Das Risiko weiter steigender Anleihezinsen ist erheblich. Wir kommen aus einer Zeit unnatürlich niedriger Zinsen, weil die Zentralbanken mit ihren Anleihekäufen („quantitative easing“) das Zinsniveau über Jahre künstlich gedrückt hatten. Mit der Rückabwicklung der Anleihekäufe („quantitative tightening“) wird die Geldpolitik normalisiert und so normalisiert sich auch das Zinsniveau. Anders ausgedrückt: Die Zinsen steigen auf marktgerechte Niveaus. In diesen Normalisierungsprozess platzt nun die Wirtschaftspolitik der Trump-Regierung mit anhaltend hohen Haushaltsdefiziten. Da ist es wahrscheinlich, dass die US-Regierung noch höhere Zinsen bieten muss, um weiterhin ausreichend Investoren zu finden.

Die US-Regierung scheint in der Haushaltspolitik wie auch in anderen Politikbereichen Grenzen auszutesten. Das ist in gewisser Weise tatsächlich ein Spiel mit dem Feuer, weil die Schuldentragfähigkeit eines Landes sehr stark vom Vertrauen der Investoren bzw. Finanzmarktteilnehmer abhängt. Geht das Vertrauen verloren, kann die Stimmung sehr schnell kippen. Wann das Vertrauen verloren geht, lässt sich nicht vorausberechnen. Das macht die Situation mit hohen Staatsschulden so heikel. Die US-Regierung muss deshalb aufpassen, nicht zu überdrehen. Prinzipiell könnten die USA wohl eine Zeit lang auch noch höhere Schulden stemmen, wenn die USA wachstumsstark und (wirtschafts)politisch verlässlich bleiben.

Es ist in der Tat so, dass die USA „too big to fail“ und „too interconnected to fail“ sind. Die USA sind ja kein kleines Land, sondern die größte Volkswirtschaft der Welt mit einem riesigen Kapitalmarkt. Von der Griechenland-Krise wissen wir noch, dass das größte Problem in den Ansteckungseffekten lag. Würden die USA ihre Schulden nicht zurückzahlen, es zu einem Default kommt, mag man sich die damit einhergehenden Ansteckungseffekte gar nicht ausmalen. Das heißt im Umkehrschluss aber auch: Investoren könnten sich bei einem Finanzbeben nicht so einfach in sichere Anlagehäfen zurückziehen, weil diese durch die Schockwellen ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen würden. Es liegt also im Interesse aller Beteiligten, es gar nicht erst zu solch einem Worst Case kommen zu lassen. Hundertprozentig verlassen kann man sich darauf gleichwohl nicht.

Inflation ist zumindest für eine gewisse Zeit ein Mittel, um die Schuldenquote zu senken und den Staat somit zu entlasten. Wie die Inflationswelle der letzten Jahre gezeigt hat, sinkt die Staatsschuldenquote dann auch ohne Konsolidierungsanstrengungen der Regierung. Von Anfang 2021 bis Anfang 2023 ging die US-Schuldenquote von 132% auf 118% des BIP zurück. Jetzt ist sie wieder auf über 120% des BIP gestiegen. Man muss dazu sagen, dass Inflation kein seriöses Instrument der Haushaltskonsolidierung ist. Es ist ein Umverteilungsinstrument von den Gläubigern zu den Schuldnern. Auch auf lange Sicht ist es ein gefährliches Instrument, aber erstmal bringt es Entlastung. 

Es wäre natürlich ein schlechtes Zeichen, wenn die Notenbank eingreifen müsste. Aber im Notfall würde sie es wohl wieder tun und erneut Staatsanleihen kaufen, ggf. auch im großen Stil. Die Notenbanken sind dank ihrer Geldschöpfungsmöglichkeiten ein sehr glaubwürdiger Akteur, wenn es darum geht, eine Marktpanik zu stoppen. Auch wenn das eine beruhigende Erkenntnis ist, so hat eine solche „fiskalische Dominanz“ der Geldpolitik negative Begleiterscheinungen.

Zunächst einmal wären höhere Inflationsraten und ein schwächerer Dollar zu erwarten. Langfristig wäre zudem ein Vertrauensverlust in die USA ein großes Problem. Denn wer leiht schon gerne einem Land Geld, das die eigenen Probleme durch „Gelddrucken“ löst und damit die eigene Währung entwertet. Deshalb wäre es so wichtig, dass die Trump-Regierung bald den Schalter umlegt und wieder auf verlässliche, wachstumsfreundliche Wirtschaftspolitik einschwenkt.

Ich halte es für wahrscheinlich, dass auch diesmal der Abgesang auf den Dollar als Leitwährung verfrüht kommt. Der Dollar wird sicherlich Anteile verlieren, aber er wird wahrscheinlich dominant bleiben. Der wesentliche Punkt dabei ist: Es fehlt an ernst zu nehmenden Alternativen. Weder der Euro noch der chinesische Renminbi noch Kryptowährungen kommen auf absehbare Zeit infrage, den Dollar als Leitwährung abzulösen. Der europäische Kapitalmarkt ist zu fragmentiert. Andere Länder sind zu klein. China ist groß, aber nicht verlässlich und die Währung nicht frei konvertibel. Ich weiß, es gibt bessere und erfreulichere Argumente, aber der Mangel an Alternativen ist vorerst ein wichtiger Faktor.