Bondmärkte

Investoren kritisieren Linker-Einstellung

Die Bundesrepublik Deutschland stellt die Emission der inflationsgeschützten Anleihen ab dem Jahr 2024 ein, da sie nicht mehr wirtschaftlich sind und die Ziele des Bundes in den Emissionsaktivitäten konterkarieren. Anleger sind dagegen über die Einstellung der Inflationspapiere nicht unbedingt begeistert.

Investoren kritisieren Linker-Einstellung

Investoren kritisieren Einstellung deutscher Linker

Bund sende falsche Signale – Aber Inflationstrend geht auch zu Lasten des Emittenten Bund – Andere Emittenten stehen weiter zur Verfügung

Die Bundesrepublik Deutschland stellt die Emission der inflationsgeschützten Anleihen ab dem Jahr 2024 ein, da sie nicht mehr wirtschaftlich sind und die Ziele des Bundes in den Emissionsaktivitäten konterkarieren. Anleger sind dagegen über die Einstellung der Inflationspapiere nicht unbedingt begeistert.

kjo Frankfurt

Mit Beginn des neuen Jahres stellt der Bund seine Emissionstätigkeit von inflationsgeschützten Bundesanleihen komplett ein. Dann werden Investoren keine Möglichkeit mehr haben, bei neuen inflations-linked bonds des Bundes – hieraus leitet sich der Begriff der Linker ab, wie sie kurz am Markt tituliert werden – zuzugreifen, um ihr Kapital gegen die negativen Folgen der Inflation zu schützen. Der Bund stellt die Papiere aus Gründen einer mangelnden Wirtschaftlichkeit ein, hatte Tammo Diemer, Geschäftsführer der Deutschen Finanzagentur, die das Liquiditäts- und Schuldenmanagement des Bundes regelt und damit für den Kapitalmarktauftritt des Bundes verantwortlich ist und die entsprechenden Refinanzierungsinstrumente auswählt, im Interview der Börsen-Zeitung gesagt (vgl. 23.11.23).

Richtige Entscheidung

Was Experten aus der Sichtweise des Emittenten als richtige Entscheidung einstufen, kommt am Anleihemarkt im Segment der Linker offenkundig nicht bei allen Investoren wie etwa Assetmanagern immer gleich gut an, die Meinungen gehen auch mal auseinander. „Die Entscheidung des Bundes deutet auf die Stärken von inflationsgeschützten Anleihen hin: Eine höhere Inflation bedeutet höhere Kupons und höhere Rückzahlungskurse für den Anleger, damit auch höhere Kosten für den Bund als Emittenten“, hält Holger Brauer, Senior Portfolio Manager bei Nomura Asset Management fest. „Gerade unerwartete Inflationsüberraschungen wie der Energiepreisschock oder der durch Corona verursachte Angebotspreisschock zeigen den Vorteil dieser besonderen Anleihen: Sie kompensieren wie eine Versicherung die höheren Lebenshaltungskosten durch höhere Erträge, zumindest im mittelfristigen Trend. Das ist der große Vorteil und der große Unterschied zu den normalen nominalen Anleihen“, führt er weiter aus.

Aus derzeitiger Sicht gehe der Inflationstrend zu Lasten des Emittenten, das Risiko höherer Finanzierungskosten sehe für den Bund tatsächlich nachteilig aus. „Allerdings wird dabei unterschätzt, dass der Bund über höhere Steuereinnahmen eine natürliche Absicherung hat, d.h., die höheren Zinsaufwendungen dürften durch inflationsbedingt höhere Steuereinnahmen im Großen und Ganzen ausgeglichen werden“, meint Brauer. Für den Anleger seien die tatsächlichen Auswirkungen der Entscheidung der Finanzagentur, keine neuen inflationsgeschützten Anleihen mehr zu emittieren, gering. „In Europa stehen neben den weiter am Markt gehandelten, früher emittierten Bundesanleihen mit Frankreich, Spanien und Italien weitere große, liquide Emittenten zur Verfügung. Die für Anleger besonders interessanten globalen Anlage- und Diversifikationschancen bleiben davon unberührt: Er kann von den abweichenden Inflationszyklen oder auch den kurzfristigen Bewertungsunterschieden zwischen der Eurozone und u.a. Australien, den USA oder Großbritannien profitieren“, legt Brauer weiter dar.

Aktiv gemanagte, inflationsindexierte Anleihen sollten seiner Ansicht nach deshalb in keinem Portfolio, das gegen Inflationsrisiko schützen soll, fehlen. „Sie decken das Inflationsrisiko richtig ab und sind deshalb vorteilhafter als die ähnlich risikoarmen nominalen Staatsanleihen“, sagt Brauer.

„Tatsächlich kommt diese Entscheidung zu einem ungünstigen Zeitpunkt, sendet falsche Signale und ist kurzsichtig: Seit März 2022 emittiert die Deutsche Finanzagentur wieder Linker mit einer Breakeven-Rendite – dem Maß der von den Investoren erwarteten Inflationsrate – oberhalb des EZB-Inflationsziels von 2%. Die Finanzmärkte sind gemessen an den langfristigen Inflationswartungen in ein Umfeld zurückgekehrt, das mit der Zeit vor der Finanzkrise von 2008 vergleichbar ist. Eine Fortführung von Linker-Emissionen würde mittelfristig die laufzeitgewichtete Breakeven-Rendite der vier ausstehenden Emissionen, welche bei 1,57% liegt, wieder in Richtung des EZB-Inflationsziels verschieben“, so die Einschätzung von Tobias Frei, Senior Portfolio Manager beim Assetmanager Bantleon.

