Das Pharmaunternehmen Stada galt lange Zeit als hoffnungsloses Übernahmeziel. In einem aufsehenerregenden Coup ist es den Finanzinvestoren Bain und Cinven am Ende aber doch gelungen, die Bastion einzunehmen. Die Transaktion ist ein Fall für die M & A-Geschichtsbücher und für die Auszeichnung mit dem Corporate Finance Award.Von Sabine Wadewitz, FrankfurtWer kauft Stada? Diese Frage hatte viele Jahre unbeantwortet im Raum gestanden. Die beiden großen deutschen Wettbewerber Ratiopharm und Hexal waren längst unter der Haube. Und auch der Bad Vilbeler Generikahersteller galt schon lange als Übernahmekandidat, doch erst der Einstieg aktivistischer Investoren ebnete den Weg. Finanzinvestoren lieferten sich einen Bieterwettstreit, aus dem Bain und Cinven als Sieger hervorgingen. Erstmals wagten sich Private-Equity-Häuser an ein deutsches Unternehmen, das zu 100 % in Streubesitz liegt. Der Krimi hielt den Markt über Monate in Atem. Hedgefonds sorgten für ein Scheitern der öffentlichen Offerte im ersten Anlauf und trieben den Preis hoch. Im zweiten Versuch konnten die Beteiligungsgesellschaften die tiefer angesetzte Annahmeschwelle knapp übertreffen. Für den aufsehenerregenden Coup im MDax sind Bain und Cinven Gewinner des von der Börsen-Zeitung vergebenen Corporate Finance Award in der Kategorie Mid/Small Caps. Anstoß von AktivistenIm Frühjahr 2015 schlägt die Stunde für das vor mehr als 120 Jahren von Apothekern gegründete Traditionsunternehmen, das mit bekannten Marken wie Ladival-Sonnenschutz, Mobilat oder Grippostad im Markt ist. Der Investor Active Ownership Capital legt mehr als 5 % am Kapital offen und macht fortan seinem Namen alle Ehre. Als Erstes wird die Neubesetzung des Aufsichtsrats eingefordert. Stada hatte sich mit mangelhaften Governance-Strukturen und schwacher Börsenperformance angreifbar gemacht für aktivistische Aktionäre. Der Aufsichtsrat des Herstellers von rezeptfreien Gesundheitsprodukten und patentfreien Nachahmermedikamenten war auf der Anteilseignerseite traditionell mit Vertretern aus Pharmazie und Medizin besetzt. Schutz bietet damals noch die Kapitalstruktur aus vinkulierten Namensaktien. Stada-Management und -Aufsichtsrat versuchen nach der Attacke der Aktivisten die Fäden in der Hand zu behalten, verschieben kurzerhand das Aktionärstreffen und schicken eigene Kandidaten für das Kontrollgremium ins Rennen. Schon zu der Zeit keimen Spekulationen, wonach Übernahmegespräche mit der britischen Beteiligungsgesellschaft CVC geführt würden. Noch vor dem neuen Hauptversammlungstermin nimmt der langjährige Vorstandschef Hartmut Retzlaff (“Mr. Stada”) eine krankheitsbedingte Auszeit, einige Wochen später muss sich der hoch vergütete Manager verabschieden, dem große Verdienste um den Aufbau des Unternehmens zugesprochen werden, dem aber auch ein selbstherrlicher Führungsstil angekreidet wird. Zum neuen CEO rückt aus dem Vorstand der ehemalige Ashurst-Anwalt Matthias Wiedenfels auf, der mit neuen Mittelfristzielen versucht, gut Wetter zu machen. Bei der Hauptversammlung wird der Aufsichtsratsvorsitzende Martin Abend, Rechtsanwalt aus Dresden, abberufen, sein Stellvertreter Carl Ferdinand Oetker rückt nach, fünf von sechs Stühlen der Kapitalseite werden neu besetzt. Die Kampfabstimmung um den Umbau des Gremiums geht als erster Proxy Fight hierzulande in die Annalen ein. Man fragt sich seitdem in vielen Unternehmen, ob man für einen Aktivistenangriff gewappnet wäre. Nach der aufsehenerregenden Hauptversammlung setzt sich das Ringen um die Zukunft des Unternehmens fort. Finanzinvestoren