Klaus Kaldemorgen: Ich würde das etwas freundlicher ausdrücken: Das Potenzial nach oben ist aktuell an den Aktienmärkten sicherlich begrenzt. Das kommt einfach daher, weil die Zinsen deutlich gestiegen sind und man auch nicht damit rechnen sollte, dass die Zinsen in den nächsten sechs bis zwölf Monaten wieder deutlich sinken. Ob wir eine Korrektur kriegen, hängt sehr stark davon ab, ob es Entwicklungen gibt, die für eine Überraschung bei den Marktteilnehmern sorgen. Ich glaube, die Stimmung ist so, dass man sagt, na ja, bei den Zinsen wird es nicht mehr viel nach oben gehen, auf der anderen Seite rechnet eigentlich fast jeder damit, dass wir nach Deutschland auch in den USA eine leichte Rezession bekommen.

Christoph Schmidt: Wir haben zuletzt die Aktienquote auf unter 40% reduziert, aber nicht, weil wir auf eine Korrektur setzen, sondern weil die Alternativen deutlich attraktiver geworden sind. Aus unserer Sicht ist das Aufwärtspotenzial an den Aktienmärkten begrenzt. Und am Anleihemarkt wird man wieder entlohnt bei deutlich weniger Risiko im Vergleich zu Aktien.

Kaldemorgen: Wir haben ja gewisse Ertrags- oder Risikoerwartungen für die unterschiedlichen Assetklassen. Wenn man für den Aktienmarkt die gleiche Renditeerwartung hat wie für kurzlaufende Anleihen, dann kaufe ich lieber die kurzlaufenden Anleihen, weil sie einen besseren risikoadjustierten Ertrag bieten.

Schmidt: Das ist nicht Ausdruck von großem Pessimismus. Selbst wenn sich die Aktienmärkte bis zum Jahresende da halten, wo sie sind, würde man besser damit fahren, weniger Aktienrisiko und mehr vom sicheren risikofreien Zins.

Kaldemorgen: Das hängt zunächst einmal von der Inflation ab. Wir glauben, dass die Inflationsrate auf Sicht auf einem höheren Niveau bleiben wird und auch nicht wieder auf diese alten Niveaus beziehungsweise auf die Zielmarke der Notenbanken von 2% fallen wird. Das hängt mit strukturellen Entwicklungen zusammen. Also wenn Sie von fossiler Energie auf alternative Energie umschwenken, bedeutet das nicht, dass diese Energie billiger ist als die fossile Energie. Wenn wir unsere Importe aus China diversifizieren wollen, um die Abhängigkeiten zu verringern, und die Produktion nach Europa verlagern, bedeutet das nicht, dass diese Produktion billiger wird, sondern eher teurer. Das sind zwei Faktoren, die für eine höhere Inflationsrate sprechen. Die Inflation wird „sticky“ sein, also hartnäckig auf dem Niveau von 3 bis 4% verharren.

Schmidt: Aus zyklischen Gründen kommt die Inflation jetzt erst einmal erfreulich zurück. Auf Sicht wird sich aber herausstellen, dass eben die Inflation doch höher bleibt, als momentan erwartet wird.

Kaldemorgen: Es kommt nicht darauf an, ob die Notenbanken jetzt noch ein- oder zweimal erhöhen. Was man diskutieren muss, ist, wann fangen die Notenbanken an, wieder zu senken. Und da sind die Märkte meines Erachtens zu optimistisch.

Kaldemorgen: Es gibt ja Bundesschätze, die rentieren schon über 3% für zwei Jahre, das ist doch kein schlechter Deal. Für uns sind die Kurzläufer sowohl in Deutschland als auch in den USA attraktiv, die Langläufer würde ich nicht anrühren. Ich bin der Meinung: Die Renditen sind hier zu niedrig.

Schmidt: Weil sie überhaupt nicht reflektieren, dass langfristig die Inflation doch deutlich über dem 2-%-Ziel liegen dürfte, das ist am längeren Ende überhaupt nicht eingepreist. Wenn man nicht davon ausgeht, dass schnell schon wieder Zinssenkungen kommen, dann ist der Zinsmarkt umso attraktiver, je kürzer die Laufzeiten sind. Das gilt momentan sogar für Kasse, auf Einlagen über Nacht in Euro kriegen wir 3,4% aktuell, in Dollar sogar über 5%.

Kaldemorgen: Wir werden eine Zeit erleben, da bin ich mir ziemlich sicher, in der Investoren die Geduld verlieren und auf steigende Zinsen spekulieren werden.

Schmidt: Seit Oktober vergangenen Jahres haben wir Unternehmensanleihen auf über 10% Gewichtung aufgebaut. Wir haben uns aber sehr stark auf die höchste Qualität fokussiert, also auf Investment Grade.

Kaldemorgen: Das Fenster ist jetzt wieder geschlossen, die Kurse der Unternehmensanleihen haben wieder stark angezogen. Es gibt eben eine starke Korrelation zwischen Unternehmensanleihen und Aktienmarkt.

