Welche Zentralbank senkt als erste?

Wann beginnen die großen Notenbanken mit den Zinssenkungen? Der Spielraum der EZB für solche Schritte dürfte kleiner sein als der Markt derzeit erwartet.

Welche Zentralbank senkt als erste?

Devisenwoche

Welche Zentralbank senkt als erste?

Von Ulrich Leuchtmann *)

Man kann getrost vermuten, dass bei einer Inflationsrate von 2,4% im Euroraum nicht wenige zu dem Schluss kommen, dass der Kampf gegen die Inflation gewonnen sei. Ja, die Kerninflation liegt weiterhin bei 3,6%; und ja, das EZB-Ziel beträgt 2,0%, nicht 2,4%. All das sollten eigentlich Warnungen vor zu viel Disinflations-Euphorie sein. Dennoch, angesichts der Tatsache, dass noch vor Jahresfrist die Inflation im Euroraum zweistellig war, dürfte aus Sicht vieler Devisenhändler die Zahl von 2,4% de facto „Zielerreichung“ bedeuten. Und das wiederum scheint die Sicht derer zu unterstützen, die baldige EZB-Zinssenkungen erwarten. Entsprechend geriet der Euro nach den November-Inflationsdaten letzte Woche recht deutlich unter Druck.

Wenn tatsächlich weltweit der Inflationsschock „durch“ sein sollte, würde es tendenziell in etlichen Währungsräumen Zinssenkungen geben. Doch eigentlich sollte das keine schlechte Nachricht für den Euro sein. Typischerweise ist die EZB-Zinspolitik eher langsam und verhalten. Als es 2021 darum ging, mit Zinserhöhungen zu starten, war dieser Stil Euro-schädlich. Die EZB wartete länger als die meisten anderen Zentralbanken, bevor sie mit Zinserhöhungen begann; und zumindest die erste Zinserhöhung fiel viel zu klein aus.

Nun müsste solch ein Geldpolitik-Stil in einer Phase allgemeiner Zinssenkungen im Umkehrschluss genauso Euro-positiv wirken, wenn Europas Währungshüter im kommenden Jahr ihren G10-Kollegen (insbesondere der US-Notenbank Fed) verspätet und/oder mit geringerer Geschwindigkeit hinterherlaufen – diesmal in Richtung niedrigerer Zinsen. Im Großen und Ganzen dürfte die kommende geldpolitische Phase also eher günstig für die Euro-Wechselkurse werden.

Das sieht der Markt freilich anders. Für kommenden April hat er bereits eine erste EZB-Zinssenkung voll eingepreist, während er z.B. für die Fed die erste Zinssenkung erst im kommenden Sommer mit hoher Zuversicht erwartet.

Schnelle Senkungen

Im Grunde kann man die Marktsicht auf die EZB so zusammenfassen: „Die EZB ist langsam, wenn’s darum geht, Zinsen zu erhöhen. Aber sie ist sehr schnell, wenn’s ans Zinssenken geht.“ Solch eine Asymmetrie der EZB-Geldpolitik kann für den Euro nur negativ sein. Denn sie erhöht die Gefahr, dass es bei künftigen Inflationsschocks ähnlich endet wie diesmal: dass die Euroraum-Inflation weiter nach oben schießt als die in den USA, weil die EZB zu spät „in die Pötte kommt“. Und schließlich würde solch eine Asymmetrie auch bedeuten, dass die EZB eher Gefahr läuft, vorschnell die Geldpolitik zu lockern.

So ist nur verständlich, dass die aktuelle Marktsicht auf die EZB ein Belastungsfaktor ist, der auf die Euro-Wechselkurse drückt. Und somit ist auch naheliegend, was in der kommenden Zeit der Haupttreiber des Euro-Dollar-Wechselkurses sein dürfte: die Frage, ob die Erwartungen bzgl. EZB- und Fed-Zinserwartungen gerechtfertigt sein werden.

