreisen für Strom. Obwohl italienische Corporates vor dem Hintergrund des Coronavirus und einer drohenden Rezession nicht sonderlich hoch in der Gunst der Investoren stehen dürften, sehen wir die Enel weiterhin als ein attraktives Investment an. Enel ist nicht nur regional breit aufgestellt, sondern besetzt auch die beiden wichtigen Wachstumsfelder EE und Netze. Darüber hinaus verfügt Enel über eine gute Bilanz, um seine finanziellen Verpflichtungen gerecht zu werden. *) Erkan Ayçiçek ist Senior Analyst für den Sektor Versorger bei der Landesbank Baden-Württemberg.