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Redaktion

Der Renditevergleich von liquiden und illiquiden Anlagen - Ein Äpfel-Birnen-Vergleich?
Steffen Kutscher

Senior Investment Advisor bei DWS Investment Advisory EMEA

Moritz Jonas

Senior Investment Advisor bei DWS Investment Advisory EMEA

In Zeiten dauerhaft niedriger Renditen an den Anleihemärkten investieren viele institutionelle Anleger auf der Suche nach Rendite und zusätzlichen Diversifikationspotenzialen nicht nur in traditionelle liquide (gelistete), sondern auch in illiquide (nicht gelistete) Anlagen. Der Anteil illiquider Anlagen in institutionellen Portfolios ist in den letzten Jahren deutlich gestiegen und der Großteil institutioneller Investoren will seinen Anteil an illiquiden Anlagen zukünftig weiter erhöhen (Preqin, 2019). Doch liefern illiquide Anlagen wirklich mehr Rendite als die entsprechenden liquiden Anlagen? Wie wird solch eine Illiquiditätsprämie gemessen?

Die historische Messung der Illiquiditätsprämie bzw. das Benchmarking der Rendite von illiquiden gegenüber liquiden Anlagen ist in der Realität aufgrund verschiedener Herausforderungen komplex und ungenau. Eine einfache Gegenüberstellung von einer illiquiden Anlage oder einem Index für illiquide Anlagen und einem Index für liquide Anlagen ist nicht zielführend. Unterschiedliche Charakteristika der Risikoeigenschaften von liquiden und illiquiden Anlagen reduzieren die Vergleichbarkeit deutlich ("Apfel-Birnen-Vergleich"). Um eine faire Messung der relativen Rendite durchführen zu können, müssen sowohl liquide als auch illiquide Anlagen in Bezug auf ihre spezifischen Charakteristika (Länder- und Sektorallokation, Verschuldungsgrad sowie Ertragsquellen) analysiert und dementsprechend aneinander angeglichen werden. In der Regel führen insbesondere unterschiedliche Sektorallokationen und Verschuldungsquoten zu verfälschten Ergebnissen. Im Bereich Private Equity vermindern zudem Sensitivitäten zu kleinen Unternehmen und unterschiedlichen Bewertungsniveaus die Vergleichbarkeit zu Standardaktienindizes.

Im Folgenden zeigen wir an zwei vereinfachten Beispielen für Private Equity und Immobilien wie liquide Indizes adjustiert werden können, um eine möglichst korrekte Messung der Illiquiditätsprämie zu approximieren.

Eine approximierte liquide Bench­mark zur Messung der Illiquiditätsprämie für einen Private-Equity-Buy-out-Fonds kann generiert werden, indem aus einem Standardaktienindex jene Aktien ausgewählt werden, die den gleichen Sektoren und Ländern zugeordnet werden können wie die Anlagen des Buy-out-Fonds. Des Weiteren sollte die Kapitalstruktur der Aktien möglichst ähnliche Verschuldungsquoten wie die Buy-out-Transaktionen aufweisen. Letztendlich sollten bei der Auswahl der Aktien noch Marktkapitalisierung und Bewertungsniveau der investierten Unternehmen an die Werte für die Anlagen des Buy-out-Fonds angeglichen werden. Auf diese Weise werden Sensitivitäten zu systematischen Renditetreibern wie Size und Value abgestimmt. Den hier beschriebenen Ansatz wendet unter anderem der Canadian Pension Plan an (Ang et al., 2014). Der kanadische Pensionsplan misst die relative Wertentwicklung seiner Private-Equity-Transaktionen gegen eine Auswahl von Nebenwerte-Aktien (Small Caps), die um Leverage korrigiert wurden.

Letztendlich stellt sich die Frage, wie sich die relative Wertentwicklung nach Anpassung der Eigenschaften des liquiden Aktienindex an das Private-Equity-Investment (Index) verändert. Wir haben den oben beschriebenen Ansatz auf eine globale Aktienbenchmark (MSCI World) angewendet und deren Risikoeigenschaften an einen Private-Equity-Buy-out-Fonds-Index (von Preqin) angeglichen. Danach haben wir die historische Wertentwicklung der letzten 20 Jahre der angepassten liquiden Indizes dem Private-Equity-Index gegenübergestellt.