fühlen vor, der Vorstand lässt mit Hilfe von Investmentbankern strategische Optionen prüfen. Auch die Namen von möglichen Interessenten aus der Pharmabranche kursieren. Im Februar 2017 geht der britische Finanzinvestor Cinven, der seit mehr als 20 Jahren in europäische Healthcare-Anbieter investiert, mit einer unverbindlichen Offerte von 56 Euro je Aktie in Verhandlungen, was damals bei einer Nettoverschuldung der Stada von 1,2 Mrd. einen Transaktionswert von 4,7 Mrd. Euro bedeutet. Auch Advent wirft den Hut in den Ring, ohne eine Preisvorstellung zu nennen. Am Pokertisch nehmen auch CVC und Bain Capital Platz. Alle unter Anlagedruck aus neuen Mittelzusagen in ihren Fonds. Allerdings ist eine Transaktionsgröße wie Stada mit dem dafür erforderlichen Eigenkapitalanteil für Private Equity kein Spaziergang. Ein Novum im deutschen Kapitalmarkt ist, dass der Stada-Vorstand den einsetzenden Bieterkampf unter Einschluss der Öffentlichkeit begleitet. So werden jeder neue Bieter und jede höhere Offerte in einer Mitteilung ans Licht gebracht. Neue Wege geht dann auch Advent, die verbindlich 58 Euro je Aktie auf den Tisch legt, dieses Angebot aber unter den Vorbehalt stellt, dass der Stada-Vorstand in einer gesetzten Frist zustimmt. Das bringt alle beteiligten Parteien unter Zugzwang. Das Pharmaunternehmen lässt sich das Heft indes nicht aus der Hand nehmen, das Management leitet kurzerhand einen strukturierten Verkaufsprozess ein, um allen Interessenten die gleiche Chance zu geben – und die Bewertung hochzutreiben. Am Ende des Ringens stehen sich die Duos Advent/Permira und Bain/Cinven gegenüber. Der Vorstand, der dem Deal den Codenamen Antinori anheftet, lässt sich von Deutscher Bank und Perella Weinberg beraten, Evercore unterstützt den Aufsichtsrat. Nach einer letzten langen Nachtsitzung erhalten Bain und Cinven im April 2017 mit 66 Euro je Aktie (einschließlich 72 Cent Dividende) den Zuschlag – bei 5,3 Mrd. Euro Unternehmenswert. Bei ihnen läuft das Projekt unter dem Codenamen Saturn. Der Preis, fast 50 % über dem Aktienkurs beim Aufflammen von Übernahmegerüchten, scheint ausgereizt.Die Transaktion kann sich – ohne Immobilien – als größter Buy-out eines börsennotierten Unternehmens in Deutschland seit der Übernahme von Altana feiern, die zu der Zeit allerdings schon mehr als zehn Jahre zurückliegt. Begleitet wird das Bieterduo von Rothschild, J.P. Morgan und Macquarie. Viele PrivataktionäreIn der Gerüchteküche brodelt es weiter. Bain und Cinven starten die Offerte und setzten eine Mindestannahmeschwelle von 75 % – die magische Grenze für den Beherrschungsvertrag, der Zugriff auf den Cash-flow ermöglicht. Advent und Permira wird erneut Interesse nachgesagt, angeblich gemeinsam mit Shanghai Pharmaceuticals. Eine Offerte von 70 Euro macht die Runde. Der Arzneimittelkonzern aus China, beraten von Lazard, bestätigt Sondierungen über ein gemeinsames Gegengebot. Das sorgt für Aufsehen, kommt doch ein Hineingrätschen in eine laufende Offerte in der Praxis eher selten vor. Die potenziellen Angreifer drehen denn auch bei, die Aktion sorgt gleichwohl für erhebliche Verunsicherung. Als hohes Risiko für ein Gelingen einer Offerte für Stada gilt von Anfang an der hohe Anteil an schwer zu mobilisierenden Privatanlegern im Aktionärskreis, der auf mehr als 25 % geschätzt wurde. Problematisch ist zudem das Engagement von passiv verwalteten Indexfonds, denen mehr als 12 % zugeschrieben wurden. Denn diese Adressen dürfen Aktien nach eigenen Regularien meist nicht in der Angebotsfrist andienen. Wie üblich