Von Michael Klawitter *)

In den vergangenen Quartalen haben sich die Emittenten-spezifischen Spread-Unterschiede bei Covered Bonds aus der Kernunion verringert. Dies ist sowohl länderübergreifend als auch innerhalb der nationalen Covered-Bond-Märkte der Fall und betrifft das gesamte Laufzeitspektrum. So notiert zum Beispiel ein Covered Bond der Banque Postale mit 2029er-Fälligkeit inzwischen auf einem vergleichbaren Sekundärmarktspread wie ein Pfandbrief der Deutschen Apothekerbank mit ähnlicher Laufzeit. Vor der Coronakrise war der französische Bond noch etwa 5 Basispunkte (BP) billiger als der Pfandbrief. Auch innerhalb des deutschen Pfandbriefmarktes haben sich die Spread-Unterschiede zwischen Emittenten, die trotz vergleichbarer Kreditratings als qualitativ unterschiedlich wahrgenommen werden, eingeengt. Hochbenotete Covered Bonds aus der Kernunion scheinen zunehmend als untereinander austauschbar angesehen zu werden. Entsprechend gleichen sich die Spread-Kurven an.

Ausschlaggebend für die Nivellierung der Emittentenspreads ist zum einen die zunehmende Knappheit an verfügbaren Covered Bonds. Der ausgetrocknete Primär- und Sekundärmarkt erlaubt Investoren nicht, bei Käufen von Covered Bonds wählerisch zu sein, solange bestimmte Mindestkriterien wie Ratingeinstufung sowie die Zugehörigkeit zur Kernunion erfüllt sind. Dies gilt vor allem, wenn mit der Europäischen Zentralbank (EZB) ein Käufer aktiv ist, der wenig preissensibel agiert. Zum anderen bekommt die Einengung der Staatsanleihespreads in der Eurozone durch die grenzübergreifende Spread-Nivellierung bei Covered Bonds Rückenwind. Neben den EZB-Käufen spiegeln engere Staatsbondspreads auch die Wahrnehmung wider, dass sich die Eurozone in den nächsten Jahren in Richtung einer Transferunion entwickelt. Der EU-Wiederaufbaufonds sowie Fortschritte auf dem Weg zur Bankenunion sind wichtige Impulsgeber. Mit Blick auf die Einengung der Emittentenspreads bei Covered Bonds zwischen Frankreich und Deutschland lässt sich etwa die Hälfte der Bewegung auf die Verringerung der Staatsanleihespreads zurückführen.

Die Neuemissionstätigkeit von Covered Bonds aus der Eurozone enttäuschte in den ersten Wochen des Jahres. Mit etwa 17 Mrd. Euro an Benchmarkemissionen bis Mitte Februar blieb das Volumen hinter den knapp 30 Mrd. Euro an Fälligkeiten und den schon niedrigen Erwartungen für den Jahresstart zurück. Das ausstehende Volumen an Covered Bonds nimmt damit wie schon während der vergangenen Quartale weiter ab. Die bisher verfügbaren Emissionspläne der großen Banken aus der Kernunion für dieses Jahr geben keinen Anlass, auf eine Trendwende zu hoffen. Der Fokus der Banken liegt auf der Emission von Senior-Bankanleihen und nicht auf Covered Bonds.