Die grafische Gegenüberstellung zeigt sehr deutlich, dass der MSCI World Index einige Renditetreiber von Private-Equity-Buy-out-Fonds nicht ausreichend erfasst und daher die Wertentwicklung der illiquiden Anlagen nicht replizieren kann. Eine Messung der relativen Rendite gegenüber dem Standardindex MSCI World legt daher eine extrem hohe Illiquiditätsprämie nahe. Wenn der Ausgangsindex MSCI World jedoch auf Small Caps (Aktien mit kleinerer Marktkapitalisierung) ausgerichtet und zudem um eine 30% höhere Verschuldungsquote korrigiert wird, ist eine deutliche Annäherung der historischen Renditezeitreihen zu erkennen. Wird der Aktienindex zuletzt noch um die Sensitivität von Private-Equity-Anlagen zu niedrigeren Bewertungen (Value Tilt) angepasst, ergibt sich eine Zeitreihe, die die Wertentwicklung des Private-Equity-Buy-out-Index angemessener darstellt. Diese Ergebnisse können jedoch mit der gewählten Zeitperiode, Regionen und Sektoren variieren. Offensichtlich ist die Abhängigkeit von gleichen Renditetreibern zwischen Aktien und Private Equity sektoral, länderspezifisch und abhängig vom betrachteten Zeitraum unterschiedlich.

In einer eigenen empirischen Studie (Roberts et al., 2019) haben wir untersucht, inwiefern eine Anpassung eines amerikanischen Reit-Index (Real Estate Investment Trusts) an einen Index für amerikanische Direktimmobilien in Bezug auf die Sektorallokation und Verschuldungsquoten die Vergleichbarkeit der Indizes erhöht. Dabei werden Reits durch den Bloomberg Reit Index und Immobilien durch den NCREIF Fund Index - Open End Diversified Core Equity (NFI-ODCE) repräsentiert. Ohne Anpassungen bei Sektorallokationen und Verschuldungsquoten zeigt der Reits-Index über jede Zeitperiode eine deutlich bessere Wertentwicklung als der NFI-ODCE Index. Anders als bei Private Equity ist die relative Rendite der illiquiden Immobilien zu den liquiden Reits vor Anpassung der Indizes stark negativ. Die deutlich bessere Wertentwicklung der Reits ist auf Leverage sowie auf Reit-Sektoren, die nicht im Index für Direktimmobilien enthalten sind, zurückzuführen. Diese Sektoren (z.B. diversifizierte Reits) haben in jeder Zeitperiode in den letzten 17 Jahren mehr Rendite erzielt als die traditionellen Sektoren (Wohnungen, Büro, Industriegebäude, Einzelhandel und Hotel). Wenn die Sektoren aus dem Reit-Index entfernt werden und die restliche Sektorallokation an den Direktimmobilienindex angepasst wird, nähern sich die historischen Renditen an.

Schließlich werden die Indexrenditen der US-Reits, um die höhere Verschuldungsquote (Leverage) von Reits korrigiert. Der um Verschuldungsquote und Sektorallokation korrigierte Reits-Index stellt eine faire Benchmark zur Messung der Illiquiditätsprämie dar. Ähnlich wie bei Private Equity ist zu erkennen, dass die Ausprägung der Illiquiditätsprämie mit der betrachteten Zeitperiode, dem Sektor und der Region deutlich variieren kann.

Eine möglichst korrekte Messung der Illiquiditätsprämie ist aus Investorensicht maßgeblich, um entscheiden zu können, inwiefern das Illiquiditätsrisiko einer illiquiden Anlage in angemessener Weise durch eine höhere erwartete Rendite im Vergleich zu einer liquiden Anlage vergütet wird. Ein fairer Vergleich ist nur möglich, wenn die liquide Anlage möglichst genau an die Risikoeigenschaften und Renditetreiber der illiquiden Anlage angepasst wird. Trotzdem ist eine perfekte Messung der Illiquiditätsprämie nicht möglich und der hier dargestellte Ansatz stellt allenfalls eine Approximation dar. Eine Modellierung aller Einflussfaktoren der illiquiden Anlage ist in der Praxis schlichtweg nicht umsetzbar. Zudem ist die approximierte liquide Benchmark häufig nicht über Standardprodukte investierbar. Insbesondere die Erhöhung der Verschuldungsquote (Hinzufügen von Leverage) von bestimmten Aktienindizes ist häufig nicht umsetzbar. Schließlich ist noch zu beachten, dass sich Sensitivitäten zu verschiedenen Renditetreibern dynamisch verhalten und innerhalb von Ländern und Sektoren variieren. Unser Ansatz zur Messung der Illiquiditätsprämie kann Investoren, aus der reinen Renditeperspektive heraus, eine Indikation geben, welche Sektoren bzw. Länder innerhalb einer Anlageklasse optimalerweise über illiquide Anlagen und welche über liquide Anlagen investiert werden sollten. Darüber hinaus können wir die Implementierbarkeit der approximierten liquiden Benchmark im Vergleich zur illiquiden Anlage evaluieren und entsprechende Anlagelösungen aufzeigen.

Börsen-Zeitung, 09.10.2019, Autor Steffen Kutscher, Senior Investment Advisor bei DWS Investment Advisory EMEA und Moritz Jonas, Senior Investment Advisor bei DWS Investment Advisory EMEA, Nummer 193, Seite B 6, 988 Wörter

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