Das anhaltende schwache Zinsniveau ist für Investoren schon länger eine große Herausforderung – und somit auch für Fondsmanager. Klassische Fixed-Income-Mandate und Multi-Asset-Mandate mit einem signifikanten Anteil an Rentenbeständen werden sich in Zukunft nicht mehr so positiv entwickeln wie in den zurückliegenden Jahren. Wie können Investoren dieses Problem lösen ? Eine naheliegende Möglichkeit ist, Anlageklassen mit höheren Risiken in die Portfolien zu integrieren. Dafür spricht auch das Argument, dass sich durch die Berücksichtigung weiterer Anlageklassen eine höhere Diversifikation im Portfolio erreichen lässt.Die Vergangenheit hat allerdings gezeigt, dass in schwachen Marktphasen häufig mehrere Asset-Klassen gleichzeitig Verluste verzeichnen und die positiven Diversifikationseffekte somit verpuffen. Die negativen Korrelationen bei klassischen Anlageklassen wie Anleihen und Aktien sind zudem oft nur von begrenztem Nutzen: In ruhigen Phasen wirken sie sich positiv auf die Volatilität und das Drawdown-Verhalten eines Portfolios aus. Bei Marktturbulenzen jedoch verschwindet der Nutzen – gerade dann, wenn eine negative Korrelation zwischen den Anlageklassen dringend nötig ist.Strategie-Overlays bieten einen Ausweg aus diesem Dilemma. Hierbei stehen vor allem drei Fragen im Vordergrund: Welche Strategie-Overlays generieren einen positiven Ertrag, unabhängig von den Bewegungen an den Kapitalmärkten ? Lässt sich durch Hinzunahme mehrerer verschiedener Strategie-Overlays ein zusätzlicher Diversifikationseffekt erzielen ? Und: Wie lassen sich diese Strategie-Overlays in bestehende Multi-Asset-Portfolien integrieren und welcher Nutzen hinsichtlich Ertragserwartung und Risikoprofil kann dadurch gerade in ausgeprägten Schwächephasen erzielt werden ? Umsetzung mit DerivatenGenerell versteht man unter einem Strategie-Overlay einen Ansatz, der sich auf ein Gesamtportfolio bezieht und mit Derivaten umgesetzt wird. Im Vergleich zu einem Risiko-Overlay, bei dem die Risikoreduktion des Gesamtportfolios im Vordergrund steht, verfolgen Strategie-Overlays das Ziel, positive Renditen bei möglichst geringer Volatilität und geringen Preisrückschlägen zu generieren – unabhängig von den Bewegungen des Marktes. Dies kann nur erreicht werden, wenn die eingesetzten Strategie-Overlays zu den klassischen Anlageklassen wie Aktien und Renten gering korreliert sind. Darüber hinaus sollten die eingesetzten Strategie-Overlays auch untereinander nur geringe Abhängigkeiten aufzeigen. Daraus entsteht eine höhere Stabilität – selbst dann, wenn es bei einer der Strategie-Overlays eine schwächere Performancephase geben sollte. Dabei haben sich insbesondere die folgenden Strategie-Overlays als effizient und erfolgreich erwiesen: Laufzeitenstrategien, Volatilitätsstrategien und Momentum-Strategien. Neutrale DurationDie grundlegende Vorgehensweise bei der Laufzeiten-Strategie ist, mit einer durationsneutralen Positionierung auf der Kreditkurve einen positiven Zeitwert zu generieren. Der Zeitwert hat dabei zwei Komponenten. Zum einen den “Carry”, der aus der Spreadzahlung für das eingegangene Risiko besteht, und zum anderen der “Rolldown”, der definiert ist als die Marktwertveränderung des CDS-Kontraktes bei einer Restlaufzeitverkürzung des Kontraktes um ein Jahr und sonst gleichbleibenden Marktparametern. CDS (Credit Default Swaps) sind Kreditderivate, die es erlauben, Ausfallrisiken von Krediten, Anleihen oder Schuldnernamen zu handeln.Wenn wir von Durationsneutralität sprechen, möchten wir uns genau so auf der Kreditkurve positionieren, dass eine Parallelverschiebung der Spreadkurve keinen Einfluss auf die Marktbewertung der Gesamtposition hat. Dazu berechnen wir für alle liquiden Laufzeiten – drei Jahre, fünf Jahre und zehn Jahre – den beschriebenen Zeitwert und nehmen auf Basis dieser Analyse die entsprechende Positionierung auf der Kreditrisikokurve vor. Konkret wird dabei in die Laufzeit mit dem positivsten Zeitwert investiert und so Absicherung verkauft und gleichzeitig in die Laufzeit mit dem geringsten Zeitwert desinvestiert, also Absicherung gekauft. Ziel der Strategie ist die Realisierung des jeweiligen