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Redaktion

Geld oder Brief
Von Gottfried Mehner, Hamburg

Der in der Medizin- und Sicherheitstechnik tätige Drägerwerk-Konzern macht an der Börse mit einer stetigen Aufwärtsentwicklung auf sich aufmerksam: Seit einem Monat legte die Notiz der Vorzüge um 9,6 % zu. Über eine Dreimonatsperiode ergab sich ein Plus von 72,6 %, und binnen Jahresfrist konnte sich der Kurs mehr als verdoppeln (+218,7 %).

Das in fünfter Generation derzeit von Stefan Dräger geführte Unternehmen erhielt gerade aus Brüssel die Freigabe, seinen Minderheitsaktionär Siemens (25 %) aus der Medizintechnik - auf die zwei Drittel des Gesamtumsatzes von 1,9 Mrd. Euro entfallen - herauszukaufen. Künftig ist Dräger also wieder alleiniger Herr im Haus und kann spartenübergreifend ganz anders durchgreifen.

Aus der Vollintegration der Medizintechnik - Dräger hat sich ursprünglich einen Namen bei Beatmungsgeräten gemacht, ist inzwischen aber bei vernetzten Patientenüberwachungssystemen aktiv - könnten in Einkauf, Forschung und Entwicklung rund 15 Mill. Euro an Synergien gehoben werden.

Im Vorjahr glückte dem größten Industriekonzern in Schleswig-Holstein zudem eine spektakuläre operative Aufholjagd: Im vierten Quartal wurde ein fast doppelt so hoher Ergebnisbeitrag wie in den neun vorausgegangenen Monaten eingefahren. Damit hat ein im Vorjahr aufgelegtes Turnaround-Programm sehr prompt angeschlagen.

Das Closing für den Rückkauf des Minderheitsanteils soll Ende April über die Bühne gehen. Dann werden zunächst 175 Mill. Euro an Siemens fließen, die unschwer aus der eigenen Liquidität (344 Mill. Euro) gestemmt werden könnten. Erwirtschaftet wurde 2009 ein operativer Cash-flow von 193,5 Mill. Euro, von dem nach Abzug der Investitionen (128,3 Mill. Euro) ein Free Cash-flow von 65,2 Mill. Euro übrig blieb. Damit könnte ein wesentlicher Teil des Siemens-Deals innenfinanziert werden. Aber die Nettofinanzverschuldung ging deutlich um 45 % auf 374,4 Mill. Euro nach oben.

Das gesamte Transaktionsvolumen des Rückkaufs wurde mit 250 Mill. Euro angegeben. Allerdings konnte Siemens in den Abmachungen noch eine Optionskomponente - eine Art Besserungsschein - durchdrücken, die das Gesamtvolumen maximal in Richtung 300 Mill. Euro treiben könnte. Siemens wurde eine "Cash-Settled Option" eingeräumt, bei der ein Cap bei 50 Mill. Euro besteht. Ende 2009 wurde diese Option mit 6,5 Mill. Euro bewertet. Unter "bestimmten Bedingungen" kann in eine "Equity-Settled Option" gewandelt werden. In einem solchen Falle würde Siemens den Ausgleich nicht in bar, sondern in Vorzugsaktien erhalten. Diese Alternative wird bevorzugt. Siemens ermöglicht die gesamte Transaktion mit der Bereitstellung eines Verkäuferdarlehens von 68,5 Mill. Euro, denn Dräger konnte sich keine andere Finanzierung beschaffen.

Im Abschluss 2009 hat Dräger so bilanziert, als ob der Siemens-Ausstieg schon vollzogen wäre. Auf Basis einer wettbewerbsrechtlichen "Einschätzung" war der Konzern zu der nicht ganz fernliegenden Einsicht gelangt, dass Versagungsgründe für diesen Deal weit und breit nicht in Sicht waren.

Die bilanzielle Verarbeitung des Siemens-Herauskaufs ließ allerdings die Eigenkapitalquote auf 20,9 % abrutschen. In den Jahren zuvor war Dräger mit einer Quote von 34 bis 35 % unterwegs. In diese Richtung sollte es wieder gehen, zumal sich dann auch die Bankenkredite wieder verbilligen.

Bislang ist nur bekannt, dass das Kapital noch in diesem Jahr erhöht werden soll. Der genaue Zeitpunkt und auch das Volumen sind offen. Bei den zurückliegenden Kapitalerhöhungen wurde das Stamm- und Vorzugskapital immer im gleichen Ausmaß erhöht. Dies dürfte sich diesmal ändern, wenn schätzungsweise an die 150 Mill. Euro aufgenommen werden. Die Familienaktionäre wollen sich zwar in einem nicht unerheblichen Maße beteiligen. Aber am Markt wird erwartet, dass diesmal nur Stammaktien ausgegeben werden, die nur teilweise von der Familie aufgenommen werden können. Stämme mag die Börse lieber als Vorzüge. Auch dies erklärt den Aufwärtstrend beim Kurs. Vorauseilend wurde bereits betont, dass an eine Bereinigung der Kapitalstruktur über die Umwandlung der Vorzüge in Stammaktien nicht gedacht werde.

Bislang operiert Dräger mit einem gezeichneten Kapital von 32,5 Mill. Euro, das genau hälftig in 6,35 Mill. Stamm- und ebenso viele Vorzugsaktien eingeteilt ist. Die Stämme liegen bislang alle in der Familie, während die Vorzüge (und die Genüsse) breit gestreut sind.

Mit der gegenwärtigen Kapitalausstattung wäre Dräger bei Zukäufen nicht handlungsfähig, obwohl aktuell nichts in der Pipeline ist. Es diente offensichtlich der Vorbereitung der Kapitalmaßnahme, dass die Vorzugsaktionäre, obwohl 2009 das zurechenbare Ergebnis auf 14,9 (31,8) Mill. zurückgefallen war, mit einem höheren Satz von 0,40 (0,35) Euro bedient werden sollen. Die Stammaktionäre sollen 0,34 (0,29) Euro erhalten.

Nachdem im Vorjahr der Umsatz um 0,7 % nachgegeben hatte, soll er 2010 "im niedrigen einstelligen Prozentbereich" wachsen. Die Brutto-Marge soll sich auf 5 bis 6 % (Vorjahr 4,2 %) verbessern. Aus dem 2009 aufgelegten Turnaround-Programm werden 2010 netto 70 Mill. Euro erhofft. 2011 wird dann ein Ergebniseffekt von 100 Mill. Euro gegenüber der Kostenstruktur von 2008 erwartet.

An der Börse werden die Dräger-Vorzüge gegenwärtig mit 326 Mill. Euro bewertet. Bei den üblichen Zuschlägen auf Stammaktien dürfte die Gesamtbewertung im Bereich von 720 Mill. Euro zu suchen sein. Direkte Vergleichskandidaten gibt es kaum. Siemens und Philips sind in ihren Bereichen Health Care bei bildgebenden Systemen/Röntgengeräten aktiv.

Die Analysten sehen bei Dräger mittelfristig eine interessante Wachstumsstory. Nord/LB, Warburg Bank und Landesbank Berlin sind alle mit Kaufempfehlungen im Markt. Dabei lauten die Kursziele für die Vorzüge von 58 bis 61 Euro. Es sei die Basis für signifikante Ertragsverbesserungen in den kommenden Jahren gelegt worden.

Börsen-Zeitung, 02.04.2010, Autor Gottfried Mehner, Hamburg, Nummer 64, Seite 17, 822 Wörter

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