Von Annette Becker, DüsseldorfGelackmeiert, das sind die Investoren der Pflichtwandelanleihe von Bayer. Denn bei Fälligkeit am Freitag bekommen die Investoren Aktien zum Wandlungspreis von 80,15 Euro ins Depot gebucht. Die Aktie selbst notiert aktuell jedoch nur bei knapp 70 Euro, eine Differenz von 14 %.Aus Sicht von Bayer ein gutes Geschäft – zumindest in der Rückschau. Bei der Emission des Mandatory Convertible Bond im November 2016 war das allerdings nicht vorhersehbar, zumal sich Bayer sicherlich eine andere Performance gewünscht hätte. Denn dass die Pflichtwandelanleihe aus Sicht der Investoren zum echten Verlustbringer geworden ist, hängt mit dem dramatischen Kursverfall der Aktie im Gefolge der Glyphosat-Klagen zusammen.Im November 2016 sah es dagegen nach einem guten Geschäft für die Investoren aus. Die Pflichtwandelanleihe im Volumen von 4 Mrd. Euro – bis dato der größte Mandatory, den ein europäisches Industrieunternehmen begeben hat – war der erste Schritt zur Refinanzierung des 57 Mrd. Dollar schweren Brückenkredits zur Finanzierung der Monsanto-Übernahme. Das Bezugsrecht für die Aktionäre war ausgeschlossen.Für Bayer sprachen zwei Gründe für die Emission der Wandelanleihe zu diesem Zeitpunkt: Zum einen war der Aktienkurs nach dem Wahlsieg von Donald Trump binnen Wochenfrist spürbar gestiegen und fing den mit der Emission zu erwartenden Kursabschlag vollständig auf. Zum anderen war es aus strategischen Gründen wichtig, hatte Bayer zu diesem Zeitpunkt doch noch eine deutlich höhere Kapitalerhöhung zur Finanzierung von Monsanto auf der Rechnung. Die Ratingagenturen rechnen Pflichtwandelanleihen vollständig dem Eigenkapital zu. Hoher KuponBasierend auf einem Schlusskurs von 94,78 Euro ging Bayer unter Führung von BoA Merrill Lynch, Credit Suisse, Goldman Sachs und J.P. Morgan in die Vermarktung. Die Konditionen, zu denen die Anleihe schließlich platziert wurde, waren aber alles andere als günstig. Das Papier mit einer Laufzeit von drei Jahren war mit einem Kupon von 5,625 % ausgestattet, kostete also jedes Jahr 225 Mill. Euro an Zinsen. In die Vermarktung war Bayer mit einer Spanne von 5,125 % bis 5,625 % gegangen.Zudem wurde die Wandlungsprämie mit 20 % am unteren Rand des Zielkorridors festgelegt. Aus Emittentensicht steigt die Attraktivität mit der Wandlungsprämie, weil dann weniger Aktien ausgegeben werden müssen. Der Referenzpreis lag bei 90 Euro, entsprechend einem Abschlag auf den damaligen Kurs von 5 %.Da in den Konditionen vereinbart war, dass der Mindestwandlungspreis um die Dividendenzahlungen und die im Juni 2018 durchgeführte Bezugsrechtsemission im Volumen von 6 Mrd. Euro korrigiert wird, beläuft sich der Wandlungspreis heute auf nur noch 80,15 Euro. Faktisch bekommt der Investor also mehr Aktien. Die Anpassungen sind als Kompensation für die entgangenen Dividenden und die Verwässerung im Zuge der Kapitalerhöhung zu verstehen. Letztlich gibt Bayer zur Begleichung der Wandelanleihe 49,9 Millionen neue Aktien aus, zum Referenzpreis bei der Emission waren es 44 Millionen Aktien. Kein schlechtes GeschäftVon einem schlechten Geschäft für den Investor mag man bei Bayer jedoch nicht reden, weiß der Anleger doch beim Kauf, auf was er sich einlässt. Solange sich der Aktienkurs in der Wandlungsspanne bewegt, spielt die Kursentwicklung für den Investor keine Rolle. Außerhalb der Spanne dagegen sehr wohl. Das im Vergleich zu einer normalen Wandelanleihe höhere Risiko – der Convertible wird im Zweifel in Cash zurückgezahlt – bezahlt der Emittent mit einem hohen Kupon. Die Umtauschanleihe in Aktien von Covestro wird beispielsweise nur mit 0,05 % jährlich verzinst. Diese Anleihe kann Bayer im kommenden Jahr mit Covestro-Aktien, mit Cash oder einer Kombination aus beidem zurückzahlen. Aktien leerverkauftDass mit der Fälligkeit der Pflichtwandelanleihe größerer Druck auf die Aktie ausgeübt wird, glaubt man bei Bayer jedoch nicht. Der Grund: Auf der Käuferseite standen vorwiegend Hedgefonds, die teils schon beim Kauf der Anleihe im November 2016 den Weiterverkauf der Aktie arrangiert haben. Sie müssen ihre Leerverkaufsposition am Freitag lediglich glattstellen. Bei der Vermittlung der Aktienkäufer war Bayer nach eigener Darstellung im Zusammenspiel mit den Banken sogar behilflich, wurde die Emission des Mandatory doch von einem Equity Offering begleitet. Knapp die Hälfte des Aktien-Emissionsvolumens wurde auf diesem Weg schon vor drei Jahren umplatziert, heißt es.Und auch wenn der Mandatory von Bayer kein Ruhmesblatt ist, schlimmer geht immer: So hatte Volkswagen 2012 eine Pflichtwandelanleihe emittiert, bei der der Mindestwandlungspreis zur Fälligkeit im November 2015 noch deutlicher vom damaligen Kurs abwich.