Von Volker Stoll *)Anfang Juli hat S & P das Rating von CNH auf “BBB-” und damit in den Investment-Grade-Bereich heraufgestuft. Moody’s hingegen sieht das Unternehmen weiterhin im High-Yield-Bereich, wenn auch mit “Ba 1” nur knapp. Derweil hat sich der Spread des Fünf-Jahres-CDS im Rahmen einer Erholung der Absatzmärkte von CNH und steigender Gewinne deutlich auf zuletzt rund 90 Basispunkte (BP) eingeengt. Vor 21 Monaten lag der Vergleichswert in der Spitze noch bei 450 BP; nicht zuletzt Folge eines über mehrere Jahre deutlich gesunkenen Branchenumsatzes. Allein zwischen 2014 und 2016 war dieser um knapp ein Viertel eingebrochen.CNH Industrial (CNH) entstand aus einer Fusion des Landmaschinenproduzenten CNH Global und Fiat Industrial, ist formal in den Niederlanden ansässig und wurde erstmals im September 2013 an den Börsen in Mailand und in New York gelistet. Die ersten dem fusionierten Unternehmen zuordenbaren börsennotierten Bonds hatte 2011 das Industriesegment von Fiat emittiert, damals noch mit einem “BB”-Rating. Weltweit ist CNH nach John Deere der zweitgrößte Produzent von Landmaschinen mit einem hohen Umsatz- und Verschuldungsanteil in den Vereinigten Staaten. Satte ZeichnungsgewinneFünf von sechs Neuemissionen konnten in den Tagen nach der jeweiligen Erstnotiz unter pari nachgekauft werden. Demgegenüber wies der im Mai 2016 emittierte fünfjährige, bis 2023 laufende Bond einen satten Zeichnungsgewinn von 156 BP auf. Allerdings gestaltete sich zu jener Zeit das Emissionsumfeld mit einem CDS (CMAI) von knapp 300 BP eher schwierig. Private Placements von CNH waren 2015 zum bislang letzten Mal zu verzeichnen. Das emittierte Volumen betrug dabei bescheidene 100 Mill. Euro. Im Zeitraum 2013 bis 2015 wurden im Rahmen von Private Placements insgesamt 1,6 Mrd. Dollar aufgenommen, bei einer Industrieverschuldung von rund 8 Mrd. Dollar.Der Neuemissionsbedarf von CNH dürfte im kommenden Jahr bei knapp 2 Mrd. Euro liegen, um in den Folgejahren auf etwas unter 1 Mrd. Euro p.a. abzufallen. Etwa drei Viertel des Fremdkapitals dienen der Absatzfinanzierung, und etwa ein Viertel, also knapp 8 Mrd. Dollar, dient der Finanzierung des operativen Betriebs. Die Absatzfinanzierung stützt sich in erheblichem Umfang auf ABS-Papiere.Die Europäische Zentralbank (EZB) kauft seit Anfang August auch die Bonds von CNH. Dabei finden sich von sechs Euro-Benchmark-Bonds fünf auf der Kaufliste. Einzige Ausnahme ist derzeit der 2019er Bond. Mit Blick auf die fundamentale Ausstattung dieses Bonds erwarten wir, dass auf mittlere Sicht auch dieser Bond von der EZB gekauft wird. Das genaue Ausmaß der Kursbeeinflussung lässt sich zu einem gewissen Grad exemplarisch anhand des 2022er Bonds eingrenzen: Gegen eine leicht steigende Marktrendite hat der Bondkurs seit Anfang August um 40 BP zugelegt. Als wesentliche weitere Einflussfaktoren auf die aktuelle Kursentwicklung sehen wir eine Verbesserung der fundamentalen Marktsituation und Fortschritte bei der Bilanzqualität von CNH; Letzteres dürfte indes nur eine untergeordnete Rolle gespielt haben.Die Bonds sind bei CNH jeweils gut zur Hälfte im Euroraum und über den Dollarmarkt platziert. Derzeit hat das Unternehmen insgesamt zehn Bonds und davon fünf mit Volumen von jeweils über 500 Mill. Euro am Markt ausstehen. Angesichts der aktuell am Markt vorherrschenden Konditionen und einer hohen Liquidität dort rechnen wir mittelfristig