Zeitwerts und die Neutralisierung des Marktbetas, um so unabhängig von den Bewegungen am Markt zu sein.Zur Kategorie Volatilitätsstrategien gehören Ansätze, die von der Volatilität an den Kapitalmärkten profitieren. Dabei kann zum Beispiel die Volatilitätsrisikoprämie, also die Differenz zwischen der erwarteten und tatsächlich eingetretenen Volatilität in einer Anlageklasse genutzt werden. Hintergrund ist, dass es sich immer wieder zeigt, dass sowohl bei Credits als auch bei Aktien die erwartete Volatilität über weite Strecken über der realisierten Volatilität handelt. Durch den Verkauf der höheren, erwarteten Volatilität lässt sich in diesen Fällen die Volatilitätsprämie vereinnahmen.Als erfolgreich haben sich für uns dabei Volatilitätsstrategien auf Aktien und Investmentgrade-Unternehmensanleihen sowie High Yield-Anleihen erwiesen. Bei den Momentum-Strategien hat sich insbesondere die Credit Long/Short-Strategie bewährt. Die Idee hinter dieser Strategie ist, sowohl an Ausweitungen als auch an Einengungen von Credit-Spreads zu partizipieren. Diese Strategie wird nicht im synthetischen Markt, sondern im Cash-Markt umgesetzt.Dies hat den großen Vorteil, dass Cash-Spreads deutlich trendstabiler sind als CDS-Spreads. Für die Erkennung von Trends wird dabei eine Kombination aus mehreren Trendfolge-Indikatoren eingesetzt, welche eine sehr gute Prognosegüte bei einer geringen Anzahl an Signalen aufweisen. Mit Hilfe von Total Return Swaps und Zinswaps lassen sich je nach prognostiziertem Trend positive Erträge generieren, die auch in diesem Fall unabhängig sind von den Marktbewegungen. Mehrere Parameter wichtigIn den vergangenen fünf Jahren lieferte die Volatilitätsstrategie High Yield Credit die beste Performance. Doch am Ende kommt es nicht nur auf die reine Performance an. Entscheidend sind auch noch einige weitere Parameter. Für jede Teilstrategie lässt sich eine Sharpe-Ratio im fünfjährigen Betrachtungszeitraum von größer eins feststellen. Die höchsten Drawdowns sind bei den Strategien Laufzeiten Credit und Volatilitätsstrategie Aktien aufgetreten, allerdings waren die aufgetretenen maximalen Drawdowns alle geringer als das doppelte des jährlichen Ertrags. Darüber hinaus stellt sich die Frage nach der Korrelation zwischen den Strategie- Overlays. Unsere Untersuchungen zeigen, dass sich die Korrelationen allesamt im niedrigen Bereich bewegen. Selbst die Volatilitätsstrategien besitzen untereinander eine immer noch sehr geringe Korrelation. Daraus kann man schließen, dass es einen Vorteil ergibt, wenn wir nicht nur einzelne Strategien anwenden, sondern die Strategien kombinieren.Zudem sind die Korrelationen zwischen den Strategie-Overlays und den jeweiligen Hauptanlageklassen insgesamt gering. Deshalb liegt der Schluss nahe, dass sich in einem kombinierten Portfolio aus Aktien-, Zins- und Spreadrisiken zusammen mit den Strategie-Overlays das Risiko-Ertragsprofil deutlich verbessern sollte. Die genannten Teilstrategien auf Basis der Anlageklasse “Credit” werden zum Beispiel im Publikumsfonds LBBW Pro-Fund Credit I (ISIN: DE000A1CU8C5) umgesetzt. Die Performance zeigt, dass der Fonds zu den wesentlichen Anlageklassen, wie beispielsweise Aktien und Renten, keine nennenswerten Korrelationen aufweist.Fazit – Strategie-Overlays sind ein wichtiger Bestandteil eines effizienten Portfolios. Denn sie verbessern das Ertrags-Risiko-Profil von Multi-Asset-Portfolios. Durch die Kombination von untereinander wenig korrelierten Strategie-Overlays lässt sich insgesamt ein Index zusammenstellen, der wesentlich bessere Risiko- und Ertragseigenschaften hat als jede einzelne Teilstrategie. Werden diese Strategie-Overlays in einem Multi-Asset-Portfolio integriert, ergibt sich durch die deutlich verbesserte Diversifikation gerade in Schwächephasen ein wesentlich verbessertes Ertrags- und Risikoprofil. Durch den Einsatz unserer Strategie-Overlays erhöht sich die Wahrscheinlichkeit, auch in ungünstigen Kapitalmarktsituationen – zum Beispiel bei fallenden Aktienmärkten oder steigenden Renditen – einen positiven Ertrag erwirtschaften zu können.—-Peter Oellers, Leiter Risk Solutions, LBBW Asset Management