– Herr Dr. Etzbach, Sie haben die Kölner SQS Software Quality Systems beim öffentlichen Übernahmeangebot durch die Investmentgesellschaft Ardian beraten. Was ist das Besondere dieser Transaktion?Das Besondere an diesem Übernahmeangebot, bei dem übrigens in dieser Woche die letzten Bedingungen erfüllt worden sind, ist, dass es sich um eine deutsche Aktiengesellschaft handelt, die am AIM-Marktsegment der LSE gehandelt wird. Beim AIM handelt es sich nicht um einen organisierten Markt, sondern er ist mit dem Freiverkehr vergleichbar. Daher findet weder das Deutsche Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz noch der UK Takeover Code unmittelbar Anwendung. Die überwiegend englischen institutionellen Investoren erwarten jedoch eine vergleichbare Behandlung, so dass wir mit dem Bieter zunächst die Regeln verbindlich aushandeln mussten, nach denen dieses Übernahmeangebot durchgeführt werden soll.- Nach welchem Recht wurde die Offerte dann strukturiert? Britischer Takeover Code oder deutsches Übernahmerecht?Die allermeisten SQS-Aktionäre halten eigentlich keine Aktien, sondern sogenannte Depositary Interests, weil deutsche Aktien nicht im englischen Clearingsystem gehandelt werden können. Daher haben wir uns entschieden, das Übernahmeangebot dem englischen Recht zu unterwerfen und an die Regeln des Takeover Code weitgehend anzupassen. Dennoch gibt es auch “echte” Aktionäre, die unmittelbar SQS-Aktien halten. Für diese mussten insbesondere die Annahme- und Abwicklungsverfahren an das deutsche Aktien- und Sachenrecht angepasst werden.- Inwieweit stimmen die UK-Regeln mit dem deutschen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht überein?Sowohl das deutsche Übernahmerecht als auch der englische Takeover Code basieren auf einer EU-Richtlinie und sind daher in den Grundlagen und Zielsetzungen vergleichbar. Dennoch ergeben sich zahlreiche Unterschiede in der Praxis, die wir in diesem Fall dadurch überbrücken konnten, dass die entsprechenden Regeln des Takeover Code für diese Transaktion ausgeschlossen wurden. Eine praktische Schwierigkeit ergab sich aber auch aus den jeweiligen Kapitalmarktgepflogenheiten, zum Beispiel bei der Marktinformation.- Inwiefern?Während das deutsche Recht eine sofortige Veröffentlichung von Insiderinformationen vorsieht, erfolgt dies in London nur während der Handelszeiten, nicht aber etwa spätnachmittags. Dies sieht die BaFin dezidiert anders, was bei der Strukturierung der Transaktion berücksichtigt werden musste. Für die Zukunft ist zu erwarten, dass aufgrund des Brexit die gesellschaftsrechtlichen Pflichten und die Kapitalmarktanforderungen weiter auseinanderdriften, so dass es für eine Gesellschaft mit Sitz in der EU und einer Notierung in London schwieriger werden wird, die unterschiedlichen Regularien zu erfüllen.- Ergeben sich Einschränkungen oder höhere Risiken für den Bieter in der Konstruktion?Da der Bieter über den AIM-Markt nur Depository Interests erwirbt, die eine rein vertragliche, also schuldrechtliche Verbindung mit den tatsächlichen Aktien haben, kommt dem Bieter der Gutglaubensschutz des deutschen Sachenrechts nicht zugute. Auch erleichtert das übliche deutsche Verfahren, dass die Aktien bei Annahme des Angebots sofort eine neue ISIN bekommen, die Akzeptanz des Übernahmeangebots zu beurteilen. In England wurden die Annahmeerklärungen jedoch großenteils nur en bloc kurz vor Fristablauf weitergegeben, so dass erst am Tag des ersten Closing klar wurde, ob das Angebot erfolgreich ist. Das macht es für den Bieter schwieriger, innerhalb des laufenden Angebots auf die Stimmung am Markt zu reagieren.- Stellt das Listing am AIM noch besondere Hürden für das Delisting oder den Squeeze-out auf?Mit der Überschreitung der Annahmequote von 75 % ermöglichen die Regeln des AIM ein vereinfachtes Delisting innerhalb von 20 Werktagen. Zum Zeitpunkt des Squeeze-out wird die Notierung am AIM daher Geschichte sein. Mit dem Squeeze-out werden auch die Aktien, die den Depositary Interests zugrunde liegen, den Altaktionären entzogen, die damit nur noch einen Anspruch auf die Abfindung behalten.—-Dr. Peter Etzbach ist Partner von Oppenhoff & Partner. Die Fragen stellte Sabine Wadewitz.