„Das Jahr 2022 war ein Katastrophenjahr an den Finanzmärkten mit hohen Verlusten – bei Aktien und Anleihen gleichzeitig“, stellen Edgar Walk, Chefvolkswirt bei Metzler Asset Management (AM), und Jonas Hettiger, Portfoliomanager im Team Absolute Return & Wertsicherung bei Metzler AM, in einer Studie fest. Dies habe an der hohen Inflation und der Reaktion der Notenbanken darauf gelegen. Inzwischen scheine es, dass die Zinserhöhungen wirkten und den Anstieg der Inflation gestoppt haben. Nach Meinung der beiden Metzler-Experten gibt es jedoch durchaus Argumente dafür, dass die Inflation in Zukunft wieder anspringen könnte, und dies dann ähnliche Auswirkungen wie 2022 habe. „Ein Portfolio gegen Inflationsrisiken optimal und kosteneffizient abzusichern, ist überraschend schwierig“, stellen die beiden Metzler-Experten fest. Möglichkeiten zur Inflationsabsicherung böten als liquide Assetklasse Inflation-Swaps.

Doch das Problem der Reihe nach. Aktuell befinde sich die Inflation zwar im Abwärtstrend. „Die Inflation ist gekommen, um zu bleiben“, stellen aber Walk und Hettiger fest. Denn die Welt habe sich gewandelt, weg von der Disinflation, hin zu einem strukturellen Inflationstrend. Sowohl der Handelskrieg mit China als auch die Corona-Pandemie und der Krieg in der Ukraine hätten die Anfälligkeiten und Instabilitäten der globalen Lieferketten offenbart. Nun legten die Marktteilnehmer einen stärkeren Fokus auf die nationale Sicherheit und auf besser diversifizierte Lieferketten, was mit höheren Preisen einhergehen könnte. Darüber hinaus sorgten die demografischen Trends für eine anhaltende Knappheit an Arbeitskräften, mit dem Risiko eines immer wieder aufflackernden Lohndrucks. Auch habe sich in der Vergangenheit gezeigt, dass Aufrüstungswettläufe und Kriege in der Tendenz inflationär wirkten. Insgesamt gebe es viele strukturelle Faktoren, die für ein grundsätzlich verändertes Inflationsziel sprechen würden. Lockerten die Zentralbanken also die Geldpolitik wieder, dürften diese Faktoren für eine Inflationsbeschleunigung sorgen.

„Was aber bietet einen effektiven Schutz vor Inflationsüberraschungen im Portfolio?“, fragen die Metzler-Experten. Klassischerweise werde eine Beimischung von Rohstoffen wie Gold, inflationsindexierten Anleihen, Value-Aktien oder auch von Geldmarktinvestments empfohlen. 2022 habe die Probe aufs Exempel geboten, ob diese Assets die Verluste klassischer Aktien- und Renteninvestments hinreichend kompensieren könnten. „Die Bilanz fällt insgesamt eher ernüchternd aus“, stellen Walk und Hettiger fest. Am ehesten habe noch eine Beimischung von Rohstoffen einen positiven Beitrag geleistet und Verluste kompensiert. Typische Portfolios aus inflationsindexierten Anleihen hätten jedoch aufgrund ihrer Duration sogar eine negative Rendite geliefert. Im Vergleich zu nicht inflationsindexierten Staatsanleihen hätten sie zwar besser performt, doch der Zinsanstieg habe zu Verlusten geführt, die insgesamt größer waren als die Gewinne durch den Inflationsanstieg. Auch Value-Aktien und Geldmarktinvestments hätten unterm Strich eine negative Performance erzielt und hätten damit bei einer Inflation von knapp 10% keinen Beitrag zur Erhaltung der Kaufkraft leisten können.

Jetzt kommt die Überraschung. Denn „die effektivste Möglichkeit, sich gegen Inflationsschock abzusichern, wird von vielen Strategien gar nicht eingesetzt“, so die Metzler-Experten. Bei Pensionsfonds sei sie hingegen seit langem etabliert. „Inflation-Swaps sind liquide Derivate, mit deren Hilfe sich die Entwicklung eines Portfolios direkt an die Inflation koppeln lässt“, erklären Walk und Hettiger. Neben der Fähigkeit, effizient vor Inflationsüberraschungen zu schützen, hätten Inflation-Swaps in vielen Marktphasen vorteilhafte Diversifikationseigenschaften gegenüber klassischen Assetklassen wie Aktien und Renten.

„Durch die Einbindung einer zentralen Gegenpartei lassen sich Inflation-Swaps liquide und mit minimalem Kontrahentenrisiko handeln – vergleichbar beispielsweise mit Futures auf Aktienindizes“, so die Studie. „Eingebettet in eine Gesamtstrategie bieten diese Instrumente einen Mehrwert, der sich so mit keinem anderen Instrument erreichen lässt.“

Warum Inflation-Swaps die Diversifikation, auch in Bezug auf die nominale Rendite, deutlich verbessern könnten, zeige die Ex-post-Analyse, die genauere Betrachtung verschiedener Marktphasen in der Vergangenheit. Denn je nach Marktumfeld hätten die verschiedenen Assetklassen positiv oder negativ performt.

In der längeren Vergangenheit hätten sich alle vier in der Grafik aufgeführten Fälle in etwa gleich häufig beobachten lassen. „In den vergangenen 15 Jahren kam es jedoch lediglich einmal zu einer „Stagflation“, also einer Kombination aus Inflationsüberraschung nach oben und Wachstumsüberraschung nach unten
gekommen – das war 2022“, stellen Walk und Hettiger fest. „Die Stagflation war damit im Vergleich zur längerfristigen
Betrachtung deutlich unterrepräsentiert. In einer von strukturellem Inflationsdruck geprägten Welt ist davon auszugehen, dass sich diese Besonderheit nicht
wiederholt und das Szenario
„Stagflation“ wieder häufiger auftreten könnte.“ In einem klassischen Multi-Asset-Portfolio werde bei einem solchen „Stagflationsumfeld“ ein Baustein benötigt, der bei einer Inflationsüberraschung nach oben zuverlässig eine positive Performance liefere.

Metzler Asset Management setze daher neben Linkern und Rohstoffen auf Wunsch auch gezielt liquide Inflation-Swaps ein und biete damit einen effektiven Inflationsschutz, auch während einer Stagflation. „Aufgrund der in anderen Phasen positiven Korrelation mit Aktien sollte der Einsatz von Inflation-Swaps jedoch immer im Rahmen einer Gesamtstrategie erfolgen“, betonen die Metzler-Experten. Besonders eigneten sich dabei quantitative Ansätze, in denen ohnehin bereits Derivate zur Allokationssteuerung eingesetzt würden.

Durch die Kombination aus Inflationssicherung über Swaps kombiniert mit einer systematischen und regelgebundenen Asset-Allokation in Aktien und Renten ergebe sich insgesamt ein attraktives Auszahlungsprofil. „Eine solche Strategie bietet zum einen mittelfristigen, risikokontrollierten Inflationsschutz, der sich aus der erwarteten realen Rendite von Aktien und Renten ergibt“, erklären Walk und Hettiger. „Zum anderen wird durch den Einsatz der Inflation-Swaps die Diversifikation verbessert und das Portfolio effektiv vor Inflationsüberraschungen geschützt.“