Niemand wird redlich behaupten können, darauf eine sichere Antwort zu haben. Warum? Zentralbanken steuern mit ihrer Zinspolitik die Inflation. Für die Zinspolitik kommt’s somit darauf an, wie sich die endogene Inflationsdynamik entwickelt, also der Inflationsdruck vor Einfluss der Geldpolitik. Eine inflationssteuernde Geldpolitik wird darauf reagieren. Davon hängt’s somit ab, wie Fed und EZB ihre zukünftigen Leitzinsen setzen. Und daher ist’s derzeit so schwierig. Weil diese endogene Inflationsdynamik schwer prognostizierbar ist.

Zwar erleben wir gerade in den USA, in Europa und in vielen anderen Teilen der Welt recht rasant fallende Inflation. Kurzfristig kann das hier und da in Bereiche führen, die mit geldpolitischer Zielerreichung kompatibel erscheinen mögen. Doch ist das im Grunde nur kurzfristige Inflationsdynamik und sagt wenig über die Frage aus, ob dauerhaft Inflationsdruck wieder verschwindet (wie das in den 2010er Jahren der Fall war) oder ob er auf mittlere Sicht spürbar sein wird (wie z.B. in den 1990ern).

Aufgabe der Zentralbanken wird sein, das zu erraten. Davon hängt ab, ob sie wieder zu einer so lockeren Geldpolitik wie in den 2010ern zurückkehren können, als niedrige Zinsen nicht zu einer Beschleunigung der Inflation führten und damit Dauerzustand sein konnten. Oder ob’s so wird wie in den Jahrzehnten zuvor, als sich Zentralbanken in der Regel (wenn’s konjunkturell nicht außergewöhnlich zuging) gegen eine Beschleunigung der Inflation stemmen mussten.

Momentan scheint der Markt von den aktuell deutlich fallenden Inflationsraten so sehr beeindruckt zu sein, dass er dieses zweite Szenario weitgehend auspreist. Hätte der Markt damit Recht, würde in der Tat einiges dafür sprechen, dass die EZB es besonders eilig haben wird, ihren Leitzins wieder zu normalisieren: Hier im Euroraum stagniert das Wachstum seit einiger Zeit. Würde die EZB in absehbarer Zeit geldpolitischen Handlungsspielraum sehen, wäre es somit mehr als plausibel, dass sie diesen gerne nutzen würde, anstatt mit hohen Zinsen die Euroraum-Konjunktur weiter zu belasten. Die US-Wirtschaft wächst dagegen wieder mit einer Geschwindigkeit wie vor der Pandemie. Langfristfolgen sind dort nicht sichtbar. Und deshalb ist es plausibel, den US-Geldpolitikern zu unterstellen, dass sie länger warten können mit Zinssenkungen. So lange, bis auch die letzte Rest-Unsicherheit verschwunden ist.

Skepsis bezüglich EZB

Ich bin insbesondere bezüglich der EZB viel skeptischer. Nicht weil ich sie für ausgesprochen falkenhaft halten würde. Sondern weil ich skeptisch bezüglich der Inflationsentwicklung bin und somit der EZB im kommenden Jahr weit weniger Spielraum für Zinssenkungen zuspreche, als der Markt derweil einpreist.

Doch müssen wir uns wohl gedulden. In dieser Woche gibt‘s freilich wohl noch keinen Anlass für eine Änderung der Marktsicht. Die Europäische Zentralbank wird erst in der nächsten Woche tagen. Ob Europas Währungshüter die jüngste Inflationsentwicklung so beurteilen wie der Markt, werden sie uns bis dahin kaum verraten können. Dagegen spricht der Maulkorb, den sich Zentralbanker vor Sitzungen selbst verordnen.

*) Ulrich Leuchtmann Leiter des Devisen-Research der Commerzbank.

*) Ulrich Leuchtmann Leiter des Devisen-Research der Commerzbank.

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