Die schnellen Trendwechsel an den Aktienmärkten, die Rezession in Europa und die unkonventionelle Geldpolitik der Notenbanken haben die Anleger verunsichert. In Zeiten der “Financial Repression” ist eine intelligente Anlagestrategie notwendig, um die negativen Realrenditen auszugleichen. Im Interview mit der Börsen-Zeitung erklärt Doug Forsyth, leitender Portfoliomanager für die Income&Growth-Strategien von Allianz Global Investors, wie er durch die Kombination dreier Anlageklassen überdurchschnittliche Investmenterträge erzielen will.- Herr Forsyth, Sie investieren jeweils ein Drittel des Anlagekapitals in Wandelanleihen, Hochzinsanleihen und US-Aktien. Seit dem Start in Deutschland hat der Fonds rund 20% zugelegt. Welcher Prozentsatz der Gesamtrendite kommt denn aus jeder Anlageklasse?Seit Einführung des Fonds in Deutschland und per Ende des ersten Quartals 2013 hat jede der drei Anlageklassen annualisiert zwischen 6 und 10% zugelegt.- Glauben Sie, dass sich dieses Verhältnis in den kommenden zwölf Monaten verändert?Die Performance der einzelnen Assetklassen hängt natürlich auch vom Marktumfeld ab. Der Fonds Allianz Income and Growth strebt die Generierung von Erträgen durch Wandelanleihen- und Hochzinsanleihen-Kupons, Dividendeneinnahmen, Wertzuwächse in allen drei Anlageklassen sowie Prämieneinnahmen durch das Schreiben von gedeckten Optionen an. Die überwiegende Zahl der Analysten stimmt mit uns darin überein, dass der Ausblick für US-Hochzinsanleihen positiv ist. Für 2013 und 2014 werden nur geringe Ausfallraten erwartet. Die Kombination von gesunden Unternehmensbilanzen, geringen Ausfallraten, einer expansiven Geldpolitik und der pure Mangel an anderen ertragsreichen Anlagealternativen hat zu Kursgewinnen geführt. Wenn die Ausfallraten und das Umfeld unverändert bleiben, lassen US-High-Yields für die nächsten zwölf Monate eine Rendite in Höhe der gezahlten Kupons erwarten.Die Performance von Wandelanleihen dürfte weiterhin durch die Volatilität der Credit-Spreads beeinträchtigt werden. Darüber hinaus dürfte künftig auch die Aktienmarktvolatilität ein Ertragstreiber für Convertibles sein. Sowohl die Erträge als auch die Unternehmensgewinne haben sich in den letzten beiden Quartalen etwas verschlechtert. Investoren müssen daher flexibler und in ihrer Analyse gründlicher sein, da sich die Qualität der Emittenten künftig klarer unterscheiden wird.- Was erwarten Sie vom Aktienmarkt?Wir erwarten, dass US-Unternehmen ihre hohen Cash-Bestände und den freien Cash-flow künftig stärker im Sinne von Shareholder Value nutzen werden. Mögliche Optionen sind Aktienrückkäufe, Dividendenzahlungen und M&A-Aktivitäten. Hiervon dürften Aktien- und Wandelanleihen-Investoren profitieren.- Welche Funktion hat das Covered Call Writing? Absicherung oder die Generierung zusätzlicher Erträge?Das Schreiben gedeckter Optionen findet opportunistisch statt und hat die Generierung zusätzlicher Erträge zum Ziel. Gleichzeitig reduziert dies die Volatilität des Fonds nach unten.- Nach welchen Kriterien werden die Werte für das Covered Call Writing ausgesucht?In Übereinstimmung mit der Long-Position bei einer Aktie ist unser Ziel, gelistete Kaufoptionen auf die Aktie zu identifizieren, die uns eine attraktive Optionsprämie bietet. Zu den Faktoren, die wir bei unserer Analyse berücksichtigen, zählen die implizite und realisiert Volatilität, das Aktienkurs-Momentum, Notional Coverage, das Delta, die Dividendenrendite, die Optionsprämie, die Differenz zum Option Strike und der Zeitwert.- Welche Moneyness wählen Sie dabei?Wir präferieren Optionen, die ca. 5 bis 10% out of the money sind. Derartige Niveaus ermöglichen uns, attraktive annualisierte Erträge zu generieren und gleichzeitig an möglichen Kurssteigerungen der Aktie zu partizipieren.- Anleihen von Emittenten guter Bonität befinden sich in einem Zinstal. In welchem Bereich des Rentenmarkts sehen Sie noch Chancen bei vertretbaren Risiken?Im aktuellen Niedrigzinsumfeld sind sowohl Hochzinsanleihen als auch Wandelanleihen überzeugende Investments. Die Gründe: Sie weisen nur eine geringe oder sogar negative Korrelation zu den Erträgen von Investment-Grade-Anleihen und Staatsanleihen auf, außerdem haben beide Assetklassen in der Vergangenheit in Zinssteigerungsphasen hohe Erträge abgeworfen. Und schließlich bieten sie Diversifikationsvorteile im Vergleich zu Kern-Rentenanlagen. Dies dürfte bei einer Zinswende nach oben dazu beitragen, dass die Zinsvolatilität des Fonds niedrig bleibt.