Pensionsfonds nutzen häufig Investmentmanager, die jeweils auf unterschiedliche Bereiche des Anleihespektrums spezialisiert sind, etwa europäische oder US-Anleihen mit Investment-Grade-Rating, Hochzinsanleihen oder Schwellenländeranleihen. Diese Bereiche eines Portfolios weisen jeweils ihre ganz eigenen Merkmale auf. Investmentmanager müssen bestimmte Richtlinien einhalten, die von den Pensionsfonds vorgegeben werden.

Durch die von Covid im März und April 2020 verursachten Marktturbulenzen gab es am Markt für Investment-Grade-Anleihen enorm viele Herabstufungen – insgesamt 649 An­leihen von 96 verschiedenen Tickersymbolen und Unternehmen im Bloomberg Barclays Global Aggregate Corporate Index. Manager von Investment-Grade-Anleihen waren gezwungen, große Positionen zu verkaufen, wenn Anleihen die Anforderungen eines bestimmten Mandats nicht mehr erfüllten. Aus der Perspektive eines Hochzinsmanagers waren diese „Fallen Angels“ jedoch dank ihrer starken Fundamentaldaten ziemlich attraktiv. In vielen Fällen blieben diese Wertpapiere daher im Portfolio eines Pensionsfonds und wanderten nur vom Investment-Grade- in den Hochzinsbereich. Jedoch: In einem Kombinations- oder Multisektorportfolio hätte man das effizienter – und ohne unnötige Transaktionskosten – tun können.

Wenn die Portfolios getrennt sind, ist es außerdem schwierig, eine ganzheitliche und einheitliche ESG-Anlagepolitik zu verfolgen. Die Umsetzung und Überwachung durch die einzelnen Manager innerhalb ihrer jeweiligen Mandate führt fast unweigerlich zu Unterschieden in der Anlagepolitik, ihrer Umsetzung und der Berichterstattung. Wir verfolgen bei der Portfolioaufteilung einen flexiblen Ansatz: Wir passen das Kreditrisiko in Rentenportfolios nach der vorgeschriebenen Rendite, den Bewertungen und technischen Faktoren an. Zudem versuchen wir, Marktverwerfungen zu nutzen, indem wir auf Anlagen umsteigen, die nach Berücksichtigung potenzieller Transaktionskosten eine bessere Rendite pro Risikoeinheit („Skew“) bieten. Welche Vorteile dieser flexible Multisektoransatz bieten kann, war 2020 gut zu erkennen.

Ende März und im April erschienen Investment-Grade-Unternehmensanleihen und Hypothekenanleihen (MBS) von US-Bundesbehörden unseren Vorauswahlkriterien zufolge auf risikobereinigter Basis sehr attraktiv. Sofern angemessen, bauten wir das Engagement in diesen Bereichen etwas aus und erfassten damit die rapide Erholung der Kreditspreads, die durch die beispiellose Unterstützung der Zentralbanken ausgelöst wurde. Aufgrund von Wachstumsbedenken und der Angst vor Zahlungsausfällen hinkten Hochzinsanleihen dieser anfänglichen Erholung hinterher. Im dritten und vierten Quartal konnten wir unsere Portfolios dann dynamisch anpassen, um die im Hochzinsbereich entstandenen Risikoprämien zu erfassen. Dadurch konnten wir die Renditen der Portfolios steigern. Denn: Dank des Optimismus hinsichtlich Impfstoffen preiste der Markt stärkere Erholungserwartungen ein.

Unsere Kernphilosophie besteht darin, ausgewogene Portfolios aufzubauen, die unterschiedliche Marktphasen überstehen können, dabei auf Ausgleich für Risiken zu achten sowie Ineffizienzen zu nutzen, die sich durch verhaltensbedingte Verzerrungen und die Marktsegmentierung ergeben. Durch Portfolioabsicherungen sind wir in der Lage, länger in einer Position investiert zu bleiben, die Wertentwicklung zu verbessern, die Transaktionskosten möglichst niedrig zu halten und den Drawdown zu reduzieren.

Zur Absicherung von Kreditrisiken werden gewöhnlich die Zinssätze genutzt; wir verfolgen jedoch einen „Barbell“-Ansatz: mit Anleihen auf der einen Seite und einer Kombination aus Zinssätzen und Währungen zur Absicherung auf der anderen. Ein Währungskorb korreliert negativ mit Anleihen und bietet daher den Vorteil einer niedrigen Korrelation mit Zinssätzen. Er eignet sich also zur Diversifikation von Tail-Risiken, falls sowohl Anleihen als auch Zinsen sich abschwächen. Wie bereits erwähnt unterstreichen die Ereignisse von 2020, wie wichtig es ist, auf ein ausgewogenes Portfolio zu achten. Auf dem Höhepunkt der Marktturbulenz von Ende Februar bis Mitte März brachen Risikoanlagen deutlich ein und Anleger waren vielleicht gezwungen, aus Liquiditätsgründen zu verkaufen. Mit Zinsabsicherungen wäre es einem Portfolio vielleicht gelungen, einige dieser Verluste zu verringern. Man hätte vielleicht länger investiert bleiben können und wäre besser in der Lage gewesen, die anschließende Markterholung zu nutzen.

Wir setzen ein Anlagenüberwachungssystem ein, um das ganze Spektrum der Anlagechancen bei Anleihen auf Verwerfungen in und zwischen Spread-Sektoren zu untersuchen. In einem „normalen“ Marktumfeld ist der „Carry and Rolldown“-Effekt in der Regel ein guter Indikator für das relative Ertrags- und Renditepotenzial verschiedener Anlagen. Wir vergleichen daher die risikobereinigte Rendite von Sektoren, gemessen am verlustbereinigten „Carry and Rolldown“, mit den aktuellen Bewertungen. Alle von Goldman Sachs Asset Management gemanagten Multisektor-Portfolios können das gesamte Spektrum an Anlagechancen bei Anleihen nutzen – Unternehmensanleihen, verbriefte Kredite und Schwellenländeranleihen. Anleihen werden zudem durch strikte Bottom-up-Fundamentalanalysen ermittelt, zu denen auch ESG-Analysen gehören.

Fazit: Wenn wir den Investmentprozess auch aus der ESG-Perspektive betrachten, hilft das bei der Identifizierung jener ESG-Faktoren, die sich in den einzelnen Anleihesektoren in den Finanzergebnissen niederschlagen. Dieses Konzept nennt man „Wesentlichkeit“. Wir versuchen, Unternehmen zu meiden, die unserer Ansicht nach ein schwaches ESG-Profil aufweisen und achten auch auf Portfolioebene auf wichtige Nachhaltigkeitsthemen. Wir halten diesen Ansatz für geeignet, um langfristige Performanceziele zu erreichen.