Schmidt: Die Risikoaufschläge haben sich wieder dramatisch eingeengt, wenn wir das einmal mit Oktober vergleichen, wo wir die Position aufgebaut haben.

Kaldemorgen: Sicher nicht in diesem Umfang. Wir haben damals große Chancen im Bereich der Mischfonds gesehen. Es gab fast eine Art Marktnische, weil viele Anleger sich vor einem Investment in Aktienfonds gescheut haben. Das ist aus der damaligen Situation zu erklären. Wir hatten 2008 eine große Krise, 2011 noch einmal starke Rücksetzer und die Anleger suchten eine Investition mit begrenztem Risiko. Gleichzeitig gab es damals bereits Fonds, die erhebliche Mittel auf sich gezogen haben. Wir waren der Meinung, das können wir auch. Auch der Name war wichtig, weil auch der Vertrauensfaktor eine Rolle spielt. So ein Fonds ist am Anfang kein Selbstläufer. Man muss erst einmal einen Leistungsnachweis erbringen. Nach etwa drei Jahren hatten wir unser Risikoversprechen eingehalten und die Anleger haben stärker in den Fonds investiert.

Schmidt: Die grundsätzliche Idee, den Anleger in der persönlichen Risikokomfortzone abzuholen, die haben wir als Ansatz für sehr überzeugend gehalten, aber wir haben uns damals nicht ausmalen können, dass der Fonds einmal 14 Milliarden groß werden würde. Aber aus heutiger Sicht können wir uns auch deutlich mehr vorstellen.

Kaldemorgen: Wir haben von vorneherein gesagt, dass wir uns nicht an einer Benchmark orientieren, auch nicht an einer klassischen 50:50-Aufteilung zwischen Aktien und Renten, die normalerweise Multi-Asset-Fonds geprägt haben. Denn es gibt Marktphasen, in denen ein Anleiheinvestment fast riskanter ist als ein Aktieninvestment. Das haben wir vor allem letztes Jahr gesehen.

Schmidt: Genau, weil defensive Multi-Asset-Fonds ein besonders hohes Anleihegewicht haben, da dies eben als risikoarm im Vergleich zu Aktien gesehen wird.  

Kaldemorgen: Es ist ein großer Irrtum, zu glauben, Anleihen seien das sichere Investment und Aktien eher das unsichere Investment. Es liegt in der Natur der Anleihen, je länger Sie investieren, desto länger die Laufzeit, desto unsicherer wird es. Benchmark-Investoren haben eine Anleihe-Benchmark, an der sie sich orientieren und deren Duration meist bei etwa sieben Jahren liegt. Und wir haben eben gerade bei Anleihen das Risiko gesehen, dass die Zinsen deutlich steigen werden, und haben uns dann auch nicht gescheut, short zu gehen.

Schmidt: Ja, sie sind aber keine Risikoeinheit in der Firma, die gibt es natürlich auch. Wir haben das Risikomanagement aufgrund des speziellen Risikorahmenwerks für den Fonds in das Team integriert. Mit dem Ziel maximal einstelliger Verluste im Kalenderjahr und maximal einstelliger Volatilität.

Kaldemorgen: Im Grunde geht es ja um Risikodiversifizierung und damit vor allem um Korrelationen. Ganz banal, wenn Sie zwei Autowerte im Portfolio haben, diversifizieren Sie das Risiko nicht unbedingt. Wir versuchen auf Länderebene, auf Sektorenebene, aber auch auf Einzelwertebene, die Korrelation im Portfolio visibel zu machen und danach das Portfolio zu steuern. Also es geht uns darum, bestimmte Cluster im Portfolio zu bilden, die untereinander möglichst gering korreliert sind.

Schmidt: Wir machen außerdem Faktoranalysen, um einseitige, nicht beabsichtigte Stileinschläge zu vermeiden. Zum Beispiel, dass wir zu sehr auf die Value-Seite ausschlagen oder zu sehr auf die Wachstumsseite. Wir streben eine Ausgewogenheit an, auch über die verschiedenen Stilfaktoren.

Kaldemorgen: Mir ist auch unter den zehn größten Werten eine ordentliche Diversifikation wichtig. Wir freuen uns, dass gerade die großen Werte alle ihren Beitrag zur Performance geliefert haben. Wichtig für uns ist, dass Titel wie Microsoft oder Alphabet in einem anderen Cluster sind als zum Beispiel Eon und Axa. Das heißt, sie tarieren sich ein bisschen vom Risiko her aus.

Schmidt: Wir achten immer sehr auf die Ausgewogenheit auf der Aktienseite. Natürlich wäre es bei Wachstumstiteln am besten gewesen, man hätte letztes Jahr gar keine gehabt. Aber hätte man dann auch wieder den Dreh hinbekommen, dieses Jahr im Wachstumsbereich vernünftig gewichtet zu sein? Wahrscheinlich schwierig. Wir hatten vergangenes Jahr Wachstumstitel im Portfolio, aber weniger als im Jahr davor. Ende 2022, als aufgrund der Zinsentwicklung die Stimmung am Markt extrem negativ gegenüber Wachstumstiteln war, haben wir diese aufgestockt. Und dieses Jahr zählen sie zu den großen Performancetreibern bei uns auf der Aktienseite.

