Von Daniel Zulauf, ZürichManche Aktien sehen eigentlich immer viel zu teuer aus – einfach deshalb, weil sich die dahinterstehenden Unternehmen über die Jahre ein großes Vertrauenskapital erarbeiten konnten. In diese Kategorie gehört auch die Aktie der Genfer Duft- und Geschmacksspezialisten Givaudan. Der Titel hat sich seit der Abspaltung des Unternehmens von Roche im Mai 2000 fast versechsfacht. Eine noch bessere Performance über den zwanzigjährigen Zeitraum kann im SMI nur noch die Aktie des Bauchemiekonzerns Sika vorweisen.Dass die Bill & Melinda Gates Foundation in beiden Firmen zu den langjährigen Kernaktionären gehört, ist gewiss kein Zufall. Givaudan wie Sika sind alteingesessene Unternehmen. Beide wussten ihre (inzwischen reifen) Märkte kontinuierlich zu entwickeln und führende Positionen zu erlangen. Davon profitieren die Aktionäre in Form konstanter und überdurchschnittlich zunehmender Dividendenzahlungen. Bei Sika ist die Ausschüttung seit 2000 von 35 Mill. auf zuletzt 326 Mill. sfr gestiegen, bei Givaudan hat sie von 51 Mill. auf 572 Mill. sfr zugenommen. In der Krise widerstandsfähigIn der aktuellen Krise erwies sich die Aktie als besonders widerstandsfähig. Im Crash bis Mitte März gab sie 10 % ab, während der SMI mehr als 21 % verlor. In der Erholung blieb sie vorn dran. Seit Jahresbeginn hat sie knapp 11 % gewonnen, der SMI 5,6 % verloren. Kein Wunder also, dass Givaudan teuer aussieht. Das KGV bezogen auf das für 2020 erwartete Ergebnis liegt etwa bei 40 bis 45. Dieser Wert liegt selbst für manche optimistischen Sell-Side-Analysten über der Schmerzgrenze. Von den zwölf von Bloomberg erfassten Empfehlungen lauten nur drei auf “Kaufen”. Die Zahl der Verkaufsempfehlungen ist höher (vier). Dieses Verhältnis ist an sich schon ungewöhnlich, und mit Blick auf die historische Top-Performance der Givaudan-Aktie erscheint sie geradezu einzigartig. Gewiss, das Ultratiefzinsumfeld spielt Titeln zuverlässiger Dividendenzahler seit Jahren in die Hände und sorgt für teilweise groteske Preisverzerrungen an den Finanzmärkten. Doch Investoren, für die das Preisargument Priorität hat, verfolgen die spektakuläre Entwicklung der Aktie praktisch von Beginn an von der Seitenlinie.Dabei entspringt Givaudan mitnichten einer jener Hors-Sol-Kulturen aus dem Treibhaus. Die Anfänge des Konzerns reichen mehr als 200 Jahre zurück. Und nicht erst seit gestern ist das Unternehmen ein Riese – wenn auch ein heimlicher. Selbst seine kleinsten Kunden, die ihm einen jährlichen Umsatz von vielleicht 50 000 sfr pro Jahr einbringen, sind Großunternehmen mit einem Verkaufserlös in drei- oder vierstelliger Millionenhöhe. Unter den wichtigsten Kunden finden sich Namen wie Nestlé, Coca-Cola, L’Oréal, Unilever, Kraft Heinz, Coty und viele andere Konsumgüterhersteller.Dafür gibt es eine einfache Erklärung. So zentral das Aroma eines Schokoriegels oder der Duft eines Rasierwassers für den Konsumenten auch sein mag, der Preis der dafür mitverantwortlichen Moleküle repräsentiert kaum mehr als 0,5 % der Herstellungskosten. Deshalb liegt dem gegen 25 Mrd. sfr großen Aroma- und Riechstoffmarkt ein weltweites Konsumgütergeschäft in Billionenhöhe zugrunde. Rund 60 % des Geschäfts mit den Geruchs- und Geschmackssubstanzen teilen die vier größten Anbieter untereinander auf: Givaudan ist mit einem Marktanteil von rund 25 % (Umsatz 2019: 6,2 Mrd. sfr) führend, vor der amerikanischen IFF, dem ewigen Lokalrivalen Firmenich aus Genf und Symrise.Alle sind sie in den vergangenen Jahren und Jahrzehnten mit Hilfe von Akquisitionen gewachsen. Besonders schnell vorwärts ging es seit 2000 bei IFF und Givaudan, die mit teilweise zweistelligen Raten expandierten. Und seit rund zehn Jahren glänzt vor allem Givaudan mit einem weit überproportionalen Gewinnwachstum. 2010 belief sich das Ergebnis pro Aktie noch auf 38 sfr. 2019 erreichte es 76 sfr, und in diesem Jahr sollte es den bisherigen Prognosen zufolge auf deutlich über 80 sfr zu stehen kommen.Der Konzern erntet die Früchte der Konsolidierung. Gelegenheiten für große Transaktionen mit der Aussicht auf substanziellen Gewinn von Marktanteilen im Kerngeschäft gibt es inzwischen kaum mehr. Die Skalenerträge sind hoch und der Investitionsbedarf in Relation zum Umsatz in der Tendenz rückläufig. Als Folge resultierte bei Givaudan 2019 ein immenser freier Cash-flow von 787 Mill. sfr, was fast 12 % des Umsatzes entspricht.Zwar besteht die Möglichkeit, das Geschäftsfeld auf neue, an das Kerngeschäft angrenzende Bereiche auszuweiten, wie dies IFF mit dem geplanten Erwerb des Ernährungs- und Lebensmittelzusatzgeschäfts von DuPont gerade vormachen will. Doch Givaudan hat bislang keine Anstalten gemacht, die eigenen Erfolge im lukrativen Kernmarkt mit dem Eintritt in einen größeren und mindestens auf absehbare Zeit wohl auch deutlich weniger einträglichen Markt zu verwässern.Den Aktionären scheint das zu gefallen. Binnen Jahresfrist hat der Titel 21 % zugelegt, während IFF 1 5% eingebüßt hat. Allein seit Anfang Juni hat IFF 7 % verloren. IFF musste überraschend schlechte Geschäfte in den Monaten April und Mai vermelden. Dies mag ein Hinweis dafür sein, dass Givaudan in der aktuellen Krise nicht unverletzlich ist. Im ersten Quartal hatten die Genfer die Verkäufe noch um gut 6 % gesteigert. Zwar nahmen die Analysten zur Kenntnis, dass der Umsatz durch die Covid-19-bedingten Hamsterkäufe vieler Konsumenten künstlich aufgebläht wurde. Doch der derzeitige Konsens rechnet auch für das zweite Quartal immer noch mit einem Wachstum von rund 2 %, was sich mit Blick auf die IFF-Zahlen aber als deutlich zu hoch erweisen könnte.Sollten sich die Schätzungen der Analysten bei der Vorlage der Halbjahreszahlen am 21. Juli tatsächlich als zu optimistisch herausstellen, wäre mindestens kurzfristig mit erheblichen Kurseinbußen zu rechnen. So könnte sich vielleicht eine seltene Gelegenheit für jene Investoren ergeben, für die der Schweizer Börsenstern bislang stets außer Reichweite geblieben ist.