Wir haben uns vor zwölf Monaten einmal angesehen, wer unsere Wettbewerber wirklich sind. Denn es fiel mir schwer, ebenbürtige Unternehmen zu benennen. Wir haben das nach Geschäftssegmenten untersucht. Für uns gibt es sechs Pfeiler.

Interessant ist, wie wenig Überschneidungen es zwischen den Wettbewerbern gibt. Es gibt eine große französische Versicherung, die zweimal auftauchte. Und das war so ziemlich der einzige wiederkehrende Name. Bei Immobilien haben wir fast schon zwei Universen, weil wir sowohl in Europa als auch in Asien tätig sind, und die Wettbewerber in den beiden Regionen sind nicht die gleichen. Bei strukturierten Fonds sind es völlig andere Konkurrenten. Dasselbe gilt für Infra-Equity und für Dachfonds.

Als wir die gleiche Übung bei Allianz Global Investors gemacht haben, hatten wir eine komplett andere Gruppe von Wettbewerbern. Wenn wir mit unseren Angeboten den Kürzeren gezogen haben, dann immer gegen verschiedene Firmen, nicht üblicherweise M&G. Das zeigt, dass Private-Markets-Plattformen wirklich schwer vergleichbar sind. Sie sind immer sehr spezifisch.

Es gibt zwar Konkurrenzkampf und neue Leute kommen herein, aber es hilft, wenn man schon eine Weile dabei ist. Der Wettbewerb hat sich mehr oder weniger beruhigt. Es gibt ein Kommen und Gehen, aber es handelt sich um ein reifendes Marktumfeld. Es findet ein wenig Konsolidierung statt. Wir sind Teil davon. Wir kaufen zu.

Es ist komplex: Fundraising und Kapitalbildung waren zwischen 2022 und 2024 nicht einfach, aber das wird wieder. Einige kleinere Akteure versuchen, sich wegen des Kapitals mit größeren zusammenzutun. Ich würde nicht von einem Paradigmenwechsel sprechen. Es ist nur mehr Reife und Spezialisierung. Aber es ist schwer, etwas Allgemeingültiges über Private Markets zu sagen, weil sie sich so in ihren Silos bewegen. Die Antwort für Immobilien unterscheidet sich sehr von der für strukturierte Finanzierungen.

Der von uns 2022 erworbene Schweizer Impact-Assetmanager responAbility hat in Schwellenländern sowohl Private Debt als auch Private Equity. Verglichen mit anderen Plattformen ist das ein völlig unterschiedliches Geschäft. Private Credit in Emerging Markets ist etwas ziemlich anderes als das, was wir in entwickelten Märkten machen. Es ist wirklich ein für sich stehendes Geschäft.

Es ist natürlich von Markt zu Markt verschieden, weil sich die Unternehmen in jedem Markt unterscheiden. Bei Immobilien würde ich sagen, dass es nicht mehr Bieter gibt. Bei Private Credit gibt es nicht mehr Akteure. Es ist nur ein wettbewerbsintensiveres oder liquideres Segment. Das liegt an der geringen Aktivität am Markt für Primäremissionen, die auf eine schwache M&A-Aktivität folgt. Und das hat Anstoßwirkungen.

Offen gesagt: Wenn man sich den Markt ansieht, ist das Niveau des M&A-Volumens ein größerer Wettbewerbstreiber als der Markteintritt neuer Akteure.

Ich denke nicht, dass die Zinsen ungewöhnlich hoch sind, außer Sie beziehen sich auf die ultraniedrigen Zinsen der Zeit um 2010 und 2011. In der historischen Betrachtung waren die Zinsen sowohl nominal als auch real außerordentlich niedrig. Jetzt sind sie viel näher an normalen historischen Werten. Sie müssen sich längere Zeitreihen ansehen.

Wir sind jetzt, anders als in den außerordentlichen Zeiten von Quantitative Easing nach der Finanzkrise in einem quasi-normalen Umfeld. Sieht man sich die Realzinsen an, ergibt sich ein anderes Bild. Seit 2022 haben die Realzinsen angezogen. Das ist die größere Geschichte. Sie sind nicht mehr negativ.

Alles in allem haben wir nicht groß gelitten. Es hat über die Assetklassen – Immobilien, Infrastruktur – hinweg Bewertungsanpassungen gegeben. Ein Teil davon wird durch die höhere Inflation ausgeglichen, manchmal nicht, abhängig vom zugrunde liegenden Portfolio. Bei Credit waren wir zumindest nicht mit dem „Double Whammy“ aus höheren Zinsen und einer Rezession konfrontiert. Die Rezession ist nicht eingetreten. Kreditgeber und -nehmer haben sich zwischen 2022 und 2025 größtenteils auf das neue Zinsumfeld eingestellt. Wir haben den „Double Whammy“ für operatives Ergebnis (Ebitda) und Kreditkosten vermieden. Nun bewegen wir uns in einer normalisierten Welt mit normalen Zinsen, in der es natürlich immer die Gefahr einer Rezession gibt.