Rückzug aus dem Markt

Mit der Einstellung der Neuemissionen friere der Bund den Einstandssatz unterhalb des EZB-Inflationsziels ein. Wenn die EZB erfolgreich sei und das Inflationsziel bis zur Rückzahlung des letzten deutschen Linkers im Jahr 2046 treffe, koste dies den Bund ohne Einbeziehung von Zins und Zinseszins 2,7 Mrd. Euro. Verfehle die EZB dagegen ihr Stabilitätsziel nach oben, werde es teurer. Eine Fortführung der Emissionen würde den durchschnittlichen Emissionssatz verbessern und einen kostengünstigeren Ausstieg ermöglichen. Der Rückzug aus dem Linker-Markt zum aktuellen Zeitpunkt lasse vermuten, dass die Politik langfristig eine höhere Inflation als der Markt erwarte und die Emissionstätigkeit deshalb beende, um noch größeren Schaden abzuwenden. Dieses Argument würde die EZB massiv bestreiten, so die Einschätzung bei Bantleon. „Doch selbst wenn die Inflation langfristig aufgrund des demografischen Wandels, der Deglobalisierung, höherer staatlicher Defizite und der Dekarbonisierung der Wirtschaft oberhalb des aktuellen EZB-Stabilitätsziels liegen würde, hätte dies auch einen Anstieg der Nominalzinsen zur Folge. Die Bundesrepublik Deutschland kann sich durch den Wechsel einer Finanzierungform dem Kapitalmarktumfeld also nicht entziehen. Bundesfinanzminister Christian Lindner eliminiert mit seiner Entscheidung ein Benchmark-Finanzierungsinstrument, welches der Notenbank wichtige marktbasierte Signale aufzeigt“, sagt Frei. Langfristige Inflationserwartungen wurden im Jahr 2022 anlässlich der EZB-Konferenz im portugiesischen Sintra nicht ohne Grund thematisiert.

Die Inflation in der Eurozone werde im Jahr 2024 gemäß der Prognosen von Bantleon auf dem EZB-Ziel von 2% liegen. Die EZB erwarte ihren im September 2023 vorgestellten Projektionen zufolge jedoch eine Inflationsrate von 3,2%. Aller Voraussicht nach werde sie diese Prognose jedoch bereits im Dezember weiter nach unten revidieren müssen. „Pfeiler unserer eigenen Prognose ist ein Rückgang der Nahrungsmittelpreise in der Eurozone von 5,5% in diesem Jahr auf rund 2% im kommenden Jahr. Der Wachstumsbeitrag zur Gesamtinflationsrate wird sich damit von 1,9%-Punkten auf rund 0,2%-Punkte verringern. „Die EZB hat rückblickend offensichtlich zu spät auf den Inflationsanstieg reagiert. Inzwischen ist sie aber auf gutem Weg, durch entschlossenes Handeln das Vertrauen der Finanzmärkte zurückzugewinnen. Bereits 2024 dürfte das Inflationsziel wieder weitgehend eingehalten werden. Es gibt keinen Anlass, dies für die Zukunft infrage zu stellen“, sagt Frei.

„Noch vor wenigen Jahren sicherte der Bund den Ausbau und die Pflege des Segments inflationsindexierter Anleihen zu. Diese Zusage wurde nun überraschend zurückgenommen. Der Rückzug der Bundesrepublik aus einem international etablierten Rentensegment wirft Fragen zur Verlässlichkeit des Emittenten auf und sendet für viele Anleger ein fatales Signal“, heißt es bei der BKC, der Bank für Kirche und Caritas.

„Die aktuelle Entscheidung setzt sich dem Verdacht aus, dass überhöhte Staatsausgaben künftig vorsätzlich durch Inflation teilfinanziert werden sollen. Solange inflationsindexierte Anleihen einen nennenswerten Anteil am Gesamtvolumen der Staatsschulden haben, geht davon eine disziplinierende Wirkung aus: Staaten werden zu ordnungsgemäßer Haushaltsführung ermutigt“, so die BKC.

Inflationsindexierte Anleihen glichen ihrer Konstruktion nach einer "Kaskoversicherung mit Selbstbeteiligung": Im Schadensfall trage der "Verursacher" einen Teil der Kosten. Das führe zu stärker gleichgerichteten Interessen zwischen beiden Vertragsparteien. Falle nun die "Selbstbeteiligung" weg, sei ein anderes Risikoverhalten zu erwarten. Gerade nach dem erfolgten Schadensfall der Vorjahre – der seit 2021 spürbar erhöhten Verbraucherpreise als Folge einer von Staaten und Notenbanken "organisierten Inflation" habe – dränge sich die Wahrnehmung auf, dass sich der Staat aus der Verantwortung schleiche und einen Teil der Folgekosten auf die Leidtragenden, die Investoren, abwälze.

Instrument fehlt

„Anleger wie Stiftungen oder gemeinnützige Einrichtungen werden künftig eines wirksamen Instruments beraubt, das den realen Kapitalerhalt gewährleisten kann. Ein zentrales Selbstverteidigungsinstrument gegen die Inflationspolitik geht verloren. Damit entstehen direkte Schäden bei mildtätigen und gemeinnützigen Einrichtungen, deren Verbindlichkeiten stark inflationsreagibel sind und die sich auf der Anlageseite künftig schlechter vor der Geldentwertung schützen können“, heißt es bei der BKC.

Bereits investierte Inhaber von Realzinsanleihen würden profitieren: „Am Tag der Ankündigung verteuerten sich die ausstehenden Bundesanleihen deutlich. Sie werden künftig mit einer Knappheitsprämie versehen sein. Für neue Anleger hingegen verteuert sich der Zugang zu hochwertigem Inflationsschutz“, so die BKC weiter. 

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