Von Volker Baas und Mert Kilic *)In der Folge der Finanzkrise ab 2007 fand beim Gesetzgeber ein Umdenken beim Börsenhandel statt. Mit einer besonders strengen Regulierung des algorithmischen Handels, ausgehend von der Finanzmarktrichtlinie Mifid I, national umgesetzt durch das deutsche Hochfrequenzhandelsgesetz und später wieder auf europäischer Ebene 2014 durch die Mifid II novelliert, sollte den Gefahren algorithmischer Handelstechniken entgegengewirkt werden. Was in der Theorie vielversprechend klang, führt in der Regulierung der aktuellen Börsenpraxis jedoch zu vielfältigen Unzulänglichkeiten. Unangenehme PflichtenDie Relevanz der Abgrenzung algorithmischer Handelstechniken von Manuellen liegt in dem mit dem algorithmischen Handel einhergehenden Pflichtenkatalog. Dieser reicht von der im Vergleich harmlosen Kennzeichnungspflicht algorithmischer Händler sowohl gegenüber dem jeweiligen Handelsplatz als auch der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) aus § 80 Wertpapierhandelsgesetz bis hin zu einer Erlaubnispflicht für Bankgeschäfte gemäß § 32 Kreditwesengesetz. Jene nicht unerheblichen Pflichten algorithmischer Händler begründet der deutsche Gesetzgeber mit den “Gefahren” automatisierter Handelstechniken und führt diesbezüglich insbesondere das Risiko sogenannter “Flash Crashs” und die durch algorithmischen Börsenhandel gesteigerte Marktvolatilität an.Schon die juristische Ausbildung zeigt insbesondere in Bezug auf die Anfertigung von Rechtsgutachten, dass eine rechtliche Schlussfolgerung (oder auch Subsumtion) immer erst dann ordnungsgemäß erfolgen kann, wenn eine ordentliche Definition vorliegt, unter welcher eine Subsumtion möglich ist. Was die in der Börsenpraxis nicht selten aufkommende Frage angeht, ob ein Handelsansatz oder eine Handelsstrategie nun unter die in der Mifid II enthaltene Definition des algorithmischen Handels fällt, ist eine solche Subsumtion nicht ohne weiteres möglich.In Art. 4 Abs. 1 Nr. 39 der Mifid II findet sich lediglich der Hinweis, dass ein Handelssystem für eine Einstufung als algorithmischer Handel einzelne Auftragsparameter automatisch, ferner mit eingeschränkter oder gar keiner menschlichen Beteiligung, bestimmen muss, zum Beispiel ob der Auftrag eingeleitet werden soll sowie Zeitpunkt, Preis bzw. Quantität des Auftrags. Eine weitgehend gleiche Definition enthält das deutsche Wertpapierhandelsgesetz.Die eigentlich essenziellen Fragen, zum Beispiel wie viele Parameter denn nun algorithmisch bestimmt sein müssen, welche Anforderungen an eine menschliche Beteiligung zu stellen sind oder zu welchem Zeitpunkt diese vorliegen muss, werden weder vom europäischen noch vom deutschen Gesetzgeber beantwortet. Diesbezüglich finden sich auch bei den Aufsichtsbehörden European Banking Authority oder BaFin keine hilfreichen Auslegungshinweise.Dieses Manko der Mifid II indiziert nicht nur, dass der Gesetzgeber bei Schaffung der Regulierung durchaus hilfreiche wirtschaftswissenschaftliche Standards missachtete, sondern wirkt sich in der Folge auch auf alle am Börsengeschehen beteiligten Parteien negativ aus.So ist es einerseits Börsenhändlern derzeit unmöglich genau festzulegen, wann eine Handelsstrategie als algorithmisch und wann als manuell einzustufen ist. Andererseits wissen auch viele Börsen mit jener Einordnungsschwierigkeit nicht umzugehen. Dies zeigt sich insbesondere an der unterschiedlichen Behandlung diverser Auftragsarten, beispielsweise bei der regulatorischen Einordnung sogenannter “Iceberg Orders”, bei denen nur ein Bruchteil des tatsächlichen Volumens im Orderbuch ersichtlich ist.Wie die FIA Europe – ein internationales Konglomerat von Futures-Händlern, Brokern, Banken und Handelsberatern – bereits in der Konsultationsphase zur Mifid II kritisierte, lassen sich diese durch die praxisuntaugliche, viel zu weit gefasste und wenig konkrete Definition des algorithmischen Handels entstandenen Einordnungsprobleme auf fast alle gängigen Handelsstrategien beliebig weiter übertragen. Gesetzgeber gefordertEine allgemein abschließende Antwort auf die Frage, wann sich ein Handelsansatz als algorithmisch im Sinne der Mifid II qualifiziert, ist aufgrund der zahlreichen Variationsmöglichkeiten von Handelssystemen nur schwer möglich. Wegen der unterschiedlichen Programmiermöglichkeiten kommt lediglich eine Einzelfallbetrachtung in Frage. Dennoch spricht nach Auslegung aller juristischen und wirtschaftswissenschaftlichen Quellen viel dafür, davon auszugehen, dass ein Handelsansatz zumindest dann nicht als algorithmisch einzustufen ist, wenn der jeweilige Handelsauftrag durch menschliche Beteiligung – beispielsweise durch einen Mausklick des ausführenden Börsenhändlers – generiert wurde und das Handelssystem im Stadium der Ausführung des Auftrags wiederum keine signifikanten Parameter dessen ohne menschliche Beteiligung abändert.Um der auf dem Gebiet des algorithmischen Handels bestehenden Rechtsunsicherheit entgegenzuwirken, ist der Gesetzgeber durch Novellierung der einschlägigen Rechtsgrundlagen dringlich gefordert. *) Dr. Volker Baas ist Partner, Mert Kilic wissenschaftlicher Mitarbeiter von GSK Stockmann in Frankfurt.