Ja.

Aus meiner Sicht ist es nicht die größte Schwierigkeit. Der Trend zu lockereren Kreditklauseln, die Aufgabe von Gläubigerschutzbestimmungen sind das größere Problem. Das ist nicht so sichtbar und nicht leicht zu quantifizieren, aber es macht einen Unterschied. Ratingagenturen verfolgen das.

In einem Bullenmarkt, also einer Phase billigen Geldes, muss man sich die risikobereinigte Rendite ansehen. Aber manche Gläubigerschutzbestimmungen werden aufgegeben, bevor sich die Spreads bewegen. Das sind die weniger sichtbaren Veränderungen. M&A hat sich so stark verlangsamt, dass einige aggressive Geschäftsannahmen nicht eingetreten sind. In Bullenmärkten kommt das nicht so oft vor.

Wir haben die Auswirkungen dieser Programme in Europa noch nicht beobachtet. Die Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur werden einige Branchen direkt betreffen Diese Aktivität, von Kapitalausgaben bis zu Primärausgaben, schafft einen Bedarf für Finanzierungen, nicht nur für M&A. Das bringt Aktivität an die Kreditmärkte. Die Banken werden eine große Rolle spielen, Positionen recyclen oder Assets verkaufen, um Platz für die Vergabe neuer Kredite zu schaffen.

Wir haben inzwischen Gespräche mit Banken, die wir vor 12 oder 18 Monaten nie geführt hätten. Die Größenordnung verändert sich, zum Teil wegen diesem Trend, zum Teil wegen regulatorischem Druck. Die Banken sind jetzt über ganz Europa hinweg viel aktiver. Sie optimieren sowohl Assets als auch Verbindlichkeiten.

Das ist eine komplexe Frage. Ich weiß nicht, wie viel von dieser Angst, etwas zu verpassen, es wirklich gibt – vielleicht auf der Retailseite, aber nicht so sehr bei den Institutionellen Anlegern. Es werden immer opportunistische und neue Akteure in den Markt eintreten. Das ist Teil des breiteren Trends der Demokratisierung des Zugangs zu Private Markets und Private Credit. Die Sache ist die: Wenn Sie als Anleger etwas neues machen wollen, dann wollen Sie das vermutlich nicht sowohl mit einem neuen Produkt und einem neuen Manager tun. Sie würde lieber mit einem etablierten Marktteilnehmer arbeiten. Es ist eine Art Risikomanagement. Mit jemandem zusammenzuarbeiten, der ein paar Zyklen erlebt hat, ist entscheidend, insbesondere in diesem Umfeld.

Die Gebühren sind höher, aber sie sind ein Teil der Renditeprämie, die Sie damit erzielen sollten. Wenn wir den Preis für einen neuen Fonds festlegen, sehen wir uns an, wie viel mehr Rendite wir im Vergleich zu den öffentlichen Märkten erzielen können. Mittlerweile gibt es eine ziemlich etablierte Norm dafür, was verlangt werden kann. Im Grunde handelt es sich um ein Drittel der Illiquiditäts- oder Komplexitätsprämie. Es ist eine grobe Regel, je nachdem sind es zwischen 20% und 40%. Ein Manager behält also etwa ein Drittel des Alpha.

Über alle Segmente hinweg sind es im Vergleich zu öffentlichen Märkten zwischen 75 und 300 Basispunkte mehr. Das variiert allerdings stark. Am unteren Ende bewegen sich Investment Grade und liquidere Dinge, am oberen Ende Private Equity. Praktisch sieht das so aus: Eine Core-Plus/Value-Add-Immobilienstrategie könnte 12% bis 14% bringen, Core-Immobilienfonds einen höheren einstelligen Wert. Bei Growth Equity könnten es 20% bis 25% sein. Es gibt also eine enorme Spannbreite. Aber hohe einstellige Wert brauchen schon Arbeit und man braucht viel Expertise im Haus. Die Kosten sind höher.

Wir beobachten mehr Allokationen aus Asien, während diese Märkte heranreifen. Japan ist dafür ein gutes Beispiel. Ein Wachstumsbereich sind hochtechnische Segmente, wo es Kunden schwer fällt, alles selbst zu machen. Einige große Allokatoren wie kanadische und australische Pensionsfonds haben eigene Teams für Immobilien und Private Equity. Aber für wirklich technische Kreditstrategien wählen sie lieber uns als Partner. Insgesamt reift der Markt.