Von Bettina Deuscher *)Der ProSiebenSat.1-Media-Bond (PSM) fällt bei Corporates mit der Laufzeit bis 2021 branchenübergreifend mit einer vergleichsweise hohen Rendite von rund 0,89 % positiv auf. Eine Risikoprämie rechtfertigt sich dabei vor allem in Verbindung mit dem derzeit stattfindenden Umbau des Geschäftsmodells, weshalb sich PSM für chancenorientierte Bondinvestoren anbietet. Das wichtige Werbegeschäft ist saisonal und zyklisch. Hinzu kommt, dass die stattfindende Umsatzverlagerung aus dem klassischen TV-Geschäft in den wachsenden Digitalbereich (digitales Entertainment, E-Commerce) auf lange Sicht niedrigere Cash-flows mit sich bringen dürfte. Denn die digitalen Inhalte zeigen keine so hohen Margen wie das klassische TV-Geschäft. Dabei lohnt sich ein genauerer Blick auf den (bislang) einzigen ausstehenden Eurobond des in Unterföhring beheimateten Medienhauses. PSM verfügt weder bei S & P noch bei Moody’s oder Fitch über ein Rating, worin eine weitere Besonderheit des Credits liegt. Stabile SpreadsAm Kapitalmarkt zählt der PSM-Bond mit einem stetigen Kursanstieg seit Emission klar zu den Gewinnern. PSM kam erstmals 2014 mit der Emission eines 600 Mill. Euro schweren Eurobonds und einer Laufzeit von sieben Jahren an den Kapitalmarkt. Nachdem der Kurs im Januar 2016 bei etwa 103 % notiert hatte, führten die kommenden Monate zu einem stetigen Kursanstieg auf aktuell rund 106 %. Zeitweise notierte das Papier in diesem Jahr bereits bei 107 %.Auch gemessen am Spread zeigte der PSM-Bond mit Einengungen von knapp 20 Basispunkten (BP) seit Jahresbeginn auf aktuell etwa 80 BP eine gute Performance. Dabei führte eine unterjährige Spread-Rally zeitweise zu noch engeren Spreads. Nachdem der PSM-Bond-Spread im Januar 2017 bei rd. 100 BP gelegen hatte, unterstützten eine gute Bilanz und ein positiver Jahresausblick Einengungen auf einen Spread-Korridor von 70 bis 80 BP. Nur im Mai waren leichte Spread-Ausweitungen auf bis zu 88 BP in der Spitze zu verzeichnen. Der Auslöser dürfte in einer leicht eingetrübten Markteinschätzung für den heimischen TV-Werbemarkt zu suchen sein, denn die Q1-Zahlen fielen erwartungsgemäß aus. Anstelle eines zuvor erwarteten Wachstums des TV-Werbemarktes um 2 % bis 3 % gegenüber Vorjahr verringerte PSM ihre Einschätzung auf + 1,5 % bis + 2,5 %. Jedoch zeigte sich der Bondmarkt nicht allzu sehr beeindruckt, und eine rasche Rückkehr zum bisherigen Spread-Einengungstrend setzte ein. In den folgenden Wochen wurde ein erneutes Rekordtief von rund 60 BP erreicht. Diese Spread-Rally dürfte von den Anfang August vorgestellten erneut guten Halbjahreszahlen zusätzlich angetrieben worden sein. Geschäftsmodell im UmbauPSM konzentriert sich regional auf Deutschland, Österreich und die Schweiz. Das Kerngeschäft ist werbefinanziertes Free-TV, in welchem PSM in wichtigen Zuschauermärkten mit mehreren Sendern über führende Marktpositionen verfügt. Weitere Online-Entertainment-Angebote wie Video-on-Demand (mit Maxdome Nummer 3 in Deutschland), Radio, Spiele, Handel, Musik und die Produktion und Vermarktung eigener Programminhalte komplettieren die Angebotspalette. Der aktuell stattfindende Umbau des Geschäftsmodells wird von mehreren Zukäufen zum Geschäftsausbau des Digitalbereichs begleitet. Daher sollte sich ein PSM-Bond-Investor darüber im Klaren sein, dass auch weitere Akquisitionen sowie Verkäufe von Randaktivitäten