Für den deutschen Aktienmarkt war der Start ins Jahr überraschend stark. Fast niemand hat damit gerechnet, was sicherlich einer der Gründe dafür ist, weshalb es dann so kam. Denn es wurde viel Pessimismus und Skepsis vorweggenommen. Zudem gibt es in Europa Erleichterung darüber, dass es beispielsweise bei den Energiepreisen bei weitem nicht so schlimm gekommen ist wie befürchtet, wenn man bedenkt, dass noch vor einigen Monaten intensiv über Mangellagen und die Rationierung von Gas debattiert wurde. Dies alles hat gewisse zyklische Auftriebskräfte geweckt. Hinzu kam die Erwartung, dass China im Rahmen der Wiedereröffnung nach der Pandemie schnell aus den Startlöchern kommt. Außerdem ist die Besorgnis gewichen, dass Europa das Inflationsproblem gar nicht in den Griff bekommen könnte.

In den USA muss man sich nur die sektorale Aufstellung der Indizes ansehen. In diesen sind verstärkt die großen säkularen Zukunftstrends an der Börse notiert, die jetzt wieder Oberhand gewinnen. Ich spreche hier vor allem von der Digitalisierung, die den Technologiewerten zugute kommt. Außerdem werden die zyklischen Risiken als etwas geringer eingeschätzt. Es zeichnet sich ab, dass in den USA eine sanfte Landung der Konjunktur gelingt, so dass nun wieder die großen Wachstumstrends in den Vordergrund treten.

Man kann klar sagen, dass die Luft vor allem in Europa jetzt kurzfristig dünner wird. Es ist bereits sehr viel Positives vorweggenommen. Aktuell kommt es darauf an, wie stark die realwirtschaftlichen Treiber wirklich sind, gerade mit Blick auf diese Faktoren sehen wir in Europa Korrekturrisiko. Denn die konjunkturelle Lage wird sich in den kommenden Monaten eher eintrüben. Die monetäre Straffung ist noch nicht zu Ende, und es ist auch noch einiges an vergangenen Leitzinserhöhungen in der Pipeline. Ferner ist der außenwirtschaftliche Rückenwind eher zu einem Gegenwind geworden. In China hat sich der Erholungsimpuls deutlich abgeschwächt. Es zeigt sich daher immer mehr, dass das reale Wachstum in Europa mittelfristig gering bleibt. Daher darf man nicht erwarten, dass die Rally wie in einer Einbahnstraße weitergeht.

Zumindest kann man sagen, dass Aktien nicht mehr die einzige interessante Asset-Klasse sind. Das gilt vor allem für die US-Märkte, in denen Anleihen seit mehr als einem halben Jahr wieder relativ attraktiv sind mit der Rendite zehnjähriger US-Treasuries von zeitweise mehr als 4%. Viele Anleger haben dort zugegriffen, weil die reale Rendite nicht mehr negativ ist, so wie das noch vor einigen Monaten der Fall war. Und auch in Europa rückt der Moment näher, dass die Anleihen wieder attraktiver werden. Das wird zunächst für die Anleihen guter Bonität gelten. Bei Anleihen schlechterer Bonität sollte man noch etwas abwarten, um insbesondere die konjunkturellen Risiken etwas besser einzuschätzen.

Unser Portfolio hat einen starken US-Fokus, vor allem auf der Aktienseite. Das liegt vor allem daran, dass wir zyklische Risiken vermeiden und auf die großen Wachstumstrends setzen – ein Stichwort ist hier die Digitalisierung der Welt. Gerade in dieser Hinsicht finden wir die interessantesten und dynamischsten Geschäftsmodelle in den USA. Man muss aber dazu sagen, dass diese großen US-Unternehmen natürlich weltweit Umsatz generieren. Das bedeutet, dass deren wirtschaftliche Risiken weit global gestreut sind.

Wir sind der Meinung, dass sich die US-Wirtschaft im Vergleich zu Europa konjunkturell und strukturell in einer etwas besseren Lage befindet. Das liegt am Konjunkturzyklus, der in den USA besser von der Fed orchestriert wird, weil die inflationären Kräfte vor allem binnenwirtschaftliche Kräfte sind, auf die die Fed Zugriff hat. Sie kann also eine sanfte Landung herbeiführen, indem sie die Nachfrage moderat abbremst. Das Angebot erholt sich etwas und die Wirtschaft kommt auf diese Weise ganz gut durch – trotz des einen oder anderen blauen Auges.

