Von Dietegen MüllerYieldcos sind Investoren im deutschen Sprachraum noch wenig bekannt. Wenn sich das Marktumfeld wieder aufhellt, dürfte sich dies ändern. So stehen einige dieser Vehikel, die vor allem Erneuerbare-Energie-Assets bündeln, in den Startlöchern, um unter besseren Vorzeichen an die Börse zu gehen. Die Eigentümerschaft von Wind- und Solarparks ist in Deutschland breit gestreut. Und nicht immer werden die Anlagen optimal betrieben oder mögliche Skaleneffekte gehoben. Nur schon deswegen erwarten Marktbeobachter in den nächsten Jahren eine Konsolidierungswelle. Dabei dürften Anlagen gebündelt werden und in Form einer börsennotierten Gesellschaft breiteren Investorenkreisen zugänglich werden.Im angelsächsischen Raum sind solche Vehikel als Yieldcos bekannt, die vor allem durch hohe Dividendenversprechen Investoren anlocken. Vereinfacht gesagt sind sie das “grüne” Pendant zu den im Öl- und Gassektor verbreiteten Limited Partnerships – ein Bereich, der angesichts des Preisverfalls auf dem Ölmarkt als ein Epizentrum der jüngsten Marktverwerfungen gesehen wird.Auch Yieldcos haben in ihrer kurzen Geschichte am Kapitalmarkt bereits für Schlagzeilen gesorgt. Für einige Investoren sind sie verbrannte Erde, da vornehmlich in den USA die Erwartung stabiler, hoher Dividendenerträge zwar erfüllt wurde, aber viele Yieldcos hohe Kursverluste ausweisen, und die Gesamtrendite negativ ausfällt. Im vergangenen Sommer haben einige US-Yieldcos drastische Kurseinbrüche erlebt, von denen sie sich bisher nicht erholt haben, ein Indiz für ihre inhärenten Risiken. Produkte mit Beteiligungsrisiken Mitunter sind auch Sponsoren in Schieflage geraten, wie im Fall des spanischen Erneuerbare-Energie-Konzerns Abengoa, der im Juni 2014 Abengoa Yield an die Börse gebracht hatte. Die Vehikel haben in der Regel einen Versorger oder Solarmodulhersteller im Rücken, der Projekte entwickelt und diese dann – eben als Sponsor – der Yieldco abtritt. Aus Sicht des außenstehenden Investors gilt es hier höchste Aufmerksamkeit zuwidmen, was die Bewertung solcher Transaktionen betrifft. Vereinfacht gesagt sind diese “Rendite-Unternehmen” nichts anderes als hochverzinste Finanzprodukte mit spezifischen Beteiligungsrisiken. Auch in Deutschland gibt es vergleichbare – wenn auch nicht identische – Strukturen, die bereits an der Börse sind. Dazu zählen etwa auf Renew­ables spezialisierte Beteiligungsgesellschaften wie Capital Stage, Abo Wind oder 7C Solarparken. Daran beteiligt sind oft unternehmerisch denkende Investoren wie die Büll-Familie aus Hamburg (Capital Stage) oder ein Vertreter aus der Familie von AB-Inbev-Großaktionär de Spoelberch (7C Solarparken). Zentral in der Equity Story ist der Verweis auf staatlich garantierte, langfristige Cash-flows. Hinzu kommen günstige Refinanzierungen. Sofern das Management das in Aussicht gestellte Wachstum liefert – die Vehikel müssen periodisch in neue Projekte investieren, um angestrebte Dividendensteigerungen zu erreichen -, versprechen die Konstrukte hohe und robuste Ertragsströme. Hohe Renditen locken Investoren anDies lockt im Tiefzinsumfeld Versicherungen und Pensionskassen an, die höherverzinsliche Anlagen mit langen Laufzeiten suchen. Holger Steffen von SMC Research glaubt, Yieldcos oder vergleichbare Strukturen könnten in Deutschland deswegen nicht nur als Aufkäufer von Erneuerbare-Energie-Assets auftreten, sondern auch als Anlagealternative auf die Agenda rücken. Jeff McDermott, Managing Partner bei Greentech Capital Advisors, hält eine Vervierfachung der Marktkapitalisierung der gelisteten Yieldcos auf rund 100 Mrd. Dollar in den nächsten Jahren für möglich. SMC-Geschäftsführer Steffen erklärt im Gespräch, es gebe in Deutschland einige Gesellschaften, die bereits in den Startlöchern stehen würden, um gesponserte Yieldcos aufzulegen. “Wir glauben, dass dies in kleinerem Maßstab in den nächsten zwei Jahren zu einem Trend werden könnte”, so Steffen, der dazu im vergangenen Jahr eine Konferenz in Frankfurt organisiert hat. Das gesamte Börsenumfeld sei derzeit zwar schlecht, es seien aber im operativen Geschäft keine Bremsspuren zu erkennen, etwa mit Blick auf Capital Stage, sagt Steffen.Europäische Versorger haben bisher den Aufbau von Yieldcos gescheut, so auch Eon und RWE, die mit der geplanten Aufspaltung und dem anhaltenden Preisverfall auf dem Energiemarkt derzeit brennendere Themen auf der Agenda haben. Die Ausnahme