Nach einem turbulenten Jahr 2023, das durch das Chaos im US-Bankensektor und die Übernahme der Credit Suisse durch die UBS gekennzeichnet war, haben die globalen Anleihemärkte einen starken Einbruch erlitten, da sich die Anleger an die Realität anhaltend hoher Zinssätze anpassen, meinen die Experten von GAM Investments. Anleihegläubiger könnten von einem hohen Carry-Niveau (laufender Ertrag) profitieren – 10,9% Rendite bis zum Call der Additional Tier 1 (AT1) Contingent Convertibles (Cocos) europäischer Banken und Konvexität angesichts des Potenzials einer Spread-Einengung und der Tatsache, dass Anleihen zum Nennwert abgerufen werden. „Trotz der kurzfristigen Turbulenzen sind wir der Meinung, dass die aktuellen Marktverwerfungen in der Tat einen attraktiven Einstiegspunkt in die Märkte für nachrangige Schuldtitel darstellen, insbesondere für hochverzinsliche Vermögenswerte mit soliden Fundamentaldaten“, sagt Romain Miginiac, Head of Research und Fondsmanager des
Hauses.

Die Fundamentaldaten seien noch nie so günstig für Anleihegläubiger gewesen. Die Großbanken hätten im dritten Quartal 2023 starke Gewinne erzielt, die sich durch ‚hässliche‘, ‚schlechte‘ und ‚gute‘ Merkmale auszeichnen. Das ‚hässliche‘ Merkmal sei, dass die Erträge mit einer zweistelligen Eigenkapitalrendite (ROE) bereits den Höhepunkt des Jahrzehnts erreicht haben könnten. Das ‚schlechte‘ Merkmal sei die Stagnation des Kapitals um die Allzeithochs – mehr als 500 Mrd. Euro Überschusskapital. Das ‚Gute‘ seien die hartnäckig günstigen Wertberichtigungen für Kreditausfälle und notleidende Kredite (NPLs) – die Kreditqualität des Sektors sei zweifelsohne gut.

„Die Stärke des europäischen Bankensektors spiegelt sich unseres Erachtens in den aktuellen Bewertungen nicht angemessen wider“, sagt Miginiac. Mit einem Spread von rund 530 Basispunkten zwischen dem optionsbereinigten Spread und Treasury – ca. 11% Rendite zum Call – sei es schwer, eine Perspektive zu finden, durch die AT1 nicht gut abschneiden würden. „AT1-Anleihen bieten derzeit einen Spread-Aufschlag von ca. 100 Basispunkten auf Hochzinsanleihen und US-Bankvorzugsaktien – die höchste Differenz, die in den vorigen zehn Jahren beobachtet wurde“, sagt er. Zusätzlich zu den hohen Erträgen sei dies ein erster Schritt zu einem potenziellen Kursanstieg, da ein hohes Potenzial für eine Spread-Einengung bestehe.

Anleger könnten potenziell von einer erheblichen Konvexität profitieren, d. h. davon, dass sich Anleihekurse und -renditen bei schwankenden Zinssätzen nichtlinear verändern würden, da die Angst des Marktes vor einem Verlängerungsrisiko die Kurse weiter senke. Etwa zwei Drittel der AT1-Anleihen seien nach wie vor mit einer unbegrenzten Laufzeit bewertet, was die Befürchtungen hinsichtlich der Refinanzierungsmöglichkeiten der Emittenten widerspiegele. Nicht gekündigte Anleihen seien 2023 die Ausnahme geblieben, da über 90% der AT1-Anleihen zu ihrem ersten Kündigungstermin zurückgezahlt wurden. „Wir gehen davon aus, dass die Rückzahlung von Anleihen auch 2024 ein wichtiges Merkmal des Marktes sein wird, da selbst bei unserer konservativsten Erwartung mindestens 80% der AT1-Anleihen gekündigt werden dürften. Unserer Ansicht nach sind viele der 2024 anstehenden Kündigungen bereits sicher, da einige AT1-Anleihen vorfinanziert wurden und zu ähnlichen oder niedrigeren Kosten ersetzt werden könnten. Hinzu kommt, dass die meisten europäischen Banken bereit sind, einige zusätzliche Kosten zu tragen“, führt der Experte weiter aus. Die Banken wiederum seien in der Lage, die Anleihen ohne Refinanzierung durch den Einsatz von Überschusskapital abzurufen, so dass die Abrufunsicherheit begrenzt sei.

„Unseres Erachtens sind die Argumente für nachrangige Finanzanleihen nach wie vor intakt, wobei eine deutliche Diskrepanz zwischen den Fundamentaldaten und den Bewertungen besteht. Der Status-quo-Katalysator – anhaltend hohe Erträge des Sektors in den kommenden Quartalen und zum Nennwert gekündigte Anleihen – unterstützt eine Normalisierung der Spreads“, so Miginiac. Während Anleger in AT1-Anleihen in der Regel von einem hohen Carry profitieren würden, lasse das Potenzial einer Spread-Einengung und einer Neubewertung der Anleihen zum Call die Tür für Kurssteigerungen und solide Gesamtrenditen in den nächsten 12 bis 24 Monaten offen.