Langfristig gesehen haben Investments in Infrastruktur für Anleger sehr attraktive Qualitäten. Sie bieten eine ansprechende und stabile Einkommensquelle, weil sie typischerweise eine Dividendenrendite von 3 bis 5% aufweisen. Diese Dividendenrendite kann in der Regel als sicher gelten, wegen der staatlich regulierten und langfristig durch Verträge abgesicherten Geschäftsmodelle. Sie bieten zudem eine Absicherung gegen Inflation auf, denn 70 bis 90% aller Assets in diesem Bereich weisen die Möglichkeit auf, Inflation einfach durchzureichen. Beispiele dafür sind die französischen Autobahnbetreiber und die britischen Wasserversorger, deren regulierte Preise an die Inflation gekoppelt sind.

Der Bereich der Infrastruktur weist Wachstum aus, das unserer Meinung nach strukturell ist. Zusätzlich zu der Dividendenrendite von im Mittel 4% gibt es oftmals ein Wachstum in der Größenordnung von 6%, was einen Vorteil gegenüber Investments in Anleihen darstellt, bei denen es keine Teilhabe an Wachstum gibt. Das Wachstum ist in der Regel getrieben durch langfristige strukturelle Effekte wie beispielsweise die Dekarbonisierung bei den Energieversorgern, die von Kohlekraftwerken zu erneuerbaren Energien wechseln und zudem in Stromübertragungskapazitäten und Batteriespeicher investieren müssen. Damit vergrößert sich die Assetbasis dieser Unternehmen, was die Ergebnisse antreibt. Wachstum gibt es auch im Bereich Straßenverkehr durch neue Mautstraßen, die die Überbeanspruchung des vorhandenen Straßennetzes in Ballungsgebieten entlasten sollen. Es müssen auch neue Eisenbahnstrecken gebaut werden, die nicht nur Menschen, sondern auch immer mehr Güter transportieren. Weitere Wachstumsthemen sind die Digitalisierung der Infrastruktur, Kommunikation und auch künstliche Intelligenz. Dies alles erfordert eine Basisinfrastruktur beispielsweise aus Mobilfunk-Basisstationen, Rechenzentren et cetera.

Unserer Meinung nach haben Anleger aktuell die Möglichkeit, diese hochqualitativen Assets zu sehr günstigen Preisen zu kaufen. In den vergangenen neun bis zwölf Monaten haben wir einen starken Anstieg der Anleiherenditen gesehen, von 3% auf etwa 5%, wenn wir die Rendite zehnjähriger US-Treasuries nehmen. Am Markt wurde befürchtet, dass die Zinsen noch höher steigen, was zu Abschlägen gerade bei Infrastruktur-Assets geführt hat. So notieren beispielsweise amerikanische Versorger mit einem Abschlag von rund 20% zum allgemeinen Marktniveau.

Das hängt vom Zeithorizont der Investoren ab. Kurzfristig sind Infrastruktur-Investments in einem hohen Maße von der Zinsentwicklung abhängig. Versorger und private Infrastrukturbetreiber sind Aktieninvestments von geringem Risiko, sie weisen eine gewisse Ähnlichkeit zu Bonds hinsichtlich der Einkommensströme auf, zumindest in der historischen Perspektive. Daher gibt es auch eine positive Korrelation zu Bonds. Diese Unternehmen weisen meist auch eine höhere Verschuldung auf als der breite Aktienmarkt. Die Unternehmen und ihre Einnahmequellen sind stabil, sie können diese Verschuldung auch problemlos handhaben. Diese Schulden müssen allerdings in gewissen Zeitabständen refinanziert werden, und zwar aktuell zu höheren Sätzen. Kurzfristig gibt es also eine deutliche Sensitivität dieser Aktien mit Blick auf die Zinsentwicklung. Mittel- und langfristig sieht die staatliche Regulierung dieser Infrastrukturunternehmen insbesondere in den USA meistens so aus, dass die Fremdkapitalkosten im Renditeprofil für die Anleger quasi durchgereicht werden.

Die Unternehmen und die Anleger können ihre Fremdkapitalkosten zurückbekommen. Und es ist zu erwarten, dass die Eigenkapitalrendite im Zeitverlauf steigt als Kompensation für die höheren Bondrenditen. Das bedeutet allerdings auch, dass es eine Zeitverzögerung von einem bis zu drei Jahren gibt, weil die Unternehmen sich an die Aufsichtsbehörde wenden müssen, um diesen Ausgleich in Form von höheren Gebühren für die Benutzer zu erhalten. Insofern sind diese Aktien in der längeren Perspektive gar nicht so sehr von der Zinsentwicklung abhängig.