ist der erwähnte spanische Mischkonzern Abengoa, der in den USA eine in London domizilierte Yieldco als “Total Return Company” aufgelegt hat, aber sich verhoben hat und nun in einem für die Anteilseigner schmerzhaften Restrukturierungsprozess steckt. In Deutschland werden erste Erfahrungen mit Yieldcos gerade erst gesammelt. Für den Agrarrohstoffhändler Baywa, der selbst in Erneuerbare-Energie-Projekte investiert, sind diese Vehikel kein Thema, wie es auf Anfrage hieß. Als Vorreiter gilt bisher der Projektentwickler PNE Wind. Der Windkraftentwickler will eine von ihm gesponserte Yieldco “bis Ende 2016” an die Börse bringen, wie Scott McCollister von PNE Investor Relations in Frankfurt auf einer Yieldco-Konferenz bekräftigte. Schon Ende 2014 hat PNE eine Yieldco in Deutschland und eine in Schottland gegründet. Der Aufbau des Portfolios braucht aber Zeit. Baurisiken will PNE in der Yieldco ebenso wenig eingehen wie Investitionen in Schwellenländern, so McCollister.Der Anreiz, eine Yieldco aufzulegen, seien niedrigere Kapitalkosten, sagt McCollister. Auch Solarparkbetreiber 7C Solarparken, eine Yieldco, die keine Muttergesellschaft als Sponsor im Rücken hat, verweist auf niedrige Refinanzierungskosten. So gelang es der aus einem Reverse Take-over mit Colexon Energy entstandenen Gruppe, ihre Kapitalkosten gegenüber 2007 zu vierteln und einen Kredit in Höhe von knapp 35 Mill. Euro mit einem Zinssatz um 5,4 bis 5,8 % günstig zu refinanzieren, so dass heute der durchschnittliche Zinssatz noch 2,2 % beträgt. Eigener GeschäftsplanDabei will 7C Solarparken eine Größe erreichen, die auch für andere Anbieter interessant sein könnte – Stichwort Konsolidierungsfantasie. Größe spielt auch für PNE Wind eine Rolle. Ab einem Portfolio von 150 Megawatt würden sich auch institutionelle Investoren beteiligen, meint McCollister. Von der Börsen-Zeitung angesprochen auf mögliche Interessenkonflikte zwischen PNE Wind als Sponsor und der Yieldco, an der PNE ein Viertel halten will, sagt der Investor-Relations-Manager, die Yieldco von PNE werde einen eigenen Geschäftsplan haben. Auch sei die Dividendenausschüttung an die Aktionäre im Streubesitz garantiert, es gebe keine Vorrechte des Sponsors. McCollister räumte aber ein, dass die Investoren des Sponsors PNE Wind daran interessiert sind, dass die vom Sponsor in die Yieldco eingebrachten Projekte nicht “unterbewertet” verkauft würden.Vor allem in den USA sind Yieldcos nach dem Sponsor-Modell organisiert (siehe Tabelle). Trotz der jüngsten Kursrückschläge sind sie noch ziemlich teuer. Für Holger Steffen ist die “Überbewertung” ein Grund für ihren Kurszerfall. Auch bergen Yieldcos Zinsänderungsrisiken. Höhere Zinsen stellen laut der Ratingagentur S & P für Yieldco-Strukturen eine Belastung dar – mit Blick auf den verwendeten Leverage sowie den erwarteten Zinsanstieg in den USA ist dies ein Faktor in der Preisfindung für die US-Vehikel.Britische Yieldcos haben eine bessere Börsenentwicklung gezeigt, sich dem Abwärtstrend in den vergangenen Monaten aber auch nicht völlig entziehen können. Auch bieten sie tiefere Renditen als ihre Verwandten aus den USA. Einem möglichen Interessenkonflikt zwischen Sponsor und Yieldco gehen Vehikel ohne festen Sponsor aus dem Weg. Die britische Yieldco Greencoat UK Wind zählt etwa dazu. An Greencoat sind auch Pensionsfonds direkt beteiligt, wie der West Yorkshire Pension Fund, das Norges Bank Investment Management oder der British Steel Pension Fund.”Yieldcos in Deutschland müssen konservativer konstruiert werden als ihre US-Pendants und klassische Dividendenwerte sein”, sagt ein Beobachter von der Mergers-&-Acquisitions-Seite. Yieldcos könnten sich in einer Konsolidierung auf dem Erneuerbare-Energie-Markt als Käufer hervortun oder ab einer bestimmten Größe zum Übernahmeobjekt werden. Der Marktakteur schränkt ihre Reize aber ein: “Sobald man mit einem großen Projekt, das auf 20 Jahre angelegt ist, danebenliegt, kann es den Return für das ganze Konstrukt beeinträchtigen.”—— 25 Mrd. Dollarbeträgt die Marktkapitalisierung des Yieldco-Segments nach Einschätzung des Analysehauses SMC Research im anglo­amerikanischen Raum. Die rund 18 Unternehmen des Sektors weisen eine mittlere Dividendenrendite von 6,2 % auf.—— 1 Mrd. Euroumfasst die Marktkapitalisierung des Yieldco-Segments im deutschsprachigen Raum. Lediglich fünf Unternehmen gehören laut SMC Research zu dem Sektor in Deutschland.