Von Jörg Homey *)Im Mai 1995 legte die Frankfurter Hypothekenbank einen Pfandbrief im Volumen von damals sensationellen 500 Mill. D-Mark auf. Daraus wurde der Jumbo-Pfandbriefmarkt, der sich wenige Jahre später zu einem globalen Markt für Euro-Benchmark-Covered-Bonds mauserte, dessen Entwicklung noch lange nicht zu Ende ist. Die interessante Geschichte des Jumbo-Pfandbriefs mit all seinen Höhen und Tiefen würde den Rahmen dieser Kolumne sprengen. Deshalb soll der heutige Blick auf die aktuellen Herausforderungen für dieses Marktsegment gerichtet sein.Die gute Nachricht vorweg: Die Coronakrise belastet zwar sowohl die Bonitätsprofile der Banken als auch die von höheren Ausgaben sowie Steuerausfällen geplagten Staaten. Zu Herabstufungen bei Pfandbriefen hat dies bislang allerdings nicht geführt. Aufgrund der Ratingverschlechterung Italiens wurden jedoch einige italienische Covered Bonds herabgestuft. Deren Bonitätsnoten rangieren aber immer noch satte sechs Stufen über denen des Staates Italien. Die erste Säule, die hohe Bonität des Jumbos, scheint daher momentan nicht in Gefahr zu sein. Gesteigerte AttraktivitätDie zweite Säule, auf der die ursprüngliche Idee des Jumbo-Pfandbriefs ruht, ist die Liquidität der Anleihen und das damit einhergehende hohe Maß an Preistransparenz, wodurch die Attraktivität der Papiere für Investoren gesteigert wird. Hier liegt vermutlich die größte Herausforderung für den Jumbomarkt, dessen Liquidität aufgrund geringer Neuemissionsaktivitäten und der massiven Anleihekäufe durch die Europäische Zentralbank (EZB) derzeit leidet.An der Dürre am Primärmarkt ist die EZB mit ihren Langfrist-Tenderangeboten nicht ganz unschuldig. Es wäre für Banken unvernünftig, auf diese günstigen Zentralbankkredite zu verzichten. Dennoch bleiben Finanzinstitute mit einzelnen Neuemissionen mit längerer Laufzeit am Markt präsent, so dass die Aktivitäten zwar im Vergleich zu den Vorjahren geringer sind, aber nicht auf null zurückgehen.Die kontinuierlichen EZB-Käufe unter dem dritten Covered-Bond-Kaufprogramm (CBPP3) und dem Pandemic-Emergency-Purchase-Programm (PEPP) sind das größere Problem. Wie massiv die EZB-Käufe wirken, lässt sich anhand eines Vergleichs mit den monatlichen Neuemissionsvolumina erahnen. Seit Juni veröffentlicht die EZB neben den Informationen zum CBPP3 auch detaillierte Daten zum PEPP, unter dessen Schirm sie seit Ende März auch gedeckte Bankanleihen kauft. Von den kumulierten PEPP-Käufe im Volumen von insgesamt 234,7 Mrd. Euro bis Ende Mai entfielen rund 2,1 Mrd. Euro auf Covered Bonds. Für den Covered-Bond-Markt bedeutet eine systematische Nachfrage von durchschnittlich 1 Mrd. Euro pro Monat viel, weil sie zu den CBPP3-Nettoneukäufen hinzukommen, die seit 2020 im Durchschnitt 3,7 Mrd. Euro pro Monat betragen. Der CBPP3-Bestand wächst dadurch beständig. Ende Mai schwoll dieser auf 281,5 Mrd. Euro an. Zum Vergleich: Der Marktwert aller im iBoxx-Euro-Covered-Index zusammengefassten Anleihen betrug Anfang Juni 2020 rund 861 Mrd. Euro. Damit entspricht das Volumen des CBPP-Portfolios einem Drittel des Indexvolumens. Das Covered-Bond-Volumen im PEPP erscheint vor diesem Hintergrund mit 2,1 Mrd. Euro marginal. Jedoch ist die nachfragewirksame Erhöhung der monatlichen Nettoneukäufe entscheidend, insbesondere im Verhältnis zu den aktuell geringen Primärmarktaktivitäten.Die CBPP3-kauffähigen