kaufen sich Hedgefonds ein, die auf einen Nachschlag bis zum Squeeze-out setzen. Bain und Cinven senken die Mindestannahmeschwelle von 75 % zwar noch auf 67,5 %, sammeln aber doch nur 65,52 % des Kapitals ein. Die Transaktion scheitert im ersten Anlauf.Der zweite Versuch lässt nicht lange auf sich warten. Vorher werden über Nacht CEO und CFO von Stada ausgetauscht. Hedgefonds Elliott schnürt seine Pakete größer und lässt durchsickern, er arbeite an einer neuen Transaktionsstruktur. Zweiter Anlauf klapptBain und Cinven wagen die zweite Offerte zu 66,25 Euro, reduzieren die Annahmeschwelle auf 63 % und sichern sich vorab ein Fünftel des Stada-Aktienkapitals durch Zusagen. Elliott stockt weiter auf, und der neue Stada-CEO äußert die Hoffnung, dass am Ende “nicht wieder gezockt wird”. Nach einer Zitterpartie bis zur letzten Minute kommen die beiden Private-Equity-Häuser bei einem Transaktionswert von 5,4 Mrd. Euro ins Ziel. Es geht knapp aus, werden doch gerade mal 63,85 % des Kapitals angedient. Die Bastion Stada ist eingenommen. Der Krimi ist nicht zu Ende. Elliott baut auf 15 % aus, was die Abstimmung über einen Beherrschungsvertrag in Gefahr bringt. Der Minderheitenschutz im deutschen Gesellschaftsrecht sorgt nicht das erste Mal für Erpressungspotenzial. Fünf von sechs Aufsichtsräten auf der Anteilseignerbank, darunter der Vorsitzende des Gremiums, kündigten ihren Abschied an. Mit dem Pharmamanager Claudio Albrecht geht der dritte neue Vorstandsvorsitzende ans Werk, wieder als Interimschef. Er hatte Bain und Cinven während der Übernahme zur Seite gestanden und bringt als CFO seinen ehemaligen Actavis-Kollegen Mark Keatley mit. Elliott setzt den neuen Eignern die Pistole auf die Brust und verlangt eine Abfindung von 74,40 Euro für die Unterstützung beim Beherrschungsvertrag. Bain und Cinven schlagen ein. Auf der außerordentlichen Hauptversammlung am 2. Februar 2018 wird der Unternehmensvertrag nach zermürbender Debatte abgesegnet, seit 20. März ist er im Handelsregister eingetragen. Einen Tag vor dem turbulenten Aktionärstreffen ist der vierte CEO angekündigt: Am 1. September übernimmt der ehemalige Sandoz/Novartis-Manager Peter Goldschmidt den Stab. Schwer kalkulierbarInzwischen haben die neuen Herren im Haus den Wechsel vom Prime Standard in den General Standard der Frankfurter Börse beantragt, womit die Tage für den Abstieg der Stada-Aktie vom MDax in den SDax gezählt sind. Der Hedgefonds Elliott ist nach wie vor an Bord. Squeeze-out und Delisting sind in der Eignerstruktur erstmal nicht möglich. Die Stada-Aktie notiert weiterhin deutlich über dem Übernahme- und Abfindungspreis. Die Stada-Story zeigt exemplarisch, dass Übernahmen in Deutschland zur Spielwiese von Hedgefonds werden können. Deals sind damit nicht nur zeitlich schwer kalkulierbar, sondern vor allem in der Kaufpreissumme schwer einzuschätzen. Das letzte Kapitel ist noch nicht geschrieben. Doch die neue Unternehmensstrategie, um Stada international voranzubringen und die Profitabilität zu steigern, ist auf den Weg gebracht und wird durch die Aktionärsstruktur nicht behindert. Innerhalb von fünf Jahren will der Konzern im globalen Ranking nach Umsatz von Platz 13 auf Platz 5 hochklettern.—-Bisher erschienen:—– Der smarte Weg zur “vierten Kraft” (13. April) – ICE und TGV fahren künftig gemeinsam (10. April)- Grüner Schuldschein für saubere Luft (4. April)- Wie CVC von Energiedienstleistungen profitiert (30. März)- Delivery Hero liefert Delikatesse für die Börse (24. März)- Daimler startet den digitalen Angriff (17. März)