Thomas Krecek und Jörg Rhiel

Private-Equity-Häuser schichten in ihren Portfolien um

GP-Led Secondaries ermöglichen längere Haltedauer

Private-Equity-Häuser schichten in ihren Portfolien um

Sabine Wadewitz

Herr Dr. Krecek, Herr Dr. Rhiel, zahlreiche Private-Equity-Häuser gehen davon aus, dass sich die Haltedauer von Portfoliounternehmen aufgrund der Corona-Pandemie verlängern wird. Als eine Option gilt die in den USA bekannte GP-Led Secondary Transaction. Was ist darunter zu verstehen?

Krecek: GP-Led Secondaries ermöglichen es vereinfacht gesagt, den als Geldgeber von Private-Equity-Fonds investierenden Limited Partners (LPs), ihr Investment in dem Fonds ganz oder teilweise an neue Investoren zu liquidieren, ohne dass der Fonds selbst die von ihm gehaltenen Beteiligungen veräußert. Die ausscheidenden Investoren realisieren ihr Investment nicht wie bei herkömmlichen Exits, in denen der Private-Equity-Fonds die mit dem Kapital der LPs erworbenen Portfoliounternehmen veräußert und die so erzielten Überschüsse an die LPs auszahlt, sondern indem sie ihre Anteile an dem PE-Fonds ganz oder teilweise verkaufen. Die von dem Fonds gehaltenen Portfoliounternehmen bleiben weiter unter der Verwaltung des bisherigen GP, wenn auch gegebenenfalls in einem neuen Fonds.

Was sind die Folgen dieser Transaktionen?

Krecek: GP-Led Secondaries gestatten es den GPs, die Haltedauer ihrer Portfoliounternehmen zu verlängern, wenn sich innerhalb des ge­planten Zeitraums ein klassischer Exit nicht zum angestrebten Wert realisieren lässt, und/oder der Fonds Potenzial für zukünftige Wertsteigerungen erwartet. Denjenigen LPs, die ihr Investment nicht zeitlich verlängern wollen, bietet ein GP-Led Secondary einen Ausstieg, und ermöglicht zugleich neuen Investoren ein an­sons­ten nicht (oder erst später) zu­gängliches Investment.

In welchen Gestaltungen kommen GP-Led Secondaries vor?

Rhiel: Der Begriff „GP-Led Secondary“ ist ein Sammelbegriff für verschiedene Transaktionsvarianten. Teils wechseln indirekte Beteiligungen an einem mehr oder weniger großen Portfolio von Unternehmen den Eigner, teils nur einzelne Portfoliogesellschaften. Die Gestaltungsvarianten können sich zum Beispiel nur auf Anteile an dem das Portfolio haltenden PE-Fonds beziehen. Alternativ kann der PE-Fonds einzelne oder alle der von ihm gehaltenen Beteiligungsunternehmen an einen neuen Fonds übertragen. Dabei kann es gleichzeitig zu weiterer Kapitalzufuhr für weitere Investitionen kommen.

Da müssen unterschiedliche Interessen unter einen Hut gebracht werden?

Rhiel: Der GP muss dabei die solchen Prozessen inhärenten Interessenkonflikte lösen, weil er sowohl den ausscheidenden als auch den neuen Investoren verpflichtet ist, einen angemessenen Preis zu ermitteln. Deshalb sehen GP-Led Secondaries häufig eine wettbewerbsbildende Interaktion mit den Investoren/LPs und dem Limited Partner Advisory Committee vor: Offenlegung detaillierter Informationen (Disclosure), ein transparenter Verkaufsprozess über ein Bookbuilding oder eine Auktion und Fairness Opinions haben sich als Instrumente bewährt, um zum Beispiel Bewertungsdifferenzen zu überbrücken.

Ist der rechtliche Rahmen in Europa und Deutschland vergleichbar zum US-Regelwerk für solche Transaktionen?

Krecek: GP-Led Secondaries sind bislang nicht besonders gesetzlich reguliert. Die für die Strukturierung wesentlichen Parameter ergeben sich aus den Statuten der Fonds, also insbesondere deren Limited Partnership Agreements. GP-Led Secondaries folgen daher über viele Jurisdiktionen hinweg sehr ähnlichen Mustern wie in den USA.

Wie schätzen Sie die weitere Entwicklung solcher Transaktionen im europäischen Umfeld ein?

Rhiel: Die Anzahl der GP-Led Secondaries hat in den letzten Jahren in ganz Europa stetig zugenommen. Während die Covid-Pandemie manche klassischen PE-Exits verzögert hat, stieg die Zahl der GP-Led Secondaries weiter. Wir erwarten, dass sich dieser Trend auch dann fortsetzt, wenn die klassischen PE-Exits wie bereits in den letzten Monaten wieder zu alter Stärke zurückfinden. Wegen der insbesondere im Large-Cap-Bereich im Verhältnis zu den großen Volumina verfügbaren Investitionskapitals stark begrenzten Investitionsmöglichkeiten einerseits und der flexiblen Gestaltungsvarianten andererseits erwarten wir weiter steigende Zahlen von GP-Led Secondaries 2021 und darüber hinaus.

Dr. Thomas Krecek ist Leiter der deutschen Corporate-Praxis und Dr. Jörg Rhiel Partner im Bereich Corporate/Private Equity von Clifford Chance in Frankfurt.

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