Kaldemorgen: Eine wichtige Aufgabe des Risikomanagers ist, uns ab und zu den Spiegel vorzuhalten, was einzelne Positionen in unserem Portfolio angeht. Es ist immer eine schlechte Idee, einen Titel zu haben, der sehr riskant ist, aber keinen ordentlichen Ergebnisbeitrag liefert. Wir analysieren jedes Unternehmen sehr genau. Wenn ich eine hohe Volatilität in Kauf nehme, erwarte ich über einen längeren Zeitraum einen hohen Ergebnisbeitrag. Wenn unser Risikobudget zu sehr belastet wird, ohne dass ein Performancebeitrag erfolgt, trennen wir uns von dem Investment. Typischerweise finden Sie solche Titel viel unter Energie- und Rohstoffwerten.

Schmidt: Nein, schon seit Herbst 2021 nicht mehr.

Kaldemorgen: Wir versuchen, uns möglichst risikoarm aufzustellen, ohne auf Aktien zu verzichten. Wir möchten schon mit einer Grundposition von 30% bis 35% in Aktien investiert sein. Im Wesentlichen sind wir in den USA, Europa und Japan investiert. Japan haben wir seit Jahresanfang aufgestockt. Das hängt mit makroökonomischen Faktoren zusammen. Japan betreibt immer noch eine sehr lockere Geldpolitik, während Europa und auch die USA mittlerweile sehr restriktiv sind. Nicht nur die Zinspolitik betreffend, sondern auch Anleihekäufe. Geopolitisch ist Japan gegenüber China, aber auch gegenüber anderen Märkten in eine vorteilhafte Rolle gerutscht, weil das Land einen verlässlichen Partner für den Westen darstellt, auch was Lieferketten angeht.

Schmidt: Wir haben im zweiten Quartal die Aktienposition leicht reduziert. Im Gegenzug haben wir die Kasseposition erhöht und kurzlaufende Staatsanleihen aufgebaut.

Kaldemorgen: Ich werde dem Team weiter verbunden bleiben, die Funktion wird sich im Zeitablauf ändern. Wir haben ja jetzt einen Schritt gemacht, dass Christoph Schmidt mit mir zusammen den Fonds managt, und das spricht dafür, dass das Ganze irgendwann in seine Hände übergeht. Ich werde den Fonds in Zukunft weiter auf der strategischen Seite begleiten. Das Team ist inzwischen so gefestigt, dass auch dann die Kontinuität in der Fondspolitik gewahrt bleibt.

Schmidt: Die große Stabilität ist ein wichtiges Merkmal, was uns als Team ausmacht. Ich habe 2008 im Team von Herrn Kaldemorgen angefangen, damals noch das Team für globale Aktien bei der DWS. Henning Potstada, einer der Stellvertreter des DWS Concept Kaldemorgen, hat bereits 2006 im Team angefangen. Das heißt, in der Konstellation sind wir schon seit über 15 Jahren zusammen. Auch Thomas Graby, der weitere Stellvertreter des Fonds, ist inzwischen seit zehn Jahren bei der DWS und seit 2015 in unserem Team. Wir sind über die Jahre hineingewachsen in die Philosophie und haben uns auch über die übrigen Fonds, für die wir verantwortlich sind, etabliert und einen Track Record aufgebaut.

Kaldemorgen: Ich glaube, dass unser Teamansatz auch dafür verantwortlich ist, dass der Fonds in der Performance eine hohe Stabilität aufweist. Manch andere Fonds haben zwischenzeitlich einmal auch starke Einbrüche erlitten, weil sie sehr stark von einer Person dominiert waren. Uns ist es im Team sehr wichtig, unterschiedliche Sichtweisen zu diskutieren, um dann eine gemeinsame Entscheidung zu treffen, die von allen getragen wird. Ich glaube, dass dies in der heutigen Zeit, in der die Märkte sehr komplex geworden sind, extrem wichtig geworden ist.

Schmidt: Auch in seiner Struktur hat sich das Team stark weiterentwickelt. Wir haben eine ausgewogene Mischung aus fundamentalen Investoren und Kollegen mit einem eher mathematischen quantitativen Hintergrund, was insbesondere für die Risikomanagementperspektive enorm wichtig ist.

Kaldemorgen: Und das ist enorm wichtig. Man muss immer aufpassen, sich nicht zurückzulehnen und zu sagen, na, läuft alles gut. Wir brauchen Leute im Team, die immer wieder hinterfragen, ob unsere Anlagepolitik noch in Ordnung ist. Die ganz große Stärke unseres Teams ist: Auch wenn wir durchaus unterschiedliche Meinungen haben, wir kommen gemeinsam zu einer Einigung. Wir sind uns alle bewusst, am Ende des Tages sind wir nur dann erfolgreich, wenn die Fondsperformance stimmt und die Anleger uns weiter ihr Vertrauen schenken. Und das gelingt nur mit einem Team, das gut funktioniert und an einem Strang zieht.