Von Thorsten Euler *)Die Banken in Europa planen in den kommenden beiden Jahren deutlich mehr Covered-Bond-Emissionen als im laufenden Jahr. Dies geht aus einer Analyse der Europäischen Bankenaufsicht (EBA) zu den Refinanzierungsplänen von 155 europäischen Banken für den Zeitraum 2017 bis 2019 hervor, die Ende Juli veröffentlicht wurde. Außerdem beabsichtigen die Institute, im gleichen Zeitraum das Emissionsvolumen von unbesicherten Bankanleihen signifikant zu erhöhen, was nach Ansicht der Aufsicht auch auf die neuen europäischen Anforderungen für ein Mindestniveau an verlusttragenden Verbindlichkeiten zurückgehen dürfte.Nach den Planungen der Banken würde sich das Volumen der langfristigen besicherten Kapitalmarktrefinanzierung von 1,5 Bill. Euro im Jahr 2016 auf 1,6 Bill. Euro bis zum Jahr 2019 erhöhen. Der Anteil von Covered Bonds an der besicherten Refinanzierung betrug 2016 etwa 84 % und soll über den dreijährigen Planungshorizont sogar noch etwas ansteigen. Für das Volumen unbesicherter Anleihen wird ein Anstieg zwischen 2016 und 2019 von 2,3 auf 2,5 Bill. Euro prognostiziert. Die Grundgesamtheit der EBA-Analyse umfasst die jeweils größten Banken eines EU-Mitgliedstaats und deckt 76 % der gesamten Aktiva im EU-Bankensektor ab. Signifikanter AnstiegDie von den Instituten in ihren Refinanzierungsplänen veranschlagten Bruttoneuemissionen für gedeckte Anleihen zeigen einen signifikanten Anstieg für die Jahre 2018 und 2019 gegenüber 2017. Besonders auffällig ist die beabsichtigte nahezu Verdreifachung des Neuemissionsvolumens auf über 70 Mrd. Euro bei schwedischen Banken für 2019 im Vergleich zu 2017. In den nächsten zwei Jahren planen aber auch Banken aus Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien eine deutliche Steigerung der Emissionstätigkeit.Das avisierte anziehende Emissionsvolumen von Covered Bonds ist auf der einen Seite eine gute Nachricht für Investoren, da sich deren Auswahl zwischen verschiedenen Ländersegmenten und Emittenten erhöhen sollte. Auf der anderen Seite könnte es die Emittenten nachdenklich stimmen. Sollte die Europäische Zentralbank (EZB) im nächsten Jahr schrittweise ihr Covered-Bond-Ankaufprogramm reduzieren und Banken spürbar mehr Covered Bonds auflegen, wird dies aus unserer Sicht zu deutlich steigenden Swap Spreads und damit höheren Refinanzierungskosten führen. Zudem dürfte das Platzierungsrisiko insbesondere für Emittenten mit schwächerer Bonität steigen. Vor diesem Hintergrund ist es für Emittenten überlegenswert, inwieweit für das nächste Jahr geplante Neuemissionen noch 2017 platziert werden können.Bei diesen Gedankenspielen sollte allerdings im Hinterkopf behalten werden, dass das für die nächsten zwei Jahre erwartete steigende Emissionsvolumen lediglich auf Planungsunterlagen der Banken beruht und diese Planungen schnell Makulatur werden können. Trotz dieser Einschränkung sollte die allgemeine Trendaussage Bestand haben, dass nach einem bislang eher emissionsschwächeren Jahr 2017 wieder mit mehr neuen gedeckten Anleihen 2018 und 2019 gerechnet werden kann. Beispielsweise liegt das Neuemissionsvolumen im Euro-Benchmark-Covered-Bond-Segment im laufenden Jahr bis Ende Juli mit 80,3 Mrd. Euro sowohl unter dem Zehnjahresdurchschnitt von 87,6 Mrd. Euro als auch deutlich unter dem Vorjahreswert von 97,5 Mrd. Euro.Die geplante Steigerung der Covered-Bond-Neuemissionen legt allerdings auch