Von Walther Becker, Frankfurt “Der Appetit der Investoren auf Private Equity nimmt noch zu”, sagt Stefan Hepp, Gründungspartner und Vorsitzender der Geschäftsleitung der Schweizer SCM Strategic Capital Management AG, die institutionelle Anleger bei Investments in alternative Anlagen wie Private Equity und internationale Immobilien berät. Auch in Deutschland, wo Pensionskassen und Versicherungen erst zaghaft in diese Klassen gehen, wachse das Interesse.Dabei gehe die “Zeit des Überflusses” für Private Equity dem Ende entgegen. Die zunehmende Größe der Fonds und die reichliche Verfügbarkeit von günstigem Fremdkapital haben seiner Einschätzung nach die Basis für mögliche “Exzesse” bei Bewertungen und eine Überhitzung geschaffen. Insofern sei die Saat gelegt worden für die Performance-Unterschiede in der Zukunft.Die in Zürich ansässige SCM wurde 1996 als eine der ersten europäischen Finanzberatungsgesellschaften gegründet, die ihre institutionellen Kunden ausschließlich bei globalen Fondsanlagen in Private Equity und Immobilien berät. SCM betreut Kundenprogramme von mehr als 4 Mrd. sfr und über 100 direkte Fondsinvestments und bezeichnet sich als einer der europäischen Marktführer in diesem Segment. Die Dienstleistungen umfassen laut Hepp die Unterstützung bei der Planung von Anlageprogrammen, der Assetallokation, der Manager-Auswahl und der Due Diligence von Private-Equity- und Real-Estate-Fonds wie auch das Investment Monitoring/Controlling und Reporting. Beratung statt Dachfonds SCM berate Pensionskassen und Versicherungen in Europa wie die Pensionskassen von Stadt und Kanton Zürich. Weitere Namen werden auf Mandantenwunsch nicht genannt. Die Kosten für die Dienstleistungen lägen unter denen von Dachfonds. Eine aktuelle Untersuchung der SCM zu den Gebührenstrukturen von 17 Dachfonds aus dem vergangenen Jahr zeige, so sagt Hepp, das deren Management-Fee überwiegend in der Spanne von 0,7 bis 1,3 % des gezeichneten Volumens liegt. Gerade institutionelle Investoren, die größere Beträge in Private-Equity-Fonds platzieren möchten, prüften zunehmend die Kosten eines Programms zur Direktanlage in die zugrunde liegenden Fonds im Vergleich zu den Kosten für einen Dachfonds. Bei einem Direktanlageprogramm lägen die zusätzlichen Kosten einer externen Beratungslösung typischerweise bei weniger als einem Drittel der Dachfondsgebühren.Manager von Einzelfonds, die heute zu hohe Preise bezahlten, könnten, wenn sie den Exit angingen, mit sinkenden Multiples konfrontiert sein, was auf die Rendite durchschlage, wenn sich die Fremdfinanzierung beim Einstieg als zu hoch herausstelle und damit das Hebeln des Eigenkapitals schwächer als angenommen gelinge. Insofern komme es für die Institutionellen darauf an, diejenigen Fondsmanager zu finden, die auch dann Disziplin walten ließen, wenn Geld reichlich vorhanden sei. Es gebe einen klaren Trend zu größeren Buy-outs, wie sich 2005 an Hertz (15 Mrd. Dollar) oder TDC in Dänemark (15,5 Mrd. Dollar) gezeigt habe. Dabei zeigten Fälle wie Tony Hilfiger in den USA, dass sich durchaus “Schnäppchen” machen ließen. 