Wir investieren typischerweise mit einem Zeithorizont von drei bis fünf Jahren. Man könnte uns daher als einen mittel- bis langfristig orientierten Investor bezeichnen. Wir legen Wert darauf, uns nicht im kurzfristigen Handel mit Aktien zu engagieren. Unsere Investment-Überzeugungen gründen sich auf die langfristige Analyse der Entwicklungen in der Branche. Und wir wollen an den langfristigen strukturellen Entwicklungen teilhaben. Daher beziehen wir auch ESG-Überlegungen (Environmental, Social, Governance) in unsere Investment-Entscheidungen ein.

Das ist definitiv der Fall. Wenn wir Versorger als Beispiel nehmen, da ist es eigentlich überall so, dass Unternehmen, die in der Dekarbonisierung führend sind, beim Kurs-Gewinn-Verhältnis durchweg 2 Punkte mehr realisieren können, also beispielsweise ein KGV von 18 und nicht wie Wettbewerber von 16. Der Markt honoriert es durchaus, wenn ein Unternehmen in Sachen ESG führend ist. In der jüngeren Vergangenheit hat es sogar Zeitphasen gegeben, in denen diese Prämie übertrieben war. Das war beispielsweise 2020 der Fall, als zu viel ESG-Kapital nach Anlagemöglichkeiten suchte. Zu viele Anleger waren hinter denselben Aktien her, so dass der Abstand beim KGV auf 6 bis 8 Punkte stieg. Für uns als ein fundamental orientierter Investor war es sehr schwierig, so etwas zu rechtfertigen. Wir mussten uns daher aus einigen Unternehmen zurückziehen.

Nun, ein Bereich, in den wir momentan stärker gehen, sind amerikanische Energieversorger. Aktuell machen diese Unternehmen bereits rund 40% unseres Portfolios aus. Die Attraktivität ist in dem bereits erwähnten 20-prozentigen Abschlag der Bewertungen zum breiteren Markt zu erkennen. Außerdem hat der amerikanische Inflation Reduction Act, der im August 2022 Gesetzeskraft erlangte, diesen Unternehmen Vorteile gebracht. Es handelt sich allerdings um ein Gesetzeswerk von 700 Seiten und es braucht daher viel Zeit, die Wirkungen des Gesetzes zu analysieren. Daher setzen die Versorger erst jetzt Maßnahmen aufgrund dieses Gesetzes in die Praxis um. Wir gehen daher davon aus, dass US-Versorger in den kommenden sechs bis zwölf Monaten zahlreiche neue Investitionsprogramme ankündigen mit Blick auf ihre Dekarbonisierung, wodurch sich ihre Gewinnwachstumsperspektiven verbessern dürften.

Wir halten diesen Sektor ebenfalls für attraktiv. Es handelt sich um die größte Overweight-Position in unserem Portfolio. Wir sind investiert in Frankreich, in China, Brasilien und Mexiko. Unsere größte Einzelposition ist die australische Gesellschaft Transurban. Diese Unternehmen profitieren von der Erholung der Verkehrsaufkommen nach der Pandemie. Die Erweiterungen und Investitionen dieser Unternehmen in die Straßennetze während der Pandemie zahlen sich nun aus, in einigen Fällen lassen sich nicht nur 100% des Verkehrsaufkommens wiedergewinnen, sondern mehr. Zudem gibt es in vielen Fällen inflationsbedingte Anhebungen der Nutzungsgebühren. Das ist insofern von großer Bedeutung, weil wir davon ausgehen, dass die Inflation in der Größenordnung von 3 bis 4% bleiben wird, weil sich die Inflation in die Entwicklung der Löhne und Gehälter fortpflanzt.

Wir stocken ebenfalls im Bereich der Mobilfunk-Infrastruktur bei den Betreibern von Standorten für Basisstationen wieder auf. In den vergangenen ein bis zwei Jahren waren wir hier untergewichtet, weil es in dieser Branche keine inflationsindexierten Nutzungsgebühren gibt. Außerdem weisen diese Unternehmen meist hinsichtlich der Verschuldung ein höheres Leverage auf. Die Folge davon war ein im Schnitt rund 30-prozentiger Rückgang der Aktienkurse. Nun sind die Unternehmen aber aus Bewertungssicht wieder attraktiv.

Aktuell realisieren wir unsere Gewinne bei Midstream-Unternehmen aus dem Energiesektor, deren Aktienkurse sich bislang ausgesprochen gut entwickelten. Wir sind stark engagiert bei den Betreibern von amerikanischen Gaspipelines und von amerikanischen LNG-Exportterminals. Diese Unternehmen exportierten das in den USA billig produzierte Shale-Erdgas früher zumeist nach Asien, aber in den vergangenen Jahren verstärkt auch nach Europa, wo sich bessere Preise realisieren lassen. Möglicherweise war die Idee in Deutschland, auf Kernenergie zu verzichten, ein Fehler. Die US-Exporteure waren auch in der Lage, langfristige Verträge abzuschließen, was vorher nicht möglich war. Sie haben daher ihre Kapazitäten aufgestockt. Wir haben einige Gewinne realisiert, weil sich die Aktien teilweise zu positiv entwickelt haben. Gleichwohl handelt es sich nach wie vor um ein langfristig attraktives Geschäftsmodell.