- Sie setzen verstärkt auf Wandelanleihen/Convertible Bonds. Welche Partizipationsraten streben Sie bei den Aufwärtsphasen des Aktienmarkts an und welche in den Abwärtsphasen?Wir nehmen beim Fonds Allianz Income and Growth eine statische Anlageklassengewichtung von jeweils einen Drittel für Hochzinsanleihen, Wandelanleihen und Aktien vor. Bei den Wandelanleihen ist unser Ziel, Papiere mit einem asymmetrischen Rendite-Risiko-Profil zu finden, die zu 60 bis 80% an Kurssteigerungen, aber nur zu 40 bis 50% an Kursabschwüngen der zugrunde liegenden Aktie partizipieren. Derartige Wandelanleihen nennen wir auch Total Return Convertibles.- Nach welchen Kriterien suchen Sie die Aktien für Ihr Portfolio aus?Wenn wir Papiere für unseren Fonds aussuchen, unterscheiden wir nicht nach Aktien, Hochzinsanleihen oder Convertibles. Vielmehr möchten wir unabhängig von ihrer Kapitalstruktur die besten Unternehmen herausfiltern. Dabei suchen wir vor allem nach Unternehmen, die von kleinen Änderungen profitieren und die die Erwartungen erfüllen oder schlagen. Erst später im Investmentprozess schauen wir uns dann an, in welchen Segmenten der Kapitalstruktur ein Investment am erfolgversprechendsten ist, wo also die beste Total-Return-Opportunität liegt. Dazu schaut sich das Team eine Reihe spezifischer Faktoren an, wie zum Beispiel die aktuelle normale Liquidität der Aktie, historische Handelsvolumina, das jüngste Preis-Momentum, die Marktkapitalisierung und Short-Holdings. Darüber hinaus fließen bei der Aktienanalyse die Dividendenpolitik des Unternehmens sowie technische Faktoren ein.- In Ihrem Portfolio haben Sie IT-Werte im Vergleich zum Russell 1000 Value recht hoch gewichtet. Wieso?Die Sektorallokation des Fonds wird von uns nicht gesteuert, sondern ist eine Resultierende des Bottom-Up-Investmentprozesses. Typischerweise führt uns unser Ansatz allerdings zu Growth-Werten, da wir auf Unternehmen abzielen, die eine Verbesserung bei den Fundamentaldaten, eine Über-/Erfüllung der Erwartungen und die Aussicht auf Kurssteigerungen aufweisen. Daher ist unser Aktienportfolio letztlich dem Russell 1000 Growth ähnlicher.- Wann verkaufen Sie Aktienwerte beziehungsweise Anleihen aus dem Portfolio?Die Verkaufsdisziplin des Teams ist sehr wichtig, und sie ist klar regelgebunden und nicht von Emotionen getrieben. Eine Aktie wird dann verkauft, wenn der Grund für den einstigen Kauf nicht mehr besteht oder aus Ertragssicht ein besserer Kandidat identifiziert wird. Dafür gibt es eine ganze Reihe von Verkaufssignalen oder Frühindikatoren, auf die das Team achtet. Wenn es eine Verschlechterung bei den Quartalsgewinnen, eine Abwärtsrevision der Gewinnerwartungen, eine Verschlechterung beim Research-Ranking oder eine Verschlechterung der relativen Preismacht gibt, nehmen wir eine fundamentale Analyse vor, um herauszufinden, ob das Unternehmen ein Verkaufskandidat ist.Bei den Wandelanleihen schauen wir uns permanent das Rendite-Risiko-Profil des Kapitalstruktur an. Sobald dieses unattraktiv wird, wird der Convertible zum Verkaufskandidaten. Beispielsweise könnte der Convertible zu anleihenähnlich werden und damit über zu wenig Aufwärtspotenzial im Hinblick auf die zugrunde liegende Aktie verfügen. Oder die Wandelanleihe wird zu aktienähnlich und fluktuiert damit zu stark mit der Aktie. Bei den Hochzinsanleihen schließlich analysieren wir wöchentlich den Renditeaufschlag, die Yield-to-Maturity sowie die Yield-to-Worst, um die relative Werthaftigkeit zu ermitteln.- In welcher Form betreiben Sie ein Risikomanagement?Portfolio- und Risikoanalyse sind integrale Bestandteile des Investmentprozesses unseres Teams. Dabei sind wir sowohl von der Datenverfügbarkeit als auch organisatorisch derart aufgestellt, dass eine permanente Analyse und ein schnelles Reagieren möglich sind. Neben objektiven Kriterien integriert das Team auch subjektive Komponenten in den Analyseprozess. Im Hinblick auf die Portfoliokonstruktion ist jeder der drei Bereiche gut diversifiziert. Es gibt tägliche, monatliche und quartalsmäßige Attributionsanalysen für einzelne Unternehmen und Sektoren. Außerdem gehört bei uns zur Wertpapier-Evaluierung eine quartalsmäßige Überprüfung aller Wertpapiere dazu, um das Potenzial zur Über-/Erfüllung von Erwartungen abschätzen zu können. Diese Überprüfung findet vor dem Bericht der Quartalsergebnisse statt. Und schließlich führt eine separate Risikomanagement-Gruppe weitere Analysen durch. Deren quantitativer Analyseprozess konzentriert sich unter anderem auf drei Bereiche: das gesamte Risikobudget des Portfolios, das systematische oder von Faktoren abhängige Exposure sowie den Wertpapierindividuellen Risikobeitrag.—-Das Interview führte Armin Schmitz.