250 Mrd. Dollar frisches Geld Auch im neuen Jahr gingen wieder große Private-Equity-Häuser ans Fundraising, nachdem 2005 mehr als 250 Mrd. Dollar nach Angaben des Datendienstleisters Private Equity Intelligence eingesammelt worden sind. Im Markt werden dabei Permira (zuletzt 5 Mrd. Euro), Cinven (4,4 Mrd. Euro), KKR, die plant, einen Megafonds aufzulegen, Thomas H. Lee Partners und erneut Carlyle genannt. Zudem dürften verstärkt mittlere Buy-out-Fonds, die mehr Geschäft machten, ihre Investoren um neue Mittel angehen. Denn auch in diesem Segment gelinge es immer mehr, den Investoren Geld gut verzinst zurückzuzahlen, so dass sich auch neue Fonds auflegen ließen. Hepp rechnet damit, dass 2006 im Fundraising ein “ähnlich starkes Jahr” wie das vergangene wird.Der Appetit der Investoren ziele auf Buy-outs in Amerika und Europa sowie Venture Capital in den USA. Amerikanische Investoren strömten weiter nach Europa, da sie registrierten, dass europäische Buy-outs eine bessere Performance hätten als amerikanische. Zudem stammten auch in den paneuropäischen Fonds die Anleger zu 50 bis 60 % aus den USA.Wie wichtig die Auswahl der “richtigen” Fonds für Anleger ist, zeige sich daran, dass die Performance-Differenzen zwischen den am besten und den am schlechtesten laufenden Private-Equity-Fonds wesentlich größer seien als bei Aktienfonds. Lägen sie hier bei 5 bis 6 Prozentpunkten, so bei Private Equity bei 20 Punkten. “Das Top-Quartil herauszufinden ist ähnlich schwer, wie fünf Richtige im Lotto zu tippen”, räumt Hepp ein. Investoren stehen Schlange Doch die Investoren stehen Schlange für solche Anlagen, hat SCM festgestellt. Diese Nachfrage ermögliche es den Anbietern, bei den Gebühren aufzuschlagen. SCM hat in der Analyse von 235 der zwischen Januar und September 2005 aufgelegten Fonds herausgefunden, dass die Verwaltungsgebühren wegen der Verlängerung der Gesamtlaufzeit 10 bis 15 % höher sind als in früheren Jahren. Damit steige die Bedeutung der Management-Fee als Einkommensquelle der Private-Equity-Manager.Gleichzeitig sinke die Eigenbeteiligung der Manager an den Fonds. Die Fondsmanager investierten anteilmäßig weniger eigenes Geld – in der Hälfte der Fälle gerade noch bis zu 1 % des Gesamtvolumens. Dabei gilt ein substanzielles Mitinvestieren als eine Gewähr für Investorenschutz. Obgleich diese Entwicklung noch nicht dramatisch sei, könnte dadurch die Interessenangleichung zwischen Managern und Investoren der Fonds aufgeweicht werden, sofern sich der Trend fortsetze. Andererseits gibt es auch Anzeichen, dass die Corporate Governance verbessert wird und Investoren somit zusätzlichen Handlungsspielraum bei der Reaktion auf negative Entwicklungen erhalten. Kapazität hält nicht SchrittDie Mehrheit der Buy-out-Fonds stelle Verwaltungsgebühren von 1,9 bis 2,2 % des Volumens p. a. in Rechnung, wobei sie bei großen “Töpfen” bis auf 1,5 % sinken. Zudem beanspruchten sie im Rahmen der Erfolgsbeteiligung meist 20 % der erzielten Wertschöpfung. Aus der Untersuchung geht weiter hervor, dass das Volumen der Fonds wächst, ohne dass deren personelle Kapazität in gleichem Maß aufgestockt wird. Nachholbedarf Hepp ist zuversichtlich, dass Private Equity bei Institutionellen auch hierzulande weiter Boden gewinnt. In der Schweiz legten betriebliche Kassen etwa 6 % in solchen Fonds an, in Deutschland seien es erst 2 bis 3 % bei Versicherungen und Pensionskassen. Die Realisierungen und hohen Mittelrückflüsse sollten die Assetklasse zunehmend attraktiv machen. Kontrakproduktiv seien indessen die regulatorischen Vorschriften hierzulande, die verhinderten, dass etwa Versicherer “den Fuß ins Wasser strecken” und solche Anlagen ohne größeren Genehmigungsaufwand testen können.