Continuation Funds verändern die Private-Equity-Branche. Nach Schätzungen von Branchenanalysten ist das Volumen von GP-led Secondaries in den vergangenen fünf Jahren weltweit auf über 100 Mrd. US-Dollar pro Jahr gestiegen. Das Phänomen ist längst auch im Midcap-Segment zu beobachten; deutsche Private-Equity-Fonds nutzen diese Struktur in zunehmendem Maße. Entstanden ist ein Milliardenmarkt mit großen Chancen – und mit einigen rechtlichen Fallstricken.

Continuation Funds ermöglichen es Fondsmanagern, in Zeiten stagnierender Börsengänge und eines für Exits oder Refinanzierungen herausfordernden Marktumfelds Beteiligungen länger zu halten, als es der ursprüngliche Fonds erlaubt. Investoren erhalten gleichzeitig die Wahl zwischen einem Ausstieg oder einer Weiterbeteiligung.

Gestaltet sind die Fonds als Vehikel, die primär dazu dienen, eines oder mehrere spezifische Portfoliounternehmen, die von einem auslaufenden Fonds gehalten werden, an ein neu aufgelegtes und von demselben Fondsmanager verwaltetes Fondsvehikel zu verkaufen. Dieses wird von denselben oder von neuen Investoren finanziert. Dem Fondsmanager (General Partner, GP) bietet dies die Möglichkeit, langfristig ein oder mehrere attraktive Unternehmen länger zu begleiten und potenzielle Renditechancen und weiteres Wertschöpfungspotenzial über die typische Laufzeit eines Fonds hinaus zu nutzen. Bestehende Investoren (Limited Partners, LPs) können entscheiden: Sie realisieren ihr Investment und steigen aus oder sie investieren weiter und bleiben bei einem ihnen bekannten Asset an Bord.

Unterschiedliche wirtschaftliche Interessen der Investoren machen die Transaktionen rechtlich komplex. Während aussteigende Altinvestoren einen möglichst hohen Verkaufspreis anstreben, zielen Neuinvestoren auf einen günstigen Einstiegspreis ab. Continuation Funds bergen hier das Risiko, dass Fondsmanager den Wert der Beteiligungen zu optimistisch ansetzen. Da sie auf beiden Seiten agieren, können Interessenkonflikte zum Nachteil der Investoren führen. Um eine Benachteiligung der verkaufenden Altinvestoren oder der hinzukommenden Neuinvestoren zu vermeiden, muss sichergestellt sein, dass Konditionen vereinbart werden, die einem Drittvergleich standhalten. Unabhängige Bewertungen sind hier eine wesentliche Grundlage.

Da der GP bei Continuation-Funds-Transaktionen sowohl auf Verkäufer- als auch auf Käuferseite auftritt, muss er intern zwei durch „Chinese Walls“ getrennte Teams einsetzen, welche jeweils eine Seite der Transaktion koordinieren. In Richtung Investoren ist Transparenz das höchste Gebot. Alle relevanten Informationen wie vor allem Bewertungsgrundlagen, Zeitplan, Transaktionsstruktur und mögliche Interessenkonflikte sollten den Investoren vollständig und frühzeitig zugänglich gemacht werden. In der Praxis holen Fondsmanager meist eine unabhängige Fairness Opinion ein, die die Angemessenheit der Bewertung bestätigt.

In vielen Fondsvereinbarungen ist vorgesehen, dass eine qualifizierte Mehrheit der LP einer solchen Transaktion zustimmen muss. Oft wird zusätzlich ein Advisory Committee eingesetzt, das als Kontrollinstanz dient. Auch bei fundiertem Wissen des GP sollte immer nach marktüblichen Standards verfahren werden. Eine vollständige Due-Diligence-Prüfung und der Abschluss einer W&I-Versicherung zum Schutz vor Haftungsrisiken sind essenziell.

Frühzeitige Abstimmungen und Vereinbarungen zwischen dem GP und dem Management des Portfoliounternehmens sind empfehlenswert, um eine Orientierung des Managements am langfristigen Unternehmenserfolg vorzusehen. In die Management-Beteiligungsvereinbarung sollten Regelungen für den Fall der Übertragung des Portfoliounternehmens auf einen Continuation Fund aufgenommen werden.

Aus Finanzierungssicht ist zu prüfen, ob die Übertragung an einen Continuation Fund ohne Weiteres zulässig ist, ohne einen Kontrollwechsel und damit eine Pflicht zur vorzeitigen Rückzahlung der Akquisitionskredite auszulösen, und wie die Finanzierungsstruktur angesichts der Laufzeitverlängerung anzupassen ist. Kreditgeber sehen teilweise die Verlagerung des Portfoliounternehmens in einen Single-Asset-Fonds kritisch, wenn die Neuinvestoren keine weiteren Kapitalzusagen geben, die in einer Krisensituation für einen neuen Eigenkapitaleinschuss seitens des Sponsors genutzt werden können.

Continuation Funds sind auch aus steuerlicher Sicht anspruchsvoll. Die Übertragung von Vermögenswerten kann Steuerpflichten auslösen, etwa durch die Aufdeckung stiller Reserven. Insbesondere bei internationalen Fondsstrukturen gilt es, eine Doppelbesteuerung zu vermeiden. Im Ergebnis können Fund-to-Fund-Transaktionen unter Beteiligung eines Continuation Funds die gewünschte „Win-Win“-Situation erreichen. In einem von Unsicherheit geprägten Marktumfeld werden sie auch in Deutschland weiter an Bedeutung gewinnen. Notwendig sind indes eine frühzeitige Einbindung aller Parteien einschließlich der Finanzierer und größtmögliche Transparenz durch frühzeitige und umfassende Information über den gesamten Transaktionsprozess hinweg.