Von der schon niedrigen Anzahl an Neuemissionen werden Covered Bonds zudem auch 2021 dem freien Markt entzogen und als Eigenemissionen zur Einlieferung bei der EZB genutzt, um so ausreichend Sicherheiten bei der Teilnahme an den TLTRO-Tendern zu haben. Deren sehr günstige Ausgestaltung von minus 1% wurde bei der EZB-Sitzung am 10. Dezember um ein weiteres Jahr bis Juni 2022 verlängert. Damit sollte der Anteil der Covered Bonds, die als Sicherheit bei der EZB hinterlegt werden, nach dem Anstieg von 25% auf 38% des ausstehenden Volumens im vorigen Jahr auch im Jahr 2021 weiter zulegen. Entsprechend schrumpft der Free Float in Richtung 60%. Doch auch dieser Eindruck ist noch geschönt. Die von der EZB im Rahmen der APP-Käufe bis zur Fälligkeit gehaltenen Bestände an Covered Bonds (Ende Januar 287 Mrd. Euro bzw. über 25% des ausstehenden Volumens) müssen ebenfalls berücksichtigt werden, um das den Investoren zur Verfügung stehende Anleiheuniversum realistisch abzuschätzen. Der Free Float reduziert sich auf deutlich unter 40% des ausstehenden Volumens. Bei deutschen Pfandbriefen dürfte er aufgrund der im Verhältnis zum Gesamtmarkt deutlich höheren Nutzung dieser Anleihen als Sicherheiten bei der EZB und Bundesbank mit schätzungsweise 20% sogar weit niedriger liegen. Da zudem traditionelle Covered-Bond-Käufer als Buy-and-Hold-Investoren gelten, beschränkt dies den Anteil frei handelbarer Covered Bonds zusätzlich, und es existiert kein nennenswerter Sekundärmarkt mehr.

Angesichts der Knappheit an Anleihen sind im bisherigen Jahresverlauf die Neuemissionen in etwa um den Faktor 2,4 überzeichnet. In den ersten beiden Monaten des vorigen Jahres lag dieser Faktor bei etwas unter 2. Parallel dazu schrumpfen die Neuemissionsprämien. Covered Bonds wurden während der vorigen Wochen häufig auf der Kurve gepreist. Noch Anfang 2020 waren Neuemissionsprämien von 2 BP üblich.

Selbst für die wenig preissensibel agierende EZB ist es schwierig, signifikante Volumen zu kaufen. Schon das Ersetzen der Fälligkeiten in ihrem Covered-Bond-Portfolio ist eine Herausforderung. Seit Juli 2020 lagen die Fälligkeiten im CBPP3-Portfolio bei knapp 26 Mrd. Euro, und bis Ende 2021 werden weitere 25 Mrd. Euro zurückfließen. Zusammen mit angestrebten Nettokäufen in Höhe von 25 bis 30 Mrd. Euro dürfte die EZB damit knapp die Hälfte aller Bruttoemissionen von Covered Bonds in diesem Jahr aufkaufen. Somit besteht ein starker Bieterwettbewerb mit traditionellen Investoren wie Treasuries von Banken, deren Nachfrage ebenfalls hoch bleibt. Denn Käufe von Covered Bonds sind eine Möglichkeit für Banken, hohe Überschussliquidität regulatorisch vorteilhaft und gleichzeitig günstiger als bei der EZB anzulegen.

Das Ungleichgewicht zwischen Nachfrage und Angebot führt zu insgesamt engeren Spreads im Vergleich zu Swaps und auch zwischen einzelnen Emittenten. Vor allem die EZB, der es bei ihren Käufen primär um die Erfüllung ihrer Investitionsquoten (nach Ratings bzw. Länderzugehörigkeit der Emittenten) geht, schürt die Spread-Nivellierung. Eine Preissegmentierung bei als qualitativ schwächer wahrgenommenen Emittenten findet kaum noch statt. Ähnliche Auswirkungen zeigen die EZB-Käufe auch bei Unternehmensanleihen.

Solange sich am Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage sowie der Kompression der Staatsanleiherenditen in der Eurozone nichts ändert, spricht vieles dafür, dass emittentenspezifische Spreadunterschiede bei Covered Bonds zunächst weiter verschwimmen werden. Ob die voraussichtlich in der zweiten Jahreshälfte anstehende Tapering-Diskussion in der Eurozone wieder für mehr Spread-Differenzierung bei Covered Bonds sorgen wird, ist offen. Denn auch nach einem Ende der Nettokäufe des PEPP-Programms werden die für Covered Bonds entscheidenden APP-Käufe auf absehbare Zeit anhalten, und die Knappheit an Covered Bonds bleibt bestehen. Zusammen mit Fortschritten bei der Bankenunion in der Eurozone spricht dies für anhaltend geringe emittentenspezifische Spreads bei Covered Bonds aus der Eurozone.

*) Michael Klawitter ist im Floor Research der DekaBank tätig.