Die Analysten der schweizerischen Union Bancaire Privée weisen in einer jetzt vorgelegten Studie darauf hin, dass der Anteil des Dollar an den weltweiten Devisenreserven zuletzt deutlich stärker als bisher gefallen ist, was auf eine weltweite Allokation weg von der US-Währung hinweise. In der Folge sagen sie voraus, dass sowohl diese strukturellen als auch zyklische Faktoren auf einen in den kommenden Jahren schwächeren US-Dollar hindeuteten.

Für den Dollar baue sich zyklischer und auch säkularer Gegenwind auf, betonen sie. Die zyklische Abschwächung des Dollarkurses habe Ende 2022 begonnen, als klar geworden sei, dass sich die Europäische Zentralbank dem Zinsanhebungszyklus angeschlossen habe mit der Folge, dass die Zinsdifferenz zwischen Dollar und Euro, die den Greenback 2022 angetrieben habe, rückläufig geworden sei. Dies sowie Adjustierungen in der Geldpolitik der Bank of Japan legten den Schluss nahe, dass der vierte längerfristige und zyklische Bärenmarkt für den US-Dollar seit Mitte der 1960er Jahre nun begonnen habe.

Der zyklische Gegenwind für die US-Devise werde durch strukturelle Kräfte verstärkt. Seit den Handelskriegen der Ära Trump der Jahre 2018 bis 2020 bemühe sich China, seine Abhängigkeit vom Greenback zu reduzieren. Inzwischen habe der Yuan seinen Anteil an den weltweiten täglichen Umsätzen des Devisenmarktes von 4,3 auf 7% erhöht und dabei den kanadischen Dollar und den Schweizer Franken überholt. Bilaterale Handelsabkommen Chinas mit Russland, Brasilien und Saudi-Arabien seien weitere Hinweise darauf, dass der Dollar als die bevorzugte Währung für internationalen Handel im Niedergang begriffen sei.

Noch beeindruckender sei der Niedergang des Dollar mit Blick auf seinen Marktanteil an den Reserven der Zentralbanken. Auf nominaler Basis sei der Anteil von mehr als 70% der Reserven zur Jahrtausendwende auf unter 60% per Ende 2022 gefallen. Wenn man Adjustierungen vornehme hinsichtlich relativer Währungsbewegungen und der zugrunde liegenden Anleiheinvestitionen, sei eine noch dramatischere Abkehr vom Dollar erkennbar, die den Euro, den Yuan und Gold favorisierte. „Wir vermuten, dass die amerikanischen und europäischen Sanktionen als Folge der russischen Invasion der Ukraine im Jahr 2022 einschließlich der Beschlagnahmung der Währungsreserven der russischen Zentralbank der Katalysator für die dramatische Veränderung waren – insbesondere in den Reihen der nicht mit den USA verbündeten Staaten“, schreiben die Autoren.

In der Folge sei nun mit materiell niedrigeren Dollarkursen in den kommenden Jahren zu rechnen. In der Vergangenheit seien Bärenmärkte des Dollar längerfristiger Natur gewesen, mit einer Dauer von 9 bis 15 Jahren, während Bullenmärkte mit 7 bis 12 Jahren etwas kürzer gewesen seien.

Die von UBP vorhergesagten langfristigen Veränderungen hätten weitreichende Folgen für Investoren über ganz verschiedene Anlageklassen hinweg, warnen die Analysten. So habe es in zwei der drei Dollar-Bärenmärkte seit Mitte der 1960er Jahre ein schlechteres Abschneiden von US-Aktieninvestments im Vergleich zu Inflation und US Treasuries gegeben. Zudem habe Gold sowohl Treasuries als auch US-Aktien deutlich übertroffen. Eine Ausnahme sei der durch die Plaza Accords ausgelöste desinflationäre Bärenmarkt der Jahre 1985 bis 1995 gewesen, in dem US-Aktien Bonds und Gold ausgestochen hätten.

Die Analysten weisen darauf hin, dass seit Anfang der 1990er Jahre ein schwacher Dollar mit einer Überperformance von Aktien außerhalb der USA zusammengetroffen sei. Historische Daten wiesen diesen Zusammenhang sogar seit den 1960er Jahren nach. Dabei erweise sich die geografische Aufstellung für die Investoren als wichtig. So hätten Aktien aus Großbritannien und Hongkong in allen drei Bärenmärkten US-Titel übertroffen. Für japanische Dividendentitel lasse sich dies nur für einen einzigen Bärenmarkt feststellen.

Unter den US-Aktien hätten sich im desinflationären Bärenmarkt von 1985 bis um 1995 Sektoren wie Healthcare und persönlicher Konsum als gute Wahl herausgestellt, dagegen aber in den Zeitspannen von 1964 bis 1978 und von 2002 bis 2011 Bereiche wie Energie und Grundstoffe.

Aktuell kämen Aktien von außerhalb der USA 2023 auf einen durchschnittlichen Anstieg von 11% im Vergleich zu 8% beim US-Leitindex S&P500. Die kommende Schwächephase des US-Dollar spreche dafür, dass dies erst der Anfang der stärkeren Performance der globalen Aktienmärkte im Vergleich zu amerikanischen Aktien sei. UBP verweist auch auf das Beispiel des Pfund, das seinen Status als Reservewährung abgeben musste. Auffällig sei dabei vor allem der Verlust des Pfund an Kaufkraft gegenüber Gold gewesen. Dieser habe von 1944 bis 1969 fast 40% betragen.

Erarbeitet wurde die Studie von Michael Lok, Group Chief Investment Officer und Co-CEO Asset Management, Norman Villamin, Group Chief Strategist, Patrice Gautry, Chief Economist, und Peter Kinsella, Global Head of Forex Strategy.