infolge der Unternehmensstrategie auf dem Programm stehen könnten. Gleichzeitig setzt die branchentypische Saisonalität im Werbegeschäft für Bondinvestoren eine gewisse Gelassenheit bezüglich unterjähriger Cash-flow-Schwankungen voraus. Negative ÜberraschungKeine vier Wochen nach den guten Halbjahreszahlen mit einem stabilen deutschsprachigen TV-Geschäft überraschte PSM den Kapitalmarkt negativ. PSM schließt auf Jahressicht eine “lediglich stabile Entwicklung” des TV-Werbemarktes nicht aus (zuvor + 1,5 % bis + 2,5 %). Zudem wird die Konzernstruktur überprüft. Eine Kombination des Broadcasting German-speaking mit Digital Entertainment zu einem gemeinsamen Segment ist vorstellbar, auch sind weitere (Eigen-)Kapitalmaßnahmen denkbar. Aus Credit-Sicht sind diese Neuigkeiten unseres Erachtens neutral bis positiv zu werten. Insgesamt sehen wir Spread-Reaktionen mit Ausweitungen um rund 20 BP in den folgenden zehn Handelstagen auf diese Art von Nachricht als überschaubar an. Seither zeigen sich die Spreads auf dem aktuellen Niveau mit 80 BP erneut stabil. Diese recht stabile Credit-Bewertung des Bondmarkts wird von der Entwicklung am Kreditderivatemarkt unterstrichen. Der Fünf-Jahres-CDS von PSM engte sich seit Frühjahr 2017 von CDS-Levels um die 130 BP auf aktuell 104 BP deutlich ein. Dabei fällt auf, dass sich der positive CDS-Einengungstrend ungeachtet der jüngsten Unternehmensnachrichten fortsetzte. Konträr dazu reagierte der Aktienmarkt mit einem Kurseinbruch um ca. 15 %. Konjunkturelle RisikenWir erwarten bei PSM auf Jahressicht akquisitionsbedingt einen leichten Anstieg des Leverage auf ca. 2,2 nach 1,9. In Q3 ist unter anderem mit Sondererlösen aus dem Etraveli-Verkauf zu rechnen. Als “Not Rated Credit” hat eine transparente Finanzpolitik einen besonders hohen Stellenwert für Bondinvestoren. Dies erfüllt PSM u.a. mit einer Obergrenze von 2,5 beim Net Debt/Ebitda. Das Ziel wurde historisch regelmäßig eingehalten (aktuell: 2,3). Unter Relative-Value-Aspekten halten wir einen gewissen Spread-Pick-up des PSM-Bonds gegenüber der “BBB-“-Marktkurve für gerechtfertigt (aktuell rund 20 BP). Obwohl wir derzeit mit recht stabilen Cash-flows aufgrund des robusten konjunkturellen Umfeldes auf dem wichtigen Heimatmarkt Deutschland rechnen, sind konjunkturelle Risiken hervorzuheben sowie ein strukturell bedingter Ebitda-Margendruck (Ebitda, Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen) aufgrund der Umsatzverlagerung vom TV zum (niedrigmargigeren) Digitalgeschäft. Hinzu kommen aktuell vorhandene Akquisitionsrisiken. Zusammengefasst erscheint der PSM-Bond derzeit fair bewertet. Da der Bond-Spread jedoch unterhalb des CDS handelt und dadurch eine positive Basis vorhanden ist, bietet sich eine Credit Linked Note (CLN) als Alternative an.PSM ist mit Blick auf einen mittelfristig vorhandenen Refinanzierungsbedarf sowie zur Finanzierung von Akquisitionen unseres Erachtens ein aussichtsreicher Kandidat für Neuemissionen. Allerdings entschied sich PSM erst im Dezember 2016 für den Ausbau ihrer Investorenbasis zur Emission von drei Schuldscheindarlehen in Höhe von 500 Mill. Euro, was zudem zur Optimierung der Fälligkeitenstruktur beitrug. Eine weitere attraktiv gepreiste Bondneuemission von PSM dürfte für potenzielle Bondinvestoren interessant sein.—-*) Bettina Deuscher ist Senior-Analystin bei der Landesbank Baden-Württemberg.