Chancen mit Offshore-Aktien im Ölsektor
Im Interview: Adam Rozencwajg
Chancen mit Offshore-Aktien im Ölsektor
Managing Partner von Goehring & Rozencwaig hält die Titel für unterbewertet − Rückgang des Ölpreises gilt als übertrieben
Investitionen in den Energiesektor bieten derzeit zahlreiche Chancen für Investoren. Adam Rozencwajg, Mitgründer und Managing Partner der Investmentboutique Goehring & Rozencwajg aus New York und ein ausgewiesener Experte in fossilen und erneuerbaren Energien, erläutert, wo man diese Gelegenheiten finden kann.
Herr Rozencwajg, der Ölpreis ist im laufenden Jahr stark gesunken. Was sind die Gründe dafür?
Es gibt dafür zwei wesentliche Faktoren. Ein Grund sind natürlich die Einfuhrzölle von Präsident Trump. Aus Sicht von Analysten und Marktteilnehmern sind damit die Perspektiven für das Wachstum unsicherer geworden. Wir müssen alle zugeben, dass sich noch nicht abschätzen lässt, wie die Auswirkungen letztlich sein werden, zumal auch noch nicht klar ist, wie die Politik der US-Regierung letztlich aussehen wird. Der zweite Faktor besteht darin, dass das Kartell Opec plus die Förderung stärker und schneller ausweitet als gedacht. Angekündigt worden ist eine Produktionssteigerung um 400.000 Barrel pro Tag (bpd) jeweils für Mai und Juni. Daher machen sich nun einige Analysten und Investoren Sorgen, dass zu viel Öl produziert wird und dass sich Änderungen ergeben, wie wichtige Marktteilnehmer wie Saudi-Arabien und die Opec ihre Rolle einschätzen und wie sie für ein Gleichgewicht auf dem Markt sorgen wollen. Es wird teilweise sogar befürchtet, dass Saudi-Arabien und die Opec ihre Rolle überhaupt nicht mehr darin sehen, ein Gleichgewicht auf dem Weltmarkt herbeizuführen und dass sie möglicherweise ein hohes Mengenwachstum ohne Rücksicht auf den Preis anstreben. Diese beiden Gründe erklären meiner Meinung nach den Ausverkauf, den wir für einige Zeit gesehen haben.
Halten Sie diese Sorgen der Marktteilnehmer für berechtigt?
Ich bin davon überzeugt, dass diese Befürchtungen übertrieben sind. Der Markt preist derzeit hinsichtlich der Nachfrage fast schon ein Worst-Case-Szenario ein. Meiner Meinung nach ist es aber keineswegs sicher, dass sich die Nachfrage derart negativ entwickeln wird.
Wie kommen Sie zu diesem Ergebnis?
Wir haben die Geschichte des Ölmarktes über 150 Jahre genau studiert. Dabei sind wir zu dem Ergebnis gekommen, dass der wichtigste Faktor für die Voraussage der Ölpreisentwicklung nicht etwa die Nachfrage ist, sondern das Ausmaß an Investitionen in den Ölsektor. Gibt es ausreichend Investitionen, kann die nachlassende Ausbeutung bestehender Quellen und der künftige Nachfrageanstieg abgedeckt und ausgeglichen werden. So hat es beispielsweise in der Weltwirtschaftskrise von 1927 bis 1937 oder auch in den 1970er Jahren bei einer schwachen Nachfrage eine positive Entwicklung der Ölpreise gegeben. Der Grund dafür bestand darin, dass es in den Jahren davor zu wenig Investitionen in die Ölförderung gegeben hatte. Aktuell befinden wir uns in genau derselben Situation. Seit 2014 sind die Investitionen in die Sektoren Öl und Gas deutlich zurückgegangen und sie haben sich seither auch nicht ausreichend erholt.
Weshalb gab es denn seit 2014 diesen Mangel an ausreichenden Investitionen?
