„Das Niveau des Pfund wird weiter getestet“
Dieter Kuckelkorn.
Herr Shannon, in der vergangenen Woche gab es Turbulenzen auf den britischen Finanzmärkten, und die Bank of England sah sich gezwungen zu intervenieren. Was geht dort gegenwärtig vor, und was sind die Ursachen?
Die Anleiheinvestoren haben den „Mini-Haushalt“ des Vereinigten Königreichs mit ernsten Sorgen wegen einer möglichen unkontrollierten Inflation aufgenommen. Am Vortag hatte die Bank of England lediglich eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte vorgenommen. Das war meiner Meinung nach zu wenig angesichts einer Geldentwertung mit einem zweistelligen Prozentsatz. Auch war die mangelnde Kommunikation der Zentralbank enttäuschend, die keine Erklärung zu ihrer Entscheidung abgab. Als der neue Schatzkanzler Kwasi Kwarteng eine aggressive fiskalische Expansion vorstellte, schlug der Markt daher zurück. Das Pfund Sterling verlor an den Devisenmärkten an Wert, und die Anleger verkauften britische Staatsanleihen – in der Erwartung, dass der Staat in Zukunft hohe Kredite aufnehmen muss und die Gefahr einer anhaltend hohen Inflation wächst. Der beispiellose Anstieg der Renditen für Gilts signalisierte nicht nur eine schlechte Stimmung in Bezug auf die weiteren wirtschaftlichen Aussichten des Vereinigten Königreichs, sondern verursachte auch Probleme für britische Pensionsfonds, die Derivate auf Basis der Gilts-Preise zur Absicherung ihrer Verbindlichkeiten verwenden. Dies zwang wiederum die Bank of England zum Eingreifen, und die politische Gegenreaktion führte eine Woche später zu einer teilweisen Kehrtwende des Schatzkanzlers.
Worin sehen die Marktteilnehmer das Problem mit dem britischen Haushalt?
Nun, es handelt sich um eine großvolumige und breit angelegte Haushaltsexpansion, die den Märkten – insbesondere den Devisenmärkten – überhaupt nicht gefällt. Entscheidend ist, dass die Ausweitung nicht gegenfinanziert wurde. Dementsprechend gab es auffällige Kursbewegungen beim britischen Pfund, das auf ein Niveau gefallen ist, wie wir es seit langem nicht mehr gesehen haben. Letztlich handelt es sich um eine Vertrauenskrise in die staatliche Kreditaufnahme. Während sich das Pfund in den Tagen nach der Haushaltsankündigung leicht erholte, setzten die Staatsanleihen ihren Abverkauf fort, bis die Bank of England als Käufer der letzten Instanz auf den Markt trat und die Anleiherenditen vorübergehend deckelte.
Was sind die Pläne der Regierung, und was ist daran falsch?
Die Steuern werden gesenkt, was weniger Geld in den Staatskassen bedeutet. Andererseits wurden keine Einzelheiten über mögliche entsprechende Ausgabenkürzungen genannt. Während der Plan für eine der profiliertesten Steuersenkungen, die Abschaffung des britischen Einkommensteuersatzes für Spitzenverdiener, nun rückgängig gemacht wurde, bleibt der Rest der Steuersenkungen bestehen und der Plan somit teuer. Die Senkung des zusätzlichen Steuersatzes war zwar politisch heikel, machte aber nur einen kleinen Teil der Gesamtkosten aus. Dies bedeutet, dass die britische Regierung viel mehr Geld leihen muss. Wir leben jedoch in einer Zeit, in der die Bereitschaft, Regierungen Geld zu leihen, nicht mehr so groß ist wie früher. In dieser Hinsicht steht die Finanzpolitik der Regierung im Widerspruch zu herkömmlichen Ansätzen. Wenn es nun eine große Theorie gibt, die diese Politik stützt, muss sich die Regierung die Mühe machen, sie den Märkten genau zu erklären. Das ist jedoch nicht geschehen. In der Zeit, in der es Regierungen leicht fiel, Geld zu leihen, ist die Kunst der Kommunikation mit den Marktteilnehmern verloren gegangen.
Wie kam es also dazu, dass die Bank of England eingreifen musste?