In Europa muss die EZB viel stärker auf die Bremse treten, weil sehr viel inflationärer Druck von außen gekommen ist. Man muss daher die Nachfrage relativ kräftig abbremsen, um die Inflation wieder in den Griff zu bekommen. Und strukturell sind wichtige Weichenstellungen in der Wirtschaftspolitik nicht getroffen, weshalb wir Europa auch perspektivisch als schwächer ansehen. Und wenn wir den Blick etwas weiter fassen und die anderen Regionen ansehen, so muss man feststellen, dass der Optimismus hinsichtlich der Lage in China wieder deutlich nachgelassen hat. Es ist erkennbar, dass die chinesische Wirtschaft mittelfristig vor großen Herausforderungen steht. Kurzfristig gehen wir davon aus, dass sich die Erholung in China grundsätzlich fortsetzt. Hier sehen wir durchaus noch Spielraum. Gleichzeitig sehen wir allerdings erhebliche politische Risiken, die weiter zugenommen haben. Daher halten wir uns mit direkten Engagements in China zurück.

Wir investieren, wie wir das nennen, am liebsten über Bande. Wir versuchen also, vom starken chinesischen Konsum dadurch zu profitieren, dass wir beispielsweise die großen europäischen Luxusgüterhersteller kaufen, die direkt an der Inlandsnachfrage in China teilhaben.

Wir sind im Bereich der Luxusgüterindustrie weiterhin engagiert, aber wir müssen uns natürlich fragen, wie lange dieser positive Branchentrend noch anhalten kann. Das hängt zu einem großen Teil von der Entwicklung in Wachstumsmärkten wie China ab, wobei wir im Reich der Mitte in diesem Segment noch kein Ende sehen. Es dürfte noch für einige Jahre dort Potenzial geben. In der ganz langen Frist wird natürlich der Zeitpunkt kommen, an dem China seine Attraktivität verliert. Dann wird es aber vermutlich eine Verschiebung der Konsumpotenziale in angrenzende Länder geben oder nach Indien.

Man kann häufig sehen, dass vor den Wahlen wirtschaftspolitische Impulse zunehmen. Dies ist auch aktuell wieder der Fall. Wir denken da an den Inflation Reduction Act, der im Grunde ein großes industriepolitisches Programm ist und vor allem auch die erneuerbaren Energien anschieben soll. Es wird viel Geld in die Hand genommen, was sich vermutlich noch fortsetzen wird, wenngleich es mit den aktuellen Mehrheitsverhältnissen im Kongress natürlich schwieriger geworden ist, Derartiges umzusetzen. Man kann aber festhalten, dass der wirtschaftspolitische Rückenwind in den USA stärker ist als in Europa. Das wird mindestens bis zur Wahl so bleiben.

Das hängt natürlich stark vom Wahlausgang ab. Für die amerikanische Wirtschaft ist ein republikanischer Präsident vermutlich sehr viel weniger problematisch als für den Rest der Welt. Dann würde vermutlich das Thema Deregulierung wieder auf der Agenda stehen. Auf der anderen Seite könnte es außerhalb der USA herausfordernder werden, falls sich die USA wieder von der geopolitischen Weltbühne zurückziehen. Insbesondere wird sich dann die Frage stellen, ob sich Europa in der verschärften geopolitischen Konfrontation alleine behaupten könnte.

Der Ukraine-Krieg ist für die Märkte ein Risiko. Man muss sich aber fragen, wie denn ein Krieg generell auf Volkswirtschaft und Märkte wirkt. So kann die Unsicherheit die Unternehmen zu einer abwartenden Haltung veranlassen, was aber in der ersten Phase des Ukraine-Kriegs nicht stattgefunden hat. Ich sehe auch keinen unmittelbaren Auslöser dafür, dass dies jetzt geschehen sollte. Die Auswirkungen auf den Handel sind auch nicht sehr groß, weil die Ukraine und Russland in diesem Bereich keine wichtigen Handelspartner sind. Damit bleibt noch die Energieversorgung als ein wichtiger Faktor, der Europa große Probleme bereiten könnte. Wir sind in dieser Hinsicht aber ganz gut durch die erste Phase des Krieges gekommen, aufgrund des entschlossenen Handelns der Politik. Aber dass es noch einmal zu Preisschocks in der Energieversorgung kommt ist zweifellos die größte Gefahr, die vor allem im Herbst und im Winter relevant würde. Zurzeit sieht es aber nicht danach aus. Auch das würde die europäischen Märkte sehr viel stärker treffen als den US-Markt, weil die USA energiepolitisch unabhängig sind.

Wir verfolgen grundsätzlich eine Top-down-Ansatz. Wir gehen von unserem Weltbild, also der Einschätzung der Gesamtlage aus, die derzeit darin besteht, dass das globale Wachstum mittelfristig gering bleibt . Gründe sind die demografischen Probleme oder Schwierigkeiten durch einen veralteten Kapitalstock und neue externe Effekte etwa durch die Dekarbonisierung, also der Internalisierung der Kosten auf globaler Ebene. Das alles wird strukturell zu geringen Wachstumsraten führen, wir bezeichnen das als säkulare Stagnation. Zudem hat der Konjunkturzyklus an Dynamik eingebüßt und wird noch an Tempo verlieren.