Grundsätzlich sind wir global aufgestellt. Wir können in allen Regionen investieren und tun dies auch. Im Allgemeinen kann man aber sagen, dass wir bei Investments in Emerging Markets vorsichtiger sind, weil das Ausmaß der politischen Einflussnahme dort größer ist. Zudem sind die Möglichkeiten, gerichtlichen Rechtsschutz in Anspruch zu nehmen, dort oftmals schwieriger. In Europa halten wir die Betreiber von Mautstraßen und von Flughäfen für besonders attraktiv wie etwa den Flughafen Zürich und die spanische Flughafengesellschaft Aena, die zu unseren wichtigsten Anlagen gehören. In Europa sind wir dagegen sehr vorsichtig, was die Versorger betrifft. So hat es in Deutschland eine starke politische Einflussnahme gegeben und es gab in mehreren Ländern Bestrebungen, Übergewinnsteuern einzuführen. In Europa wären in diesem Sektor umfangreiche Investitionen notwendig, aber wir haben Zweifel an den erzielbaren Renditen. Wie erwähnt bevorzugen wir bei den Versorgern klar die USA. Generell machen US-Unternehmen 60% unseres Portfolios aus.

Thames Water ist nicht börsennotiert. Das Unternehmen hat mit einem sehr alten Wasserversorgungsnetz zu kämpfen, das sich in einem eng bebauten geografischen Gebiet befindet. Es ist also sehr schwierig, dieses Netz zu warten und zu erneuern. Es erfordert enorme Investitionsmittel, allein die Leckagen an Frischwasser und Abwasser zu beseitigen. Die Lösung nur dieses Problems erfordert 30 bis 40 Jahre. In Großbritannien wurden viele Wasserversorger privatisiert. Drei dieser Unternehmen sind börsennotiert. Wenn man sich die Qualitätsstatistiken der staatlichen Aufsichtsbehörde ansieht, gehören diese drei Unternehmen zu den Besten ihrer Branche. Eines dieser Unternehmen ist Severn Trent, in dem wir investiert sind. Diese Unternehmen befinden sich viel stärker im Blick der Öffentlichkeit und der Aufsichtsbehörden. Daher müssen sie sich bei der Erfüllung ihres Auftrags deutlich mehr Mühe geben als so manch anderer privater Wasserversorger.

Es lässt sich klar belegen, dass private Unternehmen, seien sie börsennotiert oder nicht, mehr Kapital für Investitionen in Infrastruktur haben als staatliche Unternehmen. Für die USA gilt das beispielsweise für den Schienengüterverkehr und die Versorger, wo es im Zeitverlauf sehr umfangreiche Investitionen gegeben hat. Die operative Performance ist eindeutig besser als diejenige staatlich kontrollierter Betriebe. Börsennotierte Unternehmen weisen zudem eine hohe Transparenz auf. Sie haben auf Ebene der Aufsichtsräte meist gut funktionierende Governance-Strukturen. Gute Beispiele dafür sind meist auch die Flughafenbetreiber. Nach der Privatisierung haben die Investitionen etwa in Aktivitäten außerhalb des reinen Flugbetriebs in der Regel stark zugenommen.

Der wichtigste Faktor ist mit Blick auf die Verschuldung der Grad an Leverage. Wenn beispielsweise Käufer aus dem Bereich von Private Equity oder dem Investment Banking ein Infrastrukturunternehmen übernehmen, entwickelt sich dort oft eine Kurzfrist-Mentalität und der Wunsch, rasch hohe Gewinne zu erzielen. In den vergangenen zehn Jahren bestand die beste Art, kurzfristig hohe Gewinne zu erzielen, darin, das Leverage zu vergrößern, weil die Zinsen so niedrig waren. Aber trotz der niedrigen Zinsen waren dies keine vernünftigen Entscheidungen. Unternehmen aus dem Infrastruktursektor sollten nicht nur die nächsten fünf Jahre im Blick haben, sondern die kommenden 15 bis 50 Jahre. In vielen Fällen geben die staatlichen Aufsichtsbehörden den Grad an Leverage vor und orientieren die Gewinnmargen daran. Üblich ist beispielsweise eine Verschuldung von 55 bis 60% der Assets des Unternehmens. Wenn nun diese Unternehmen ihr Leverage auf 80, 90 oder gar 100% erhöhen, kommen sie bei steigenden Zinsen rasch in Schwierigkeiten. Wir haben aber die Erfahrung gemacht, dass sich börsennotierte Unternehmen meist an die Vorgaben der Aufsichtsbehörden halten.