Die Aussagekraft eines Preises hängt davon ab, wie viele Marktakteure an der Preisbildung mitwirken – so weit die volkswirtschaftliche Sicht. Auch ein Börsenpreis ist demnach umso aussagekräftiger, je mehr Handelsteilnehmer an seiner Bildung beteiligt sind. Diese auf den ersten Blick triviale Erkenntnis gewinnt seit dem praktischen Anwendungsstart der EU-Richtlinie Mifid II zu Jahresbeginn neue Bedeutung.Bereits die Vorgängerregulierung Mifid I aus dem Jahr 2007 folgte dem politischen Willen, den Wettbewerb zwischen verschiedenen Arten von Ausführungsplätzen im Wertpapierhandel zu forcieren. Eine Vielzahl sogenannter Multilateral Trading Facilities (MTFs) gewann in der Folge Marktanteile von traditionellen Börsen. Zuvor war es selbstverständlich gewesen, dass der Handel ausschließlich an wenigen, zumeist national geprägten Börsen stattfand. Deutschland mit seinem intensiven Wettbewerb zwischen mehreren Börsenplätzen nahm hier schon immer eine Sonderrolle ein. Problem der InternalisierungDie Frage, wie Mifid II das Koordinatensystem des Wertpapierhandels in Europa weiter verschiebt, lässt sich drei Monate nach Anwendungsbeginn erstmals näherungsweise beantworten. So wurde nicht nur die neue Handelsplatzkategorie der organisierten Handelssysteme (OTFs) eingeführt. Insbesondere die bereits unter Mifid I etablierte Kategorie des systematischen Internalisierers (SI) gewinnt an Bedeutung. Unter SIs sind Systeme von Banken und Hochfrequenzhändlern zu verstehen, in denen Kundenorders gegen das eigene Buch ausgeführt werden.Heute sind laut europäischen Aufsichtsbehörden mehr als 100 Firmen in der EU als SI registriert. Diese Zahl ist aus zweierlei Gründen bemerkenswert: Zum einen, weil es unter Mifid I europaweit nur 13 registrierte SIs gab; die Kategorie war also offensichtlich völlig uninteressant. Zum anderen greift die Pflicht, sich als SI zu registrieren, für Firmen mit entsprechenden Dienstleistungen erst nach den ersten Schwellenwertberechnungen der europäischen Wertpapieraufsicht ESMA im September 2018. Die derzeitigen Registrierungen als SI erfolgen also auf freiwilliger Basis. Deshalb ist damit zu rechnen, dass die Anzahl der SIs im Jahresverlauf signifikant steigt.Immer mehr SIs treten also in Wettbewerb zu Börsen, MTFs, den neuen OTFs und dem verbleibenden OTC-Handel. Die Folge ist zwangsläufig, dass der einzelne Ausführungsplatz immer weniger Geschäft auf sich vereint. Dies schwächt den börslichen Preisbildungsprozess und schlussendlich auch die Aussagekraft des Börsenpreises. Das ist umso problematischer, als SIs und OTC-Handel den Marktteilnehmern nur wenige Informationen zum Handelsgeschehen zur Verfügung stellen und somit nicht zur Preisbildung am Markt beitragen. Vielmehr orientieren sich SIs und OTC-Plattformen an den Preisen, die an strenger regulierten, transparenteren Handelsplätzen gebildet werden.In diesem Wettbewerbsumfeld wird das erklärte Ziel der Politik immer wichtiger, ein “Level Playing Field” zwischen den verschiedenen Ausführungsplätzen zu schaffen und Regulierungsarbitrage auszuschließen. Dass dies nicht immer im ersten Anlauf gelingt, zeigt beispielhaft der aktuell von ESMA veröffentlichte Vorschlag zur Änderung der Delegierten Verordnung (EU) 2017/587, vormals bekannt unter dem Kürzel RTS 1.Die ESMA schlägt darin vor, dass sich nun auch SIs bei der Beantwortung von Preisanfragen ihrer Kunden bis zu einer gewissen Ordergröße an das durch Mifid II etablierte Tick Size Regime halten müssen. Die Tick Size beschreibt die minimalen Schritte, in denen Preisänderungen in einem Wertpapier möglich sind. Derzeit sind nur Börsen und MTFs an diese Vorgaben gebunden, was zu einem massiven Wettbewerbsnachteil gegenüber SIs führt. Diese können die Preise der strenger regulierten Handelsplätze minimal unterbieten und ziehen Orderströme von dort ab – begünstigt durch den Einsatz von Smart Order Routers und den Vorgaben zur Best Execution für Wertpapierfirmen. Analyse von TransaktionenDass dies kein theoretisches Problem ist, zeigt eine aktuelle Analyse der Börse Stuttgart. Hierzu wurden seit Jahresbeginn in jeweils fünf zufällig ausgewählten Dax- und MDax-Aktien öffentlich verfügbare SI-Transaktionsdaten ausgewertet. Im Durchschnitt entsprechen 82 % der veröffentlichten Preise nicht den Tick-Size-Vorgaben, an die Börsen gebunden sind. Die Transaktionen wurden demnach durchschnittlich mit einer marginalen Preisverbesserung gegenüber dem Tick-Size-konformen Börsenpreis von 0,0079 % ausgeführt.Die Börse Stuttgart begrüßt die von der ESMA jüngst vorgeschlagenen Anpassungen. Die zumindest partielle Ausweitung des Tick Size Regime wird dazu beitragen, Wettbewerbsverzerrungen zwischen regulierten Handelsplätzen und SIs abzubauen. Die EU-Kommission sollte jedoch nicht auf halber Strecke stehen bleiben und auch die verbleibenden Schlupflöcher schließen – am besten direkt in der Verordnung Mifir. Dann müssten die Kursofferten der SIs künftig für alle Ordergrößen und auch für illiquide Aktien Tick-Size-konform sein.Dass das Schließen der Schlupflöcher für SIs notwendig ist, wird von fast allen Beteiligten geteilt. Die Anpassungen bauen einen signifikanten Wettbewerbsnachteil von Börsen ab und wirken somit einer weiteren Fragmentierung der Handelsplatzlandschaft entgegen. Es bleibt die Hoffnung, dass auch der Börsenpreis an sich wieder an Bedeutung gewinnen kann. Schließlich bildet der Börsenpreis eines Wertpapiers auch die Grundlage für dessen Preis im SI- und im OTC-Handel.—-Oliver Hans ist Geschäftsführer der Baden-Württembergischen Wertpapierbörse GmbH und Vorstandsmitglied der Vereinigung Baden-Württembergische Wertpapierbörse e. V. —-In dieser Rubrik veröffentlichen wir Kommentare von führenden Vertretern aus der Wirtschafts- und Finanzwelt, aus Politik und Wissenschaft.