Neuemissionen und Aufstockungen (nur Euro-Benchmark-Covered-Bonds) betrugen im Mai 4,5 Mrd. Euro (April: 7 Mrd. Euro). Die Nettoneukäufe unter CBPP3 und PEPP (nur Covered Bonds) für April und Mai summierten sich auf 9,6 Mrd. Euro. Hinzu kommen noch die Käufe zur Wiederanlage fälliger Anleihen im CBPP3-Portfolio, die sich in diesem Zeitraum auf 2,1 Mrd. Euro beliefen. Die EZB-Käufe im April und Mai 2020 türmten sich somit zu 11,7 Mrd. Euro (brutto) auf, was wiederum ziemlich genau den erwähnten CBPP3-kauffähigen Bruttoneuemissionen im Zeitraum April und Mai entspricht. Diese Zahlen dienen nur dem Vergleich. Die EZB hat ihre Anleihekäufe im genannten Zeitraum nämlich hauptsächlich über den Sekundärmarkt getätigt. Darauf deuten die Bestandsveränderungen hin, welche die EZB getrennt für ihre Käufe im Primär- und Sekundärmarkt ausweist. Käufe schwankenDie monatlichen EZB-Käufe werden im Covered-Bond-Markt von Juni bis Dezember 2020 zwischen 5 und 11,2 Mrd. Euro schwanken. Dieser Schätzung liegen die fortgeschriebenen Nettoneukäufe unter CBPP3 und PEPP sowie das erwartete Reinvestitionsvolumen von fälligen Anleihen im CBPP3-Portfolio zugrunde. Diesem Kaufvolumen stehen Bruttoneuemissionen (CBPP3-kauffähige Euro-Benchmark-Neuemissionen) von rund 5 Mrd. Euro pro Monat gegenüber (ebenfalls fortgeschriebene Daten). Die Gegenüberstellung dieser Zahlen lässt bereits zwei wichtige Schlussfolgerungen zu: Die EZB müsste in diesem Szenario weiterhin den Großteil ihrer Käufe im Sekundärmarkt tätigen. Außerdem werden dem privaten Sektor in den kommenden Monaten systematisch Covered Bonds entzogen.Es sieht so aus, als ob die EZB einmal mehr – wie nach der Einführung von CBPP3 im Oktober 2014 – einen Teil der privaten Investoren aus dem Covered-Bond-Markt drängen wird, obwohl das Kaufinteresse der privaten Investoren momentan groß ist. Bezogen auf die CBPP3-kauffähigen Neuemissionen zeigt sich, dass das Ordervolumen der privaten Investoren im Vergleich zu Beginn des Jahres sogar gestiegen ist. Das Kaufinteresse bei Neuemissionen lag im Januar und Februar im Durchschnitt bei etwa 1,5 Mrd. Euro (ohne EZB) je Neuemission. Seit der im April einsetzenden Beruhigung der Coronakrise und aufgrund eines höheren Spreadniveaus stieg das Kaufinteresse dramatisch an, verdoppelte sich im April auf 3 Mrd. Euro im Durchschnitt pro Neuemission und blieb mit 2,6 Mrd. Euro im Mai sehr hoch. Die Tendenz zu einem steigenden Interesse privater Investoren an Covered Bonds scheint klar, auch wenn den Durchschnittszahlen für Januar und Februar deutlich mehr Neuemissionen zugrunde liegen als für die nachfolgenden Monate. Preisverzerrung drohtNeuemissionen würden nicht nur dem Wunsch der Investoren gerecht werden, sondern auch dabei helfen, den markträumenden Preis für die Jumbo-Anleihen besser zu bestimmen. Die Preisbildung am Sekundärmarkt droht bei fehlenden Impulsen vom Primärmarkt zu stark von den hohen EZB-Käufen verzerrt zu werden. Es bleibt zu hoffen, dass die Banken nicht zu sehr abhängig vom süßen Gift “Zentralbankkredit” werden und im Hinterkopf behalten, dass sie irgendwann wieder auch auf andere Investoren angewiesen sein werden. In diesem Sinne ist dem Jumbo-Pfandbrief zum 25. Geburtstag – ganz im Sinne einer guten Liquidität – stets eine “Handbreit Wasser unter dem Kiel” zu wünschen. *) Jörg Homey leitet das Covered Bond Research bei der DZ Bank.