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Redaktion

Emittenten sollten sich zeitnah vorbereiten

Am 3. Juli 2016 tritt die Marktmissbrauchsverordnung in Kraft. Sie bringt erstmals ein EU-weit einheitliches Regime für weite Teile des Kapitalmarktrechts, insbesondere in den Bereichen Ad-hoc, Insiderhandel, Insiderlisten und Directors' Dealings. Dabei werden zahlreiche neue Pflichten geschaffen oder bestehende Pflichten verschärft sowie die Sanktionen signifikant erhöht. Viele Emittenten stehen bei der Anwendung der neuen Regeln vor großen praktischen Herausforderungen.

Anwendungsschwierigkeiten

Die neue Verordnung ist unübersichtlich und teilweise unklar geregelt. Hinzu kommen Schwierigkeiten durch Unterschiede der verschiedenen Sprachfassungen. Es bietet sich an, neben der teils schlecht übersetzten deutschen Fassung mindestens noch eine andere Sprachfassung zu Rate zu ziehen, um Überraschungen zu vermeiden. Hinzu kommt, dass es zahlreiche Umsetzungsrechtsakte gibt, die zu einer zunehmenden Zersplitterung der Materie in viele Einzeldokumente führen. Einige dieser weiteren Rechtsakte liegen bislang nur im Entwurf vor. Schließlich sind die Regelungen sehr formalistisch und erlegen den Emittenten hohe bürokratische Lasten auf, deren Erforderlichkeit zum Schutz der Integrität des Kapitalmarkts oft nicht ersichtlich ist.

Ausweitung auf Freiverkehr

Viele der geregelten Pflichten wie Ad-hoc-Publizität, Insiderlisten und Directors'-Dealings-Mitteilungen galten bisher gesetzlich nur im regulierten Markt. Sie werden künftig auf solche Freiverkehrsemittenten ausgedehnt, die - verkürzt gesagt - auf eigene Initiative dort gehandelt werden. Das ist insbesondere für die Qualitätssegmente Entry Standard und M:access der Fall, kann aber auch andere Segmente betreffen. Außerdem werden viele Emittenten von Schuldverschreibungen, deren Anteile selbst gar nicht gehandelt werden, künftig wegen des initiierten Handels der Schuldverschreibungen im Freiverkehr erfasst sein. Besonders für solche Emittenten stellen sich große Herausforderungen, wenn sie auch mit den alten Regeln keine faktischen Erfahrungen haben und organisatorisch nicht entsprechend aufgestellt sind.

Im Bereich der Ad-hoc-Publizität ergeben sich Verschärfungen insbesondere bei den Dokumentationspflichten und bei der Möglichkeit zum Aufschub der Veröffentlichung (bisher Selbstbefreiung genannt). Bei der Veröffentlichung müssen künftig zusätzliche Angaben gemacht werden, insbesondere auch die Uhrzeit des Entstehens der Insiderinformationen. Am problematischsten dürfte sein, dass die Möglichkeit zum Aufschub der Veröffentlichung wegen überwiegender Interessen des Emittenten in mehrfacher Hinsicht eingeschränkt wird, wenn die gegenwärtigen Pläne der ESMA in die Tat umgesetzt werden.

Bei mehrstufigen Entscheidungsprozessen soll es keinen Aufschub mehr geben, wenn das Aufsichtsorgan bei solchen Entscheidungen früher typischerweise zugestimmt hat. Außerdem soll es eine Irreführung der Öffentlichkeit darstellen, wenn die Information von einer bisherigen Kommunikation der Gesellschaft abweicht; das wird insbesondere im Falle einer Guidance problematisch sein. Schließlich sollen Gerüchte künftig auch dann die erforderliche Vertraulichkeit ausschließen, wenn sie nicht aus der Sphäre des Emittenten stammen. Auch bei Aufschubentscheidungen entsteht künftig ein erheblich größerer Dokumentationsbedarf. Das schließt insbesondere die Uhrzeit aller Aufschubentscheidungen ein sowie eine Reihe von organisatorischen Pflichten, insbesondere zur Gewährleistung der Vertraulichkeit.

Insiderlisten

Insiderlisten (bisher als Insiderverzeichnis bekannt) müssen künftig in einem exakt vorgegebenen Format geführt werden. Emittenten können hierbei nicht mehr wie bisher zwischen einem funktionsbezogenen und einem projektbezogenen Insiderverzeichnis wählen. Die Insiderliste muss vielmehr immer projektbezogen und damit für jede Information separat geführt werden. Zudem werden die für jede aufzunehmende Person erforderlichen persönlichen Angaben erweitert. Dazu gehört in Zukunft insbesondere auch die private Telefon- und Mobiltelefonnummer. Schließlich ist noch unklar, ob es auch künftig möglich sein wird, Berater des Emittenten nur mit dessen Firma und einem Ansprechpartner einzutragen, oder ob jeder involvierte Mitarbeiter des Beraters auch beim Emittenten einzutragen ist. Die Historie der Insiderliste muss für jeden Zeitpunkt abrufbar sein, was besondere IT-Lösungen erfordern wird.

