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Redaktion


Geld oder Brief
Von Bernd Neubacher, New York

Er kam, sah und graste ab: Mit seinem Börsengang im Juni 2007 wurde der Finanzinvestor Blackstone dem Ruf einer Heuschrecke gerecht, den Kritiker ihm und der gesamten Private-Equity-Branche so gerne anheften. Was das Potenzial für Kurssteigerungen angeht, so ließ die Gesellschaft für ihre neuen Aktionäre vor zehn Monaten jedenfalls nichts übrig. Bescherte die Begeisterung über die größte US-Aktienerstemission seit fünf Jahren den Titeln am ersten Handelstag noch einen zweistelligen Kursgewinn, so ging es danach nur noch bergab. Bei 13,40 Dollar erreichten die Papiere vor drei Wochen ein 52-Wochen-Tief, das 57 % unter dem Ausgabekurs lag.

Seither aber schöpften die Aktionäre, unter ihnen Chinas Anlagebehörde, Hoffnung. Die Titel zogen um rund 40 % an. Steht Blackstone am Aktienmarkt vor einer Neubewertung? Gegenüber den US-Banken, welche die Anleger zuletzt ebenfalls oft mit Kursverlusten von mehr als 50 % abstraften, ist Blackstone jedenfalls im Vorteil: Die Kreditinstitute kosteten Abschreibungen nicht selten einen guten Teil ihres Eigenkapitals. Private-Equity-Gesellschaften droht hingegen schlimmstenfalls der Ausfall einer Rendite, wenn überschuldete Portfoliounternehmen infolge der Kreditkrise und der schwachen Konjunktur zusammenbrechen sollten.

Basis legen für den Boom

Keinen Zweifel dürfte es auch daran geben, dass sich das Geschäft der Beteiligungsgesellschaften auf Dauer erholen und Aktionären Kursgewinne bringen wird. Denn in harten Zeiten legt die zyklische Branche gewöhnlich die Basis für den nächsten Boom: Die Traumrenditen, welche die Finanzinvestoren bis vor kurzem mit den Börsengängen von Beteiligungen erzielten, gingen in der Regel auf Investitionen nach dem Platzen der Technologieblase zurück, als die Bewertungen am Boden lagen.

Ein Händchen für den richtigen Zeitpunkt bewies Blackstone. Dies zeigt das Timing der Aktienerstemission, aber auch die langfristige Anlage-Performance. In den 20 Jahren vor dem Listing warfen die Anlagen der Gesellschaft nach Gebühren und Honoraren Renditen von durchschnittlich 23 % pro Jahr ab, mit ihrem 1992 gestarteten Immobiliengeschäft erzielte Blackstone gar 29 %. Um die Schwankungen des Private-Equity-Geschäfts abzufedern, baute die Gesellschaft eine Vermögensverwaltung und ein Beratungsgeschäft auf. Die Titel sind daher eine aussichtsreiche Wette auf eine Erholung des Fremdkapitalmarktes, auf dem das Geschäftsmodell der Spezialisten für schuldenfinanzierte Unternehmenskäufe fußt. Dreht der Markt, dürfte die Beteiligung Chinas Geschäften im Reich der Mitte den Weg ebnen.

Investoren sollten freilich günstigere Kurse zum Einstieg abwarten. Nach der jüngsten Kurserholung sind Blackstone bereits stolz bewertet. Das laufende Kurs-Gewinn-Verhältnis stieg auf mehr als 20. Wettbewerber wie Fortress oder die ebenfalls im Beteiligungsgeschäft aktive Investmentbank Goldman Sachs kommen nur auf 10 bis 13.

Hohe Dividendenrendite

Zwar locken Blackstone noch immer mit einer Dividendenrendite von 6,5 %. Defensive Anleger, für die solche Kennzahlen im Vordergrund stehen, sollten angesichts der operativen Unwägbarkeiten allerdings die Finger von dem Wert lassen, und auch risikofreudigere Naturen haben Grund zur Vorsicht, denn die Widrigkeiten am Kreditmarkt sind nicht ausgestanden. Nachschussforderungen von Gläubigern brachten schon Anlagevehikel zur Strecke, die in Papiere der halbstaatlichen Förderinstitute Fannie Mae und Freddie Mac investierten - da geht fürs Erste keine der ohnehin klammen US-Banken das Risiko ein, auf der Brückenfinanzierung eines waghalsigen Buy-out sitzen zu bleiben.

Mittlerweile haben Finanzinvestoren ihre liebe Not, die Mittel der Fondsinvestoren anzulegen. Mangels Alternativen investierte Blackstone schon mit Partnern ins US-Raffineriegeschäft. Inzwischen kauft man Banken die Risikokredite für Buy-outs zu prozentual zweistelligen Abschlägen ab. Da es aber an Gelegenheiten mangelt, das Eigenkapital zu hebeln, liegt es auf der Hand, dass die Renditen unter Druck geraten. Dazu trägt auch bei, dass die Branche Schätzungen zufolge noch in 400 Mrd. bis 500 Mrd. Dollar schwimmt, die investiert sein wollen. Das treibt die Preise für Anlageobjekte hoch.

Blackstone schob die für April geplante Schließung eines neuen, 20 Mrd. Dollar schweren Fonds in den Juni. Aus dem im vergangenen Jahr aufgelegten Sondervermögen sind noch Milliarden übrig, da die Transaktionen infolge eines kürzeren Fremdkapitalhebels kleiner ausfallen oder gar scheitern wie die mit General Electric angegangene Übernahme der Hypotheken- und Mietwagenfirma PHH.

Ergebnisrückgang erwartet

Dies hinterlässt Spuren in der Gewinnrechnung. Im Schlussquartal rutschte Blackstone infolge der Kosten eines Aktienoptionsprogramms in die Verlustzone, und auch vor Sonderposten enttäuschte der Gewinn die Erwartungen des Marktes, nachdem eine Beteiligung am Anleiheversicherer FGIC beinahe komplett abgeschrieben werden musste. Eine Belebung des Marktes zeichnet sich nicht ab, wie Chairman und Chief Executive Officer Stephen Schwarzman erklärt hat. Analysten gehen im Konsens davon aus, dass der Gewinn vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen 2008 um knapp die Hälfte fallen wird.

Schwache Investmententscheidungen können Blackstone ohnehin teuer zu stehen kommen: Anders als im Hedgefonds- und Asset-Management-Geschäft werden im Private-Equity-Sektor bereits gebuchte Performance-Gebühren Investoren zurückerstattet, wenn sich Anlagen schlecht entwickeln. Um neben einer Verwaltungsgebühr von jährlich 1,5 % auf ihre verwalteten Assets von gut 100 Mrd. Dollar Erfolgsprovisionen von 20 % des Gewinns zu kassieren, muss Blackstone den Wert ihrer Private-Equity- und Immobilienfonds erst einmal um 8 % steigern.

Börsen-Zeitung, 11.04.2008, Autor Bernd Neubacher, New York , Nummer 70, Seite 17, 774 Wörter

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