Von Timo Kürschner *)Ende März hat Sanofi, mitten in den stärksten Turbulenzen an den Finanzmärkten während der Coronakrise, erfolgreich zwei Anleihen platziert. Dies zeigte erneut eindrucksvoll die Platzierungsstärke des fundamental soliden Pharmawertes, der über stabile “A+”/”A1”-Ratings bei Fitch und Moody’s bzw. über ein gefährdetes “AA”-Rating bei S&P verfügt. Die zwei Senior-Benchmark-Emissionen hatten eine Laufzeit von fünf bzw. zehn Jahren, und das Volumen lag bei jeweils 750 Mill. Euro. Die beiden Tranchen erfreuten sich reger Nachfrage, so dass die Anleihen am Ende mit einem Volumen von 6,6 Mrd. Euro bzw. 8,1 Mrd. Euro deutlich überzeichnet waren. Die IPTs (Initial Price Thoughts) reduzierten sich allerdings nur leicht von 145 Basispunkten (BP) bzw. 175 BP auf 120 BP bzw. 150 BP über Midswap (Durchschnitt der Swapsätze der jeweiligen Benchmark). Nichtsdestotrotz ist die Finanzierung mit einem Kupon von 1 % für fünf Jahre bzw. 1,5 % für zehn Jahre sehr günstig für Sanofi ausgefallen. Da sich die Spreads der Anleihen nach der Emission schnell einengten, hat Sanofi am 6. April die Anleihen nochmals um jeweils 250 Mill. Euro aufgestockt. Dabei erzielten die Investoren allerdings nur noch eine Rendite von 0,5 % bzw. 0,8 %. Spreads engen sich einBei Betrachtung des Gesamtmarktes sieht man, dass sowohl der Healthcare iBoxx Euro Corporates Index, zu dem die in Euro begebenen Sanofi-Bonds gehören, als auch die anderen Subindizes ihre Asset-Swap-Spreads im Zuge der Corona-Pandemie seit Anfang März stark ausgeweitet hatten. Seit dem Höhepunkt Mitte März haben sich die Spreads der Indizes mehr oder weniger stark wieder eingeengt. Verglichen mit dem iBoxx EUR Non-Financials fiel die Ausweitung des Healthcare Subindex rund 30 BP geringer aus. Dies unterstreicht den defensiven Charakter dieses Subindex bzw. der darin enthaltenen Unternehmensanleihen in Krisenzeiten.Wenn wir unseren Blick jetzt wieder auf Sanofi richten, so zeigt sich ein ähnliches Bild. Auch die Spreads der Sanofi-Bonds haben sich mittlerweile so stark eingeengt, dass die Anleihe 03/2022, die derzeit den niedrigsten Spread aufweist, mittlerweile wieder bei relativ geringen 27 BP liegt. Allerdings ist das immer noch über dem Durchschnitt der vorigen Jahre. Für die noch rund fünf Jahre laufende Anleihe 04/2025 müssen 37 BP bezahlt werden. Zum Vergleich liegt der als Indikation für das Marktrisiko dienende Spread für einen fünfjährigen CDS aktuell für Sanofi bei rund 13 BP. Aber auch zum Höhepunkt der Krise Mitte März blieb der CDS mit maximal 44 BP auf vergleichsweise niedrigem Niveau. Sanofi hat derzeit Anleihen im Wert von rund 23,7 Mrd. Euro ausstehen. Etwa 80 % der Anleihen sind in der Bilanzwährung Euro begeben, der Rest notiert in Dollar. Das Fälligkeitenprofil ist relativ ausgeglichen. Anleihefälligkeiten für 2020 gibt es noch in Höhe von etwa 1,5 Mrd. Euro. In den folgenden fünf Jahren stehen jährlich durchschnittlich etwa 2,2 Mrd. Euro der ausstehenden Anleihen zur Rückzahlung an. Das geringste Volumen mit 600 Mill. Euro wird 2024 fällig.Sanofi gehört zwar weiterhin zu den größten Pharmaunternehmen der Welt, ist aber aufgrund einer weniger dynamischen Entwicklung in den vorigen Jahren u. a. aufgrund der Schwierigkeiten im Diabetesgeschäft etwas hinter die Konkurrenz beispielsweise aus der Schweiz zurückgefallen. Eine Neustrukturierung und Fokussierung auf andere Geschäftsfelder unter dem seit vorigem Jahr amtierenden neuen Sanofi-Chef Paul Hudson soll hier Abhilfe