Wenig attraktiv sind Investitionen, die quasi blind in die Entwicklung der Gesamtwirtschaft getätigt werden, egal in welcher Weltregion. Die aktive Auswahl ist entscheidend. Meiden sollte man derzeit auch zyklische Geschäftsmodelle. Interessant sind hingegen Geschäftsmodelle, die sich von den beiden genannten globalen Entwicklungen abkoppeln können. Dies sind Investments in säkulare Wachstumstrends unter anderem in der Digitalwirtschaft, die es über die letzten 20 Jahre in den USA geschafft hat, deutlich mehr Wertschöpfung zu generieren als die Gesamtwirtschaft, und wo es den Unternehmen gelungen ist ihre Margen unabhängig vom Zyklus hochzuhalten. Die Entwicklung der Gewinnmargen ist der zweite Aspekt, auf den wir dabei sehr stark schauen. Zu nennen wären Trends wie E-Commerce und Cyber Security, die über große Potenziale verfügen. Der andere prominente Wirtschaftsbereich, in denen wir investieren, ist alles, was mit der demografischen Entwicklung im Zusammenhang steht.

Dies sind Bereiche wie Medizin und Pharma. So gibt es beispielsweise im Bereich der Onkologie neue Ansätze und Technologien, die auf ihre Anwendung warten. Die entsprechenden Studien sind schon recht weit fortgeschritten. Ein dritter Bereich, den man herausheben kann, ist das Thema Infrastruktur, allerdings nicht aus zyklischer Sichtweise, sondern mit Blick auf die strategische Komponente, also beispielsweise im Bereich der Energiesysteme und auch der Digitalwirtschaft. Gerade in die Digitalwirtschaft wird derzeit gegen den Trend in der Gesamtwirtschaft sehr viel investiert in den USA. Das bedeutet, dass in den USA ein großer Teil der Investitionen durch die großen Technologieunternehmen stattfindet. Im Blick nach vorne sind dort auch weiter positive Marktentwicklungen möglich.

Nun, darin spielt auch stark die Zyklik hinein, also ein Thema, dass wir vermeiden. Allerdings dürften strukturelle Trends wie die Infrastruktur in der digitalen Welt wie auch in der Energieversorgung ebenfalls stark von diesem Re-shoring profitieren. Man muss als Anleger aber genau darauf schauen, wer eigentlich von der Trendentwicklung profitiert. Sind es die Produzenten oder sind es die Nutzer ? Gerade im Bereich der Netzinfrastruktur ist es nicht immer klar, ob die Produzenten ihre Renditen erzielen können. Oft ähneln die Netze öffentlichen Gütern, so dass die Konsumenten die Profiteure sind oder auch Unternehmen, die diese Infrastruktur für ihre Dienstleistungen nutzen.

Der Dollar ist die große Weltreservewährung und wird dies auch über die nächsten Jahre bleiben. Graduell und schrittweise wird er etwas an Bedeutung verlieren, aber seine Führungsposition weiter halten können. Wir werden auch weniger eine De-Dollarisierung zugunsten einer anderen starken Währung sehen, sondern eine etwas stärker multipolare Welt auch im Bereich des Devisenhandels. Das bedeutet, dass der Welthandel nicht mehr ausschließlich im Dollar abgewickelt wird. Es wird sich also  nicht die eine Alternative zum Dollar herausbilden. Es wird vielmehr in bestimmten Bereichen eine gewisse Zersplitterung geben und eine Regionalisierung. Aus Investorensicht bleibt aber der Dollar die eine große Weltwährung.

Der Euro hatte über mehrere Jahrzehnte eine Schwächeperiode. Dies hängt vor allem damit zusammen, dass man sich in der europäischen Währungsunion immer noch nicht so recht entschieden hat, ob man zurückgeht zu einem Maastricht-System, von dem man gekommen ist, oder in Richtung der Vollendung der Wirtschafts- und Währungsunion. Diese grundlegende Weichenstellung ist bisher nicht getroffen worden. Wir gehen stattdessen einen Mittelweg, ohne zu erkennen, dass sich am Ende dieses Weges eine Mauer befindet. Wir werden uns irgendwann entscheiden müssen, ob der Euro eine wichtige Rolle in der Weltwirtschaft spielen soll. Daher ist aus meiner Sicht eine Rückkehr zu einem Maastricht-System nicht mehr realistisch, was unter anderem damit zusammenhängt, dass das gegenwärtige europäische Finanzsystem Risiken nicht wirklich gut puffern kann. Daher ist eine weitere Vergemeinschaftung im Grunde der einzige Weg, der übrigbleibt. Die Dynamik in Richtung Vergemeinschaftung nimmt übrigens immer dann fahrt auf, wenn es Krisen gibt. Momentan ist es zwar verdächtig ruhig. Aber in dem Maße, in dem sich die EZB aus ihrem Stützungskurs zurückziehen muss, steigt die Wahrscheinlichkeit, dass in der Peripherie neue Risse entstehen. Daraus könnten Entwicklungen hin zu mehr Vergemeinschaftung entstehen. Gemeinsame Anleihen wären am Ende ein Weg, den man gehen wird.