mit einer Betonung von auf Euro lautenden Bondemissionen. Prinzipiell kann CNH aufgrund einer starken Präsenz sowohl in den USA als auch in Europa Investoren in beiden Regionen ansprechen. Bereits in den zurückliegenden Jahren ist die Quote der in Dollar denominierten Bonds deutlich abgesunken.Die Laufzeiten der Benchmarkanleihen reichen bis in das Jahr 2025. Die Anleihen haben eine mittlere Laufzeit von 3,4 Jahren. Die Laufzeitenbandbreite ist mit acht Jahren im industriellen Vergleich eher knapp bemessen, was aber nicht als kritisch einzustufen ist. Die Emissionsspreads haben sich über die vergangenen 14 Monate im Vergleich immer mehr eingeengt. Nachdem der im August 2016 emittierte 2023er Bond einen Spread von 319 BP aufgewiesen hatte, verfügte der 2025er Bond ein Jahr später lediglich noch über einen Spread von 130 BP. Dies markierte bereits eine deutliche Verringerung gegenüber der ersten Preisindikation im Rahmen der Bondemission um 20 BP. Das Platzierungsvolumen lag bei 650 Mill. Euro; hiermit sollte der Refinanzierungsbedarf für das Jahr 2017 abgesichert sein. Angesichts der in Europa günstigen Refinanzierungskonditionen erwarten wir derzeit keine Fremdwährungsanleihen. Beispielsweise bietet der 2023er Dollarbond eine Rendite von 3,4 %, was etwa 225 BP oberhalb einer fristengleichen Euroanleihe liegt.Grundsätzlich halten wir die Bonds von CNH als längerfristige Beimischung für ein Portfolio für geeignet. Interessant ist dabei einerseits das Exposure im Landmaschinenbereich, wo knapp drei Viertel der operativen Erträge erwirtschaftet werden. Die Marktpositionierung von CNH ist in diesem Bereich gut zu verteidigen. Auch dürfte der Markt langfristig einen Wachstumstrend aufweisen. Im Falle einer Marktschwäche ließen sich theoretisch die Produktsegmente Antriebsaggregate (Motoren für Bau- und Landmaschinen, Stromaggregate und Lkw etc.) oder Lkw (Commercial Vehicles) abspalten. Kurspotenzial vorhandenNicht nur das aktuelle Splitrating spricht für Kurspotenzial. Insbesondere erwarten wir dabei im Rahmen einer längerfristig positiven Branchenkonjunktur, dass sich die Bilanzkennzahlen verbessern und auch Moody’s das Rating in den Investment-Grade-Bereich anheben wird. Zudem strebt das Management eine weitere Verbesserung des Ratings auf das Niveau der Peer-Unternehmen an. Die Vergleichsunternehmen John Deere (“A”) und Agco (“BBB-“) sind seit längerem bei beiden großen Ratingagenturen im Investment Grade eingestuft. Zwar dürfte CNH die Ertragsqualität des Marktführers John Deere selbst auf längere Sicht nicht erreichen. Aber relativ zu Agco sehen wir die fundamentale Lage als vergleichbar an. Der 2025er Bond bietet aktuell eine Rendite von 1,76 % und notiert damit noch etwa 50 BP oberhalb der Marktkurve “BBB-“, so dass sich speziell auch aufgrund dieses Aspektes weiteres Einengungspotenzial ergibt. Für die kürzeren Laufzeiten gilt Vergleichbares, wenngleich die Spreads hier etwas geringer sind.Die Volatilität ist in den vorigen Monaten angesichts eines stabilen fundamentalen Aufwärtstrends und relativ geringer Abweichungen der Quartalsgewinne gegenüber den Markterwartungen deutlich gesunken. Die Ertragserwartung stieg zudem seit Anfang 2017 um nahezu 50 % an. Wir rechnen mittelfristig wieder mit einer Normalisierung der Volatilität, wodurch sich aber auch Kaufchancen ergeben.—-*) Volker Stoll ist Senior Analyst bei der Landesbank Baden-Württemberg.