Die Investitionen sind zunächst wegen der Krise in der amerikanischen Schieferölindustrie von 2014 bis 2016 zurückgegangen. Dann gab es eine gewisse Stabilisierung, aber danach wegen der Covid-19-Pandemie einen erneuten Rückgang. Seither hat es eine leichte Erholung gegeben, aber keinesfalls auf Niveaus wie wir sie früher gesehen haben. Die Investitionen sind daher zu niedrig, um den Rückgang der Förderung aus bestehenden Quellen auszugleichen. Ich bin davon überzeugt, dass dies der wichtigste Treiber der Ölpreise in den kommenden Jahren sein wird. So lässt sich beispielsweise in der amerikanischen Schieferölförderung kein Wachstum mehr feststellen. Daher sind wir der Auffassung, dass die Ölpreise deutlich steigen müssen.
Wenn also ein Anstieg der Ölpreise zu erwarten ist, wie sollten sich Investoren aufstellen, um davon zu profitieren?
Wir bevorzugen stets Aktieninvestments. Wenn man nämlich in einem Öl-Bullenmarkt Investments in Öl-Futures mit Öl-Aktien vergleicht, dann bieten die Aktien stets die größere Gesamtrendite.
Damit stellt sich aber die Frage, in welche Aktien man derzeit investieren sollte.
Vor zehn bis 15 Jahren waren die Aktien von Unternehmen aus der amerikanischen Schieferölbranche die besten Investments. Dort gibt es aber inzwischen große Probleme mit dem Versiegen der Quellen. Daher sind wir nur noch in wenigen Aktien aus diesem Bereich investiert. Aktuell investieren wir mehr und mehr in Offshore-Förderer, also diejenigen Firmen, die Ölplattformen an die großen Konzerne wie Chevron, BP und Shell vermieten. Der Grund liegt darin, dass diese Unternehmen aktuell auf einen Börsenwert von nur rund 10% des erforderlichen Aufwands zum Ersatz ihrer Assets aufweisen. Derzeit bauen Werften praktisch keine Ölplattformen mehr, aber wenn man Plattformen ordern würde, dann kosteten diese rund 1 Mrd. Dollar pro Plattform. Der Aktienmarkt veranschlagt aber derzeit den Wert der existierenden Plattformen in den Bilanzen der Offshore-Unternehmen mit rund einem Zehntel dieser Summe. Daher haben wir rund 10% unseres Portfolios in solchen Unternehmen investiert.
Um welche Unternehmen handelt es sich?
Unsere Lieblingsaktie aus diesem Bereich ist derzeit Seadrill. Das Unternehmen wurde während der Pandemie zahlungsunfähig und hat daher nach der Restrukturierung nur sehr geringe Verbindlichkeiten in der Bilanz. Diese Situation bietet dem Unternehmen sehr viele Vorteile. Das Unternehmen betreibt derzeit 12 Plattformen im Wert von etwa 12 Mrd. Dollar, es gibt praktisch keinen Zinsaufwand, die Marktkapitalisierung liegt aber nur bei rund 1,5 Mrd. Dollar. Wir sind auch investiert in den Aktien von Noble, Valaris und Borr Drilling.
Halten Sie auch Aktien der ganz großen Ölkonzerne?
Wir bevorzugen Small und Mid Caps. Wir sind zu der Überzeugung gekommen, dass gerade die großen Konzerne Probleme mit dem Versiegen ihrer Quellen haben. Man wird zu einem großen Ölkonzern, indem man ein oder mehrere riesige Ölfelder entdeckt und erschließt. Nach 20 oder 30 Jahren gehen diese Ölfelder aber zur Neige. Dann stehen die Konzerne vor dem Problem, die Cashflows in etwas Neues investieren zu müssen. Es ist häufig sehr schwierig, ähnlich gute Projekte zu finden wie in der Vergangenheit. Also neigen die großen Konzerne dazu, die kleineren unabhängigen Förderer aufzukaufen. Daher sind gerade diese kleinen und mittleren Unternehmen für uns besonders interessant, die in ihrem Lebenszyklus noch sehr viel weiter vorne stehen.