Es gibt eine zusätzliche Ebene, die Druck im System erzeugt: Wir haben eine Krise der britischen Pensionsfonds. Diese Fonds sind sogenannte Liability-Driven Investments (LDI) eingegangen. Die Fonds verfügen über langfristige Verbindlichkeiten, denen langfristige Anlagen entsprechen sollten, am besten langfristige britische Staatsanleihen. Die Fonds sind allerdings, um zusätzliche Erträge zu generieren, derivative Swaps mit Investmentbanken eingegangen, mit denen sie auf den Wert der Staatsanleihen wetten. Mit den frei gewordenen Finanzmitteln, die nicht mehr in den Gilts investiert waren, gingen sie nun in risikoreichere Assets wie Aktien und Private Equity. Nun sind jedoch die Renditen gestiegen, und die Gilts verloren an Wert. Wäre die Entwicklung langsam verlaufen, wäre den Pensionsfonds kein Problem entstanden, weil auch die von ihnen in diesen Geschäften eingegangenen Verbindlichkeiten Wert eingebüßt hätten. Weil die Pensionsfonds aber mit ihren Derivaten aktuell viel Geld verloren, bestanden die Investmentbanken auf der Hinterlegung von Sicherheiten. Die Fonds versuchten also, ihre Risiko-Assets zu veräußern. Es entstand also geradezu eine Spirale aus Verkäufen mit der Folge, dass es zu Liquiditätsengpässen kam, weil alle zur selben Zeit verkaufen wollten.
Haben wir es mit einer Finanzkrise zu tun?
Derartige Liquidität-Squeezes erinnern stark an die Finanzkrise der Jahre 2007/2008. Es ist nun glücklicherweise so, dass diese Krise lokal begrenzt ist und nur Großbritannien betrifft. Es gibt also Investoren aus anderen Teilen der Welt, die als Gegenseite tätig werden können. Allerdings mussten einige Pensionsfonds, um die geforderten Sicherheitsleistungen aufzubringen, nun Gilts verkaufen, was deren Rendite weiter in die Höhe trieb. Das wiederum erhöhte die von den Investmentbanken geforderten Sicherheitsleistungen. Da einige Pensionsfonds nicht in der Lage waren, die Sicherheitsleistungen aufzubringen, kündigten die Investmentbanken die Derivate und die betroffenen Fonds standen nun ohne Hedging da. Der Bank of England wurde klar, dass es sich um eine nach unten gerichtete Spirale handelte. Also kündigte die Notenbank für einige Wochen die Rückkehr des Quantitative Easing an, anstatt des eigentlich geplanten Quantitative Tightening. Das ist natürlich sehr problematisch, weil es eine hohe Inflation zu bekämpfen gilt. Der Bank of England ist es zwar gelungen, dieses Feuer zu löschen. Sie ist aber nicht in der Lage, die durch die staatliche Fiskalpolitik entstehenden Probleme zu lösen, dass sich der Staat zur falschen Zeit zu viel Geld leihen will.
Zeigt die Regierung mittlerweile Bereitschaft, ihren Kurs zu ändern?
In einer peinlichen Kehrtwende hat der Schatzkanzler die zusätzliche Steuersenkung gestrichen. Die Entschlossenheit der Regierung zeigte erste Risse, als die Premierministerin sich von dieser Maßnahme distanzierte und behauptete, sie sei die Idee des Schatzkanzlers gewesen. Aus Sicht der Märkte ist der Haushalt weiterhin schlecht durchdacht, aber dies ist immerhin ein Schritt in die richtige Richtung. Jetzt zieht die Regierung anscheinend ihre Pläne vor, die Details des Haushalts am 23. November zu präsentieren. Es sieht so aus, als hätte die Bank of England zur Beschleunigung beigetragen, als sie darauf bestand, am 31. Oktober mit dem Quantitative Tightening zu beginnen. Die Regierung hat eingesehen, dass der Markt ihre Pläne zum Schuldenabbau vor diesem Datum hören muss.
Wie werden sich die Sterling- und Gilt-Renditen jetzt entwickeln?