eine Erhöhung der durch gedeckte Anleihen verursachten Asset Encumbrance nahe. Unter Asset Encumbrance wird die Reservierung von Bankaktiva als Sicherheit für besicherte Refinanzierungen verstanden. Im Falle einer Bankeninsolvenz stehen diese reservierten Vermögenswerte nicht mehr den unbesicherten Gläubigern zur Bedienung ihrer Ansprüche zur Verfügung. Eine zu hohe Asset Encumbrance birgt aus Sicht der EBA die Gefahr, dass Banken möglicherweise schwerer unbesicherte Refinanzierungsmittel aufnehmen können. Ausmaß variiert starkIn ihrem dritten jährlichen Bericht zur Asset Encumbrance von Ende Juli 2017 hat die EBA insgesamt eine leichte Erhöhung dieser Quote bei europäischen Banken im Jahr 2016 festgestellt. Die gewichtete durchschnittliche Asset Encumbrance (unter Berücksichtigung der Aktiva inklusive erhaltener Sicherheiten) erhöhte sich bei den 195 berücksichtigten Instituten zwischen Ende 2015 und Ende 2016 von 25,4 % auf 26,6 %. Unverändert variiert das Ausmaß der Asset Encumbrance zwischen einzelnen Ländern und Banken sehr stark. Insgesamt betrachtet die EBA die aktuelle Erhöhung der Asset Encumbrance nicht als unmittelbaren Grund zur Beunruhigung in Bezug auf die Refinanzierungsstruktur europäischer Banken.Besonders interessant in der jährlichen EBA-Analyse ist die Aufteilung, welche Arten von besicherten Verbindlichkeiten in welchem Ausmaß zur Asset Encumbrance beigetragen haben. Wertpapierpensionsgeschäfte sind wie in den Vorjahren die Hauptquelle für Asset Encumbrance, wenngleich sich deren Anteil nach einem deutlichen Rückgang 2015 auch 2016 weiter leicht reduziert hat. Auf Platz 2 folgen Covered Bonds, die ihren steigenden Trend weiter fortgesetzt haben und Ende 2016 auf einen Anteil von 21 % kommen. Auf dem dritten Platz rangieren nunmehr wieder die außerbörslichen Derivate mit 10 %, nachdem sich der Anteil der Zentralbankrefinanzierungen wieder von 10 % (2015) auf 8 % (2016) reduziert hat. In dieser Entwicklung spiegelt sich laut EBA ein signifikanter Rückgang des Volumens der Zentralbankrefinanzierung in vielen Ländern wider, die von der Staatsschuldenkrise betroffen waren. Nicht immer eine GefahrDie bereits in der Vergangenheit geführte Diskussion um Covered Bonds und deren Beitrag zur Asset Encumbrance könnte aus unserer Sicht wieder an Bedeutung gewinnen, sollte sich der Anteil von gedeckten Anleihen als Ursache für die Asset Encumbrance wesentlich erhöhen. Einige Länder mit relativ neuen Covered-Bond-Gesetzen (zum Beispiel Australien, Belgien oder Kanada) haben zum Schutz von unbesicherten Gläubigern Regelungen erlassen, die das Covered-Bond-Umlaufvolumen je Emittent begrenzen. Wir gehen allerdings nicht davon aus, dass auf dem derzeitigen Niveau der Asset Encumbrance eine solche Begrenzung europaweit zur Debatte steht, und auch nicht davon, dass sie Teil des derzeit laufenden Prozesses zur Harmonisierung der europäischen Covered-Bond-Gesetze ist oder wird. Auch muss bei einer Diskussion um die Höhe der Asset Encumbrance auf Institutsebene immer das jeweilige Geschäftsmodell berücksichtigt werden. Beispielsweise werden spezialisierte Hypothekenbanken, die sich hauptsächlich durch Covered Bonds refinanzieren, immer eine überdurchschnittlich hohe Asset Encumbrance aufweisen. Eine hohe Asset Encumbrance muss per se nicht immer eine besondere Gefahr darstellen.—-*) Thorsten Euler ist Covered-Bond-Analyst bei der DZ Bank.