Dass zuletzt Länder wie Kasachstan die Ihnen im Rahmen der Opec plus zugestandenen Quoten überschritten haben, wird auch auf die Engagements der großen Ölkonzerne in diesen Ländern zurückgeführt, wie beispielsweise insbesondere Chevron in Kasachstan. Dies ist eine interessante Entwicklung. Woran liegt das?
Die Expertise der großen Ölkonzerne liegt darin, sehr große und kapitalintensive Projekte gut zu managen. Während kleinere Unternehmen bei einem niedrigen Ölpreis kurzfristig Ölquellen stilllegen können, ist das den großen Konzernen aufgrund der immensen Investitionen und der hohen Komplexität ihrer Großprojekte nicht möglich. Das ist genau das, was wir derzeit beobachten, wobei der Ölpreis relativ kurzfristig stark nach unten gegangen ist. Kasachstan ist ein interessanter Fall, weil das Land zwar Mitglied der Opec plus ist, aber nicht der Opec selbst. Es gab bereits während der Pandemie Spannungen, als die Nachfrage stark zurückging. Dies liegt auch daran, dass die Kern Opec viele geopolitische Interessen verfolgt, während die Opec-plus-Länder bestimmte strategische Interessen haben. Außerdem ist Kasachstan ein Sonderfall innerhalb des Bündnisses, weil die Öl-Assets des Landes von einem privaten und noch dazu westlichen Konzern gemanagt werden. Kasachstan kann Chevron kaum dazu auffordern, die Produktion zu kürzen, weil Chevron ein börsennotiertes Unternehmen mit Verpflichtungen gegenüber seinen Aktionären ist. Insofern kann man sagen, dass die Opec plus ein Bündnis mit Spannungen ist, dass sich derzeit in einer nicht ganz einfachen Situation befindet.
In welchen Bereichen ergeben sich aus Ihrer Sicht für Investoren mit Interessen in den Bereichen Energie und Rohstoffe derzeit weitere Chancen?
Ein sehr interessanter Bereich ist Erdgas in Nordamerika. Dort notiert dieser Energieträger derzeit mit einem Abschlag von 75 bis 80% zum Rest der Welt. Während der Rest der Welt quasi an einem Mangel von Erdgas leidet insbesondere seit dem Beginn des Ukraine-Kriegs mit der Unterbrechung der russischen Lieferungen nach Europa, gibt es in den USA eine großzügige Versorgung des Marktes. Das liegt fast ausschließlich an Schiefer-Gasförderung, während die Produktion aus anderen Quellen in den vergangenen drei Jahrzehnten stetig rückläufig war. Per Saldo gibt es eine enorme Steigerung der nordamerikanischen Erdgasproduktion seit 2005. Seit 15 Jahren gibt es nun schon ein Überangebot an Erdgas in Nordamerika - trotz der LNG-Exporte und der Abschaltung der meisten Kohlekraftwerke. Wir glauben, dass diese Ära in Nordamerika nun zu Ende geht, was den meisten Investoren bisher entgangen ist. Für diese Veränderung spricht, dass die Schiefergasproduktion in den USA in den vergangenen drei Jahren nicht mehr gewachsen ist.
Warum ist dies den meisten Investoren entgangen?