Directors'-Dealings

Auch in diesem künftig als "Eigengeschäfte von Führungskräften" bezeichneten Bereich gibt es erhebliche Verschärfungen. Zunächst sind Emittenten verpflichtet, neben der Insiderliste fortlaufend eine Liste der Personen mit Führungsaufgaben und der diesen nahestehenden Personen zu führen. Dies setzt naturgemäß eine Kooperation der betroffenen Personen voraus. Positiv ist, dass die Bagatellgrenze für meldepflichtige Transaktionen in Deutschland wahrscheinlich von 5 000 Euro auf 20 000 Euro pro Jahr angehoben werden wird. Inhaltlich werden allerdings deutlich mehr Transaktionen meldepflichtig sein.

Einbezogen werden künftig auch Schuldtitel, und viele der bisherigen Ausnahmen für Geschäftsvorfälle ohne Aussagecharakter für den Markt werden wegfallen. Meldepflichtig werden künftig sogar Schenkungen und Erbschaften sein! Die Meldefrist wird von fünf auf drei Tage verkürzt. Misslich ist, dass die Veröffentlichungsfrist für den Emittenten ebenfalls nur drei Tage beträgt, die aber schon ab dem Tag des Geschäfts rechnen. Eine rechtzeitige Veröffentlichung ist dann bei Ausschöpfen der Meldefrist durch den Meldepflichtigen kaum noch möglich. Problematisch ist schließlich, dass die von den Meldepflichtigen zu machenden Angaben sehr detaillierte und technische Informationen enthalten, die viele Meldepflichtige ohne sachkundige Unterstützung - vor allem auch durch eine Bank - kaum werden vornehmen können.

Closed Periods

Aus deutscher Sicht neu eingeführt werden Handelsverbote für Personen mit Führungsaufgaben (das sind insbesondere Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrat). Diese dürfen innerhalb von 30 Kalendertagen vor der Veröffentlichung verpflichtender Finanzzahlen (im Prime Standard also wohl viermal pro Jahr) grundsätzlich keine Geschäfte in Anteilen, Schuldtiteln oder damit zusammenhängenden Finanzinstrumenten des Emittenten vornehmen.

Die Marktmissbrauchsverordnung reguliert für den deutschen Markt erstmals die Durchführung von Marktsondierungen, die vor allem im Vorfeld von Kapitalmaßnahmen vorkommen. Dafür galt bislang nur das allgemeine Insiderrecht und Verbot der Marktmanipulation. Diese Regeln werden nun durch sehr detaillierte Vorgaben über interne Abläufe und Dokumentationspflichten bei der Durchführung von Marktsondierungen ergänzt. Dazu gehört auch das sogenannte Cleansing, also die Pflicht zur Mitteilung, wenn eine Information keine Insiderinformation mehr darstellt. Organisatorische Anforderungen werden dabei auch an Informationsempfänger gestellt. Es bleibt abzuwarten, ob dies den Kreis der potenziellen Teilnehmer an einer Marktsondierung reduzieren wird.

Sanktionen

Auch die Sanktionen für Verstöße gegen die genannten Vorschriften werden deutlich verschärft. Sie reichen je nach Verstoß bis zu 1 Mill. Euro für natürliche Personen und bei juristischen Personen sogar bis zu 2,5 Mill. Euro oder 2 % des jährlichen Konzernumsatzes. Diese Dimensionen kannte man bislang vor allem bei Kartellverstößen. Dazu kommt das sogenannte "Naming and Shaming" durch öffentliche Anprangerung im Internet, was in rechtsstaatlich bedenklicher Art und Weise schon vor Rechts- oder Bestandskraft des behördlichen Bescheides geschehen soll.

Hier konnte nur ein grober Überblick über die wichtigsten Änderungen für Emittenten gegeben werden. Die Regeln sind insgesamt allerdings noch deutlich detaillierter, sodass sich die betroffenen Unternehmen sehr kurzfristig auf die neuen Anforderungen vorbereiten sollten.

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Dirk Kocher, Partner bei Latham & Watkins LLP, Hamburg

Börsen-Zeitung, 21.05.2016, Autor Dirk Kocher, Partner bei Latham & Watkins LLP, Hamburg, Nummer 96, Seite B 2, 986 Wörter

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https://www.boersen-zeitung.de/index.php?li=1&artid=2016096703&titel=Risiken-durch-die-Marktmissbrauchsverordnung
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