Die lokalen Währungen haben in den letzten gut zehn Jahren nur selten einen positiven Beitrag zur Performance von Anlageklassen in Schwellenländern geleistet. Dies hat sich jedoch seit Oktober 2022 – im Einklang mit der Bodenbildung von risikobehafteten Anlageklassen – geändert. Seitdem haben Schwellenländerwährungen eine Aufwertung von gut 6% gegenüber dem Dollar vollzogen. Lokalwährungsanleihen konnten inklusive Kapitalgewinnen und Coupon sogar um 19% zulegen, wobei der Ausblick positiv bleibt.

Zwar kann als Haupttreiber der Währungsaufwertung die Schwäche des Dollar ausgemacht werden. Bemerkenswert ist jedoch, dass sie in einem Umfeld steigender US-Renditen stattgefunden hat, die real (um Inflation bereinigt) um ca. 2,7 Prozentpunkte gestiegen sind. Auch blieb die Korrektur in den Phasen erhöhter Risikoaversion (US-Bankenstress, Problematik der US-Schuldenobergrenze usw.) überschaubar. Dies hat auch mit der, in den letzten Jahren zunehmend vorausschauenden, Geldpolitik in vielen Schwellenländern zu tun.

Ein wesentlicher Grund für die Widerstandsfähigkeit vieler Schwellenländerwährungen ist die zunehmend proaktive Geldpolitik einiger lokaler Notenbanken. In früheren Jahren hinkten sie oftmals der Fed hinterher, doch seit Corona ist das anders. Während die Industrieländer deutlich zu lange – trotz starker Konjunkturerholung in den Jahren 2020 und 2021 – an der expansiven Geldpolitik festhielten, haben Schwellenländer wie China bereits ab Ende 2020 die geldpolitische Ausrichtung gedreht.

Das zu lange Festhalten an der expansiven Geldpolitik hat in den Industrieländern zum Inflationsschub der letzten Jahre beigetragen und somit die Rezessionsrisiken für die kommenden zwölf Monate deutlich erhöht. Die meisten Schwellenländer haben es hingegen geschafft, den Konjunkturzyklus zu glätten und die Rezessionsrisiken niedrig zu halten. Der durch die proaktive Geldpolitik begünstigte starke Rückgang der Inflation dürfte es einer Reihe von Zentralbanken in Schwellenländern erlauben, die Zügel bald zu lockern. Dies dürfte wiederum die Kluft des Wirtschaftsmomentums zwischen Industrie- und Schwellenländern weiter verfestigen.

Während das Momentum der Industrieländer, gemäß unserem Konjunktur­zyklusmodell „Wave”, im Einklang mit den steigenden Rezessionsrisiken steht, signalisiert es für Schwellenländer eine deutlich höhere Wahrscheinlichkeit einer Konjunkturerholung in den kommenden Quartalen. Zwar hat China zuletzt die gesteckten Konjunkturerwartungen verfehlt, die Erholung der Wirtschaft ist aber nicht grundsätzlich in Frage gestellt, insbesondere da China weiteren Stimulus in Aussicht gestellt hat.

Neben der proaktiveren Geldpolitik haben Regierungen in Schwellenländern sich auch fiskalpolitisch in den letzten Jahren stärker zurückgehalten als in den Industrieländern. Dies trifft insbesondere auf Lateinamerika zu. So prognostiziert der IWF, dass die Region die Staatsverschuldung bis Ende 2023 auf die Niveaus vor der Coronakrise – die durch einen weltweit stark expansiven Fiskalstimulus gekennzeichnet war – zurückführen kann. Lateinamerika ist die einzige Region, welcher der IWF eine derartige Entwicklung zutraut. Dies ist in Anbetracht des Linksrutsches lateinamerikanischer Regierungen in den letzten Jahren überraschend.

Bestes Beispiel ist wohl Mexiko. Dem seit 2018 amtierenden mexikanischen Präsidenten Andrés Manuel López Obrador wurde viel Skepsis hinsichtlich fiskalpolitischer Zurückhaltung entgegengebracht. Dieses Misstrauen wurde in seiner Amtszeit jedoch widerlegt. Neben der Kürzung seines eigenen Gehaltes um 60% verabschiedete er viele Ausgabenkürzungen im Verwaltungsapparat. Damit hält er nicht nur die Zustimmungsraten in der eigenen Bevölkerung hoch, sondern auch bei Finanzmarktinvestoren. Mit 17 mexikanischen Peso pro Dollar handelt die Währung derzeit so stark wie schon seit Ende 2015 nicht mehr. Noch nie seit der Entkopplung des Dollar hat der Peso eine derart starke und lange Aufwertungsphase vollzogen.

Die schnell zurückkommende Inflation in den Schwellenländern gibt nicht nur den Zentralbanken mehr geldpolitische Freiheiten, sondern hat zusätzlich auch einen positiven Effekt auf die Bewertung vieler lokaler Währungen. Zwar bleibt sie mit 3,7% (Siebenjahresdurchschnitt) höher als in den Industrieländern (2,9%), allerdings ist die Differenz über die letzten Jahre deutlich geschrumpft. Da das relative Preisverhältnis von Gütern ein Maß der Wettbewerbsfähigkeit von Volkswirtschaften ist, büßen Schwellenländer wenig davon ein. Das von uns präferierte Maß der Währungsbewertung, die Kaufkraftparität, signalisiert eine Unterbewertung von Schwellenländerwährungen (gemäß der Definition von JPM GBI-EM) gegenüber dem Dollar von ca. 10%.

Auch erscheint der Zeitpunkt für ein Engagement in Schwellenländeranleihen derzeit als durchaus attraktiv. Der sogenannte „Schmerzindex” von Schwellenländeranlageklassen, der die Distanz zwischen dem Allzeithoch und dem derzeitigen Niveau misst, zeigt, dass sämtliche Anlageklassen weiterhin nahe Krisenniveaus handeln. So befinden sich Lokalwährungsanleihen der Emerging Markets 16% unter ihrem letzten Allzeithoch (Dollar-Anleihen: 17%), wobei sie derzeit eine Rendite von 6,3% (Dollar-Anleihen: 8,4%) aufweisen.

Das größte Risiko für Investoren in Schwellenländern dürfte weiterhin das Eintreten einer Rezession in Industrieländern wie den USA sein. Selten hat es eine Industrienation geschafft, nach derartig aggressiven Zinserhöhungen eine Rezession zu vermeiden und eine weiche Landung zu vollziehen. Insbesondere in den USA erscheinen die Risiken für eine Rezession weiterhin signifikant, ihr Eintreten würde wohl risikobehaftete Anlageklassen unter Druck bringen. Allerdings dürfte eine etwaige Korrektur temporärer Natur bleiben. Einerseits würde die Fed wohl mit aggressiveren Zinssenkungen reagieren als bisher an den Terminmärkten eskomptiert, andererseits spricht die attraktive Bewertung von Schwellenländeranlageklassen für ein moderateres Rückschlagpotenzial. Der konstruktive Ausblick für Schwellenländer wäre somit verschoben, nicht jedoch aufgehoben.