Nun, es gab zwei Winter, die sehr milde ausfielen, es gab also wenig Nachfrage nach Energieträgern für Heizungen. Daher nahmen die Lagerbestände zu, ohne dass die Produktion gestiegen wäre. Der letzte Winter war jedoch deutlich normaler und es musste eine große Menge Gas aus den Speichern entnommen werden. In den vergangenen zwölf Monaten hat es also ein deutliches Defizit auf dem nordamerikanischen Gasmarkt gegeben. Die Situation könnte sich weiter verschlechtern, weil mehr neue Gaskraftwerke in Betrieb genommen werden als jemals zuvor in den USA. Außerdem werden in den USA in den kommenden fünf Jahren mehr Werke zur Verflüssigung von Erdgas zu LNG zu Exportzwecken in Betrieb genommen als jemals in der Vergangenheit. Die USA sind bereits jetzt der weltgrößte Exporteur von LNG. Gleichzeitig sehen wir, dass die Nachfrage nachhaltig größer ausfällt als vorausgesagt, so dass die Lagerbestände schneller zurückgehen als erwartet. Daher gehen wir davon aus, dass der Erdgaspreis in den USA spätestens ins zwölf Monaten deutlich höher liegt als aktuell.
Welche Auswirkungen hat das auf die Unternehmen und die Aktienkurse?
Viele Unternehmen aus diesem Bereich können selbst bei den gegenwärtigen Gaspreisen eine positive Rendite erzielen. Beispiele dafür sind Range Ressources, Antero und EQT. Deren Aktienkurse haben selbst beim gegenwärtigen Gaspreis das Potenzial, um rund 20% zu steigen. Wenn man theoretisch einen Anstieg des Gaspreises bis auf Weltmarktniveau unterstellt, müssten sich die Aktienkurse verfünffachen bis verzehnfachen. Während in der Branche allmählich die Gasquellen knapp werden, verfügen die genannten Unternehmen über gute Standorte für neue Gasförderungsprojekte für die nächsten zehn bis 15 Jahre.
Wo bieten sich weitere Anlagechancen?
Ich denke, dass Uran zu den Rohstoffen mit der besten Performance gehören wird. Wir sind daher schon früh in Uran eingestiegen. Wir haben Aktien aus diesem Segment gekauft, als der Uranpreis bei 20 Dollar je Pfund lag. Derzeit kostet Uran 80 Dollar je Pfund.
Was macht Uran derzeit so attraktiv?
Es gibt zwei Gründe dafür, dass wir Investments in Uran für chancenreich halten. So gab es nach dem Unfall von Fukushima nur noch sehr geringe Investments in neue Uranminen, weil viele Investoren dachten, dass die zivile Nutzung der Atomkraft verschwinden wird. Das beginnt nun Auswirkungen zu zeigen. Der zweite Grund liegt darin, dass wir jeden Energieträger hinsichtlich seiner Effizienz analysiert haben. Dabei geht es für uns vor allem um die Rendite der Investitionen in die Energieträger. Das ist letztlich der Maßstab, an dem sich Investoren in diesem Bereich orientieren sollten.
Welche Schlussfolgerungen ziehen Sie daraus?
Es ist so, dass Gesellschaften nur dann zu anderen Energiequellen wechseln, wenn diese Renditen mit dem neuen Energieträger deutlich ansteigen. Wenn man sich nun die Frage stellt, ob erneuerbare Energien wie Solarenergie und Windkraft unter diesem Blickwinkel die fossilen Energien ablösen können, kommt man in der Gesamtbetrachtung sämtlicher Aufwendungen, die in diese Energien gehen, zu dem Ergebnis, dass die Rendite von Investments in erneuerbare Energien sehr niedrig ist. Sie ist zum Beispiel deutlich niedriger als die Rendite von Investitionen in Öl und Gas. Erneuerbare Energien erfordern große Einstiegsinvestitionen und für die Produktion der Anlagen große Energiemengen bei später geringen Betriebskosten. Daher sind die Kapitalkosten hoch. In der Folge ist das Zinsniveau für erneuerbare Energien eine entscheidende Größe.
Warum waren dann erneuerbare Energien für einige Jahre sehr erfolgreich?