schaffen. Zu den harten Maßnahmen gehörte auch, dass man die Forschung in angestammten Geschäftsfeldern wie Diabetes- und Herz-Kreislauf-Erkrankungen aufgeben will. Die Consumer-Health-Sparte wird als vollkommen eigenständiges Unternehmen aufgestellt und könnte damit leicht verkauft oder fusioniert werden. Seit jeher ist Sanofi sehr aktiv im Bereich M&A und ist erst durch bedeutende Übernahmen wie Aventis oder Genzyme zu ihrer heutigen Größe aufgestiegen. Verschuldung steigt anAuch die vorigen Jahre waren dadurch geprägt. Sanofi hat Bioverativ, Ablynx und jüngst Synthorx übernommen. Durch diese Übernahmen ist die Verschuldung stark angestiegen. S&P hat im April 2019 daher das Rating mit einem negativen Ausblick versehen und könnte um einen Notch senken. Sanofi hatte bereits in der Vergangenheit nur kleine Teile ihrer zusätzlichen Einnahmen beispielsweise aus dem Spartentausch mit Boehringer Ingelheim, bei dem Sanofi das Konsumentengeschäft von Boehringer übernahm und im Gegenzug das Tiergesundheitsgeschäft abgab, zur Reduzierung der Nettoverschuldung genutzt, was den Ratingagenturen missfiel. Nichtsdestotrotz liegt das Durchschnittsrating von Sanofi mit knapp “AA-” immer noch in einem sehr guten Bereich. Die Nettoverschuldung von Sanofi lag Ende des ersten Quartals 2020 mit 16,2 Mrd. Euro auf einem historisch gesehen zwar immer noch sehr hohen Niveau, aber dennoch deutlich unter dem Höchststand von 21,3 Mrd. Euro Mitte 2018, nach der Übernahme von Bioverativ und Ablynx. Die Finanzrelation Debt/Ebitda lag im Jahr 2019 bei 2,2x. Damit S&P von einer Herabstufung absieht, sollte sie sich bis Ende 2020 auf unter 2,0x verbessern. Dies erscheint angesichts der guten Geschäftsentwicklung nicht unrealistisch. Der Spielraum für weitere Akquisitionen oder Einbrüche des Geschäfts ist damit sehr begrenzt.Sanofi ist deutlich dynamischer ins Jahr 2020 gestartet, als zu erwarten gewesen wäre. Eine erhöhte Bevorratung der Abnehmer im Zuge der Covid-19-Pandemie erklärt etwa die Hälfte des überraschend starken Umsatzwachstums im ersten Quartal. Sanofi steigerte ihren Umsatz im ersten Quartal um 6,9 % auf 9 Mrd. Euro. Das bereinigte operative Ergebnis verbesserte sich um 15,8 % auf 2,7 Mrd. Euro, und der bereinigte Nettogewinn stieg um 15,9 % auf 2 Mrd. Euro. Vor allem das in Zusammenarbeit mit Regeneron entwickelte innovative Arzneimittel Dupixent ist ein Wachstumstreiber. Das seit 2017 gegen atopische Dermatitis (Neurodermitis) und mittlerweile auch gegen Asthma zugelassene Medikament ist auf dem Weg zum Megablockbuster und könnte in der Spitze mehr als 10 Mrd. Euro Peak Sales erreichen (2019: 2,1 Mrd. Euro). Sollte dies gelingen, wäre das ein toller Erfolg für Sanofi, allerdings würde dies auch eine hohe Abhängigkeit von einem Produkt bedeuten. Patentabläufe solcher Megablockbuster führten in der Vergangenheit sehr häufig zu Problemen und endeten oft in einer schwierigen Phase für das betroffene Unternehmen.Wir sehen den Konzern aufgrund der immer noch sehr guten Ratings weiter als ein solides Basisinvestment an. Allerdings sind die Sanofi-Bonds sehr teuer und daher nur begrenzt attraktiv. Die Anleihen sind vor allem sehr risikoaversen Anlegern zu empfehlen, die sich mit einer sehr kleinen oder sogar leicht negativen Rendite begnügen. Die höchste Rendite bietet derzeit die am längsten laufende Anleihe 03/2038, die aber auch ein hohes Zinsänderungsrisiko aufweist. *) Timo Kürschner ist Senior Analyst für den Pharmasektor bei der Landesbank Baden-Württemberg.