Von Daniel Zulauf, ZürichSeitdem die Gefahren des Coronavirus auch in den westlichen Industrieländern Eingang ins Bewusstsein der Investoren gefunden haben, zeigen diese auffallend viel Respekt vor den Risiken im Assekuranz-Sektor. Das lässt sich trefflich am Beispiel der Schweizer Börse zeigen, in der die Branche gleich mit drei Namen (Swiss Re, Zurich, Swiss Life) im Swiss Market Index (SMI), dem Kursbarometer der 20 größten Gesellschaften, vertreten ist.Vom Beginn des Börsengewitters am 20. Februar bis zum Quartalsende hat der Branchenindex 31 % verloren – weit mehr als der Gesamtmarkt (-19 %). In den ersten sechs Wochen des Jahres waren die Versicherungswerte noch kräftig gestiegen. Die Investoren glaubten zu jener Zeit immer noch fest an das Szenario langfristig steigender Dividendenzahlungen, weshalb sie bereit waren, die vor allem 2019 eingetretene Höherbewertung des Sektors weiter mitzutragen.Doch nun hat sich das Blatt gewendet. Am härtesten trifft die Coronakrise die Versicherungswirtschaft auf der Kapitalanlagenseite. Der tiefe Fall der Aktienkurse, die Ausweitung der Risikoaufschläge in den Kreditmärkten und der weitere Rückgang der Zinsen von einem ohnehin schon ultratiefen Niveau sorgen für gewaltigen Druck. Das zeigen die Stresstests, mit denen die Versicherungskonzerne ihre Solvenz (Kapitalstärke) unter verschiedenen Szenarien prüfen. Ein Problem ist zum Beispiel, dass Anleihen an Wert verlieren können, wenn sich die Renditedifferenz zwischen risikofreien und risikotragenden Schuldpapieren (Spread) ausweitet. Das entscheidende Sanktionskriterium des Marktes ist das Kreditrating.Im Zuge der weltweiten Ultratiefzinspolitik seit der Finanzkrise haben Versicherungsgesellschaften systematisch in Unternehmensanleihen von tieferer Qualität investiert, weil diese einen höheren Ertrag liefern. So hat die Zurich gut ein Viertel ihrer auf eigene Rechnung gehaltenen Kapitalanlagen von 193 Mrd. Dollar (Ende 2019) in Bonds mit einem “BBB”-Rating investiert. Das “BBB”-Rating bildet die unterste Kategorie von Anleihen mit Anlagequalität. Darunter beginnt der Hochrisikobereich (“Ramsch”), in den Versicherungen nur in seltenen Ausnahmefällen investieren können. Bei der französischen Axa haben 22 % der Kapitalanlagen die Note “BBB”, bei Allianz sind es sogar fast 27 %. Eigene StresstestsDie große Mehrheit der “BBB”-Emittenten sind amerikanische Unternehmen. Und in den USA sind die Credit Spreads auf solche Anleihen unlängst von etwas über 1 % auf mehr als 3 % hochgeschnellt. Zurich geht in ihren eigenen Stresstests davon aus, dass eine generelle Ausweitung der Credit Spreads um einen Prozentpunkt (100 Basispunkte) das Solvenzkapital um 5 Mrd. Doller vermindert. Dieser Betrag entspricht etwa dem Doppelten einer Jahresdividende.Das Kalkül der Versicherer besteht indessen darin, die “BBB”-Titel bis zur Endfälligkeit zu halten. Unter dieser Voraussetzung kann die Solvenz von marktbedingten Bewertungsveränderungen abgeschirmt werden. Das ändert sich aber, wenn Ratingagenturen die Bonität der Borderline-Emittenten zurückstufen und die Anleihen plötzlich in die Ramschkategorie abstürzen. Dann sehen sich die Versicherer gezwungen, die Papiere in nützlicher Frist zu veräußern und den Verlust zulasten des Eigenkapitals zu realisieren. Die Wahrscheinlichkeit eines solchen Szenarios ist mit der Krise deutlich gestiegen.Bei der Ratingagentur Standard & Poor’s verfolge man genau, wie die Bilanzen der Versicherer auf Veränderungen von Zinssätzen und Risikozuschlägen (Credit Spreads) reagierten, und schaue dabei besonders gut auf jene Unternehmen, die bedeutende Bestände an Anleihen der “BBB”-Qualität oder tiefer besitzen. Denn Bewertungsveränderungen solcher Papiere könnten im Zug von Ratingherabstufungen zu Buchverlusten und signifikanten Einbußen beim Solvenzkapital führen. Besonders verwundbar erscheinen vor diesem Hintergrund die Gesellschaften mit den riskantesten Positionen. In dieser Betrachtung stechen Swiss Life und Zurich hervor.Beim Lebensversicherer Swiss Life beläuft sich das Ausmaß von Schuldpapieren und Darlehen an Schuldner mit Bonitätsnoten unterhalb der Anlagequalität (unterhalb “BBB”) auf 4 Mrd. sfr. Die Bedeutung dieser Zahl lässt sich einordnen, wenn man sie ins Verhältnis zum Eigenkapital setzt: 25 %. Wird das Eigenkapital durch Verluste geschmälert, sinkt die Dividendenfähigkeit des Unternehmens.Die Zurich besitzt Anleihen im Wert von 4,3 Mrd. Dollar von Emittenten mit schwachen Kreditratings unterhalb “BBB”. Deren Anteil am Eigenkapital beträgt gut 12 %. Insgesamt summieren sich in der Bilanz von Zurich die Unternehmensanleihen mit Bonitätsnoten von “BBB” und darunter auf fast das Niveau des Eigenkapitals. Bei Swiss Life übersteigen solche Anlagen die Eigenmittel gar.Swiss Life ist bislang der einzige Schweizer Versicherer, der die Auswirkungen der jüngsten Verwerfungen an den Finanzmärkten auf die eigene Solvenzquote publik gemacht hat: Diese ist seit Jahresbeginn um 25 Prozentpunkte auf 175 % zurückgegangen, teilte das Unternehmen am Montag vergangener Woche mit.Seither haben sich die Aktien deutlich vom damaligen Jahrestief abgesetzt. Immerhin bescheinigt das Ergebnis des “Swiss Solvency Test” (das Schweizer Pendant zum europäischen Solvency-II-Regime) dem Konzern immer noch eine gute Zahlungsfähigkeit. Die Solvenzquote liege weiterhin im oberen Drittel des Zielbandes von 140 % bis 190 %, betonte Swiss Life.Entwarnung bedeutet ein solches Solvenzniveau zunächst für die Eidgenössische Finanzmarktaufsicht (Finma), die erst aber einer Quote von 100 % aktiv werden und gegebenenfalls die Auszahlung von Dividenden einschränken muss.Bei den Firmen selbst beginnt dieser Prozess freilich viel früher. Das lässt sich leicht an ihren individuellen Dividendenhistorien ablesen. So waren zum Beispiel die Swiss-Life-Aktionäre nach der Finanzkrise zu einer langjährigen Diät gezwungen. Obschon sich die Solvenzquote der Gesellschaft schon seit 2012 über der 140-Prozent-Marke bewegt, mussten die Aktionäre bis 2020 warten, bis die (geplante) Ausschüttung von 640 Mill. sfr die 600 Mill. sfr aus dem Jahr 2007 wieder erreicht hat. Mit der Coronakrise könnte sich bei den Schweizer Versicherern eine neuerliche Zeit der Dividenden-Diät ankündigen.