Neben staatlichen Subventionen lag das vor allem daran, dass das Zinsniveau extrem niedrig und Energie preisgünstig war. Nun aber gibt es hinsichtlich beider Aspekte eine Normalisierung, was die Wettbewerbsfähigkeit erneuerbarer Energien deutlich reduziert. Wenn man jetzt aber externe Effekte wie beispielsweise den Klimawandel mit einpreist, verbessert sich zwar der Vergleich zugunsten der erneuerbaren Energien. Es gibt aber mit der Kernenergie eine andere Energiequelle, die hinsichtlich ihrer externen Effekte genauso gut ist und eine wesentlich größere Effizienz aufweist. Insofern gehen wir fest davon aus, dass sich das Schwergewicht an den Energiemärkten zurück in Richtung Kernenergie bewegen wird.
Welche Folgen hat das für den Uranmarkt?
Der Markt für Uran befindet sich in einem ausgeprägten Defizit und die Versorgungslage wird sich weiter verschlechtern.
Wie wirkte sich Fukushima auf den Uranmarkt aus?
Japan hatte nach dem Unfall sämtliche Atomkraftwerke außer Betrieb gesetzt, aber weiter Uran gekauft, um seinen vertraglichen Verpflichtungen nachzukommen. Dieses Uran wurde eingelagert. In den vergangenen zehn Jahren gab es daher Druck auf den Uranpreis, weil jedermann wusste, dass Japan auf großen Uranbeständen sitzt. Diese Bestände sind jetzt allerdings abgebaut, weil sie verkauft wurden. Daher kann man nun von einem engen Markt sprechen. Aktuell befinden sich nun die Preise im maßgeblichen direkten Handel zwischen Produzenten und Kraftwerksbetreibern ganz nahe an ihrem Allzeithoch. Der Spotmarktpreis für Uran ist übrigens niedriger, aber weniger wichtig, weil auf ihn lediglich 10% des gesamten Handels entfallen. Allerdings orientieren sich Aktienkurse von Uranproduzenten meistens an diesem Preis, weil man ihn täglich zum Beispiel bei Bloomberg einsehen kann. Die Produzentenpreise und der Spotmarktpreis laufen übrigens erst seit 2023 deutlich auseinander, als die Hedgefonds damit begannen, sich stark im Spotmarkt für Uran zu betätigen. Aktuell gehen die Hedgefonds unseren Quellen zufolge übrigens short in den Aktien kleinerer spekulativer Uranproduzenten, die beispielsweise in Australien börsennotiert sind. Wir sind nun der Meinung, dass sich diese Hedgefonds in einer für sie gefährlichen Position befinden.
Welche Aktien bieten sich in diesem Bereich an?
Wir sind in einigen der großen Produzenten investiert, zum Beispiel in der kanadischen Cameco. Wir halten auch einen kleinen Anteil an der kasachischen und in London notierten Kazatomprom, haben dieses Investment aber zuletzt um rund die Hälfte reduziert, unter anderem aus geopolitischen Gründen. Wir halten auch einige der neuen kleineren Uranprojekte für interessant, wenn diese eine hohe Qualität aufweisen. Namen aus diesem Bereich sind beispielsweise Nexgen und Denison.
Zur Person: Adam Rozencwajg ist Mitgründer und Managing Partner von Goehring & Rozencwajg (G&R), einem auf den Rohstoffsektor spezialisterten Assetmanager aus New York. Vor der Gründung von G&R war er Vice President bei Chilton Investment, wo er von 2007 bis 2015 zusammen mit seinem Partner Leigh Goehring den Chilton Global Natural Resource Fund steuerte, der ein Volumen von mehr als 5 Mrd. Dollar erreichte. Rozencwajg hat einen Bachelor of Arts in Ökonomie und Philosophie der Columbia University.
Das Interview führte Dieter Kuckelkorn.
Das Interview führte Dieter Kuckelkorn. Das vollständige Interview lesen Sie unter www.boersen-zeitung.de.