Beim Pfund Sterling ist das im Moment schwer zu sagen. Trotz seiner Erholung sind wir wahrscheinlich immer noch über das hinaus, was die Fundamentaldaten vermuten lassen. Es gibt einen Angstabschlag, und wenn sich das Vertrauen wieder verschlechtert, wird der weiter zunehmen. Aber man sagt ja, dass die Märkte länger irrational bleiben können als viele Marktteilnehmer solvent. Was die Staatsanleihen betrifft, so geht nicht die Angst um, dass der britische Staat pleitegehen könnte, sondern dass der Staat versuchen könnte, seine Schulden durch Inflation loszuwerden, wie es nach dem Zweiten Weltkrieg der Fall war. Nun haben wir zwar eine unabhängige Zentralbank, insofern sollte es dem Staat nicht möglich sein, seine Schulden wegzuinflationieren. Vielleicht ist sich die Bank of England ihrer Unabhängigkeit aber nicht vollständig bewusst. Gouverneur Andrew Bailey hat vielleicht noch nicht die Selbstsicherheit seines Vorgängers Mark Carney. Daher ist es auch fraglich, ob Andrew Bailey, nachdem er sich auf 50 Basispunkte festgelegt hat, nun zu einem außerplanmäßigen zusätzlichen Schritt bereit wäre, womit Mark Carney kein Problem hätte. Bailey vermeidet es auch, die Regierung zu kritisieren. Daher wird die Glaubwürdigkeit der Bank of England hinsichtlich der Inflationsbekämpfung ein wenig hinterfragt. Meiner Meinung nach halten die derzeitigen Interventionen der Bank of England den Markt lediglich am unteren Limit. Ihre Käufe sind vorübergehend, so dass sich die Fundamentaldaten in Ermangelung besserer Nachrichten von der Regierung wieder durchsetzen werden.
Wird das britische Pfund weiterhin unter Druck stehen?
Ja, ich denke, dass das gegenwärtige Niveau des Pfund weiter getestet werden wird. Es ist gegenwärtig aber fast unmöglich, längerfristig gültige Prognosen abzugeben.
Wie sollten sich Anleger, vor allem aus dem Vereinigten Königreich, im Moment positionieren?
Hinsichtlich meiner Investments versuche ich nicht, die Entwicklung vorauszusagen, sondern Anleihen zu finden, die gegen die Entwicklungen immun sind. Wenn ich Anleihen kaufe, bevorzuge ich kürzere Laufzeiten. Das Vereinigte Königreich bietet nach wie vor attraktive Anlagemöglichkeiten, allerdings in nichtzyklischen Sektoren und bei Unternehmen, die einen größeren Teil ihrer Erträge im Ausland erwirtschaften.
Welche langfristigen und grundlegenden Konsequenzen müssen Investmentmanager jetzt ziehen?
Was die langfristigen Aussichten betrifft, so ist Finanzstabilität ein Teil dessen, was man eine gesunde Volkswirtschaft nennt, und eine Voraussetzung für Wirtschaftswachstum. In dieser Hinsicht ist es nicht hilfreich, wenn auf Sterling-Assets eine Liquiditätsprämie verlangt wird. Es gibt noch ein weiteres Problem: Investoren könnten auch verstärkt die Politik anderer Regierungen kritisch hinterfragen, wenn sie sich der Gefahr gewahr werden, dass man Investitionen im Bereich Fixed Income auch verlieren kann, indem man beispielsweise in schwächere Unternehmen oder schwächere Branchen investiert. Wenn dies geschieht, leiden auch die „guten“ Bonds darunter, weil sich die Risikoprämien überall erhöhen. Dann steigt auch die Gefahr lokaler Liquiditätskrisen. Selbst Staatsanleihen sind dann nicht mehr in jedem Fall sichere Anlagen, so dass die Risikoprämien auch bei den Anleihen bestimmter Staaten steigen können. In einer solchen Situation müssen sich Assetmanager sofort von Anleihen trennen, hinsichtlich deren Qualität sie Zweifel hegen. Ferner ist auch das Beta des Portfolios zu beachten. Man muss sich fragen, ob man das allgemeine Risiko im Portfolio noch akzeptieren kann, weil eine zwangsweise Reduzierung des Risikos im Portfolio stets sehr schmerzhaft ist. Es gilt auch, die Duration und die Sensitivität des Portfolios gegenüber Veränderungen des Zinsniveaus und der Inflation im Auge zu behalten. Außerdem benötigt man definitiv mehr Liquidität in derartigen Situationen.
Das Interview führte
