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Geld oder Brief
Von Norbert Hellmann, London

Zuerst die gute Nachricht: Die Royal Bank of Scotland (RBS) konnte in den letzten Tagen ihren Marktwert glatt verdoppeln. Aktionären, die seit längerem dabei sind, wird dies nur ein müdes Lächeln abringen. Ausgangspunkt der Rally war ein Kurstief bei 10 Pence. Es bedarf noch einiger sukzessiver Kursverdoppelungen, um von einer echten Erholung für eine "Megabank" zu sprechen, die ein Bilanzvolumen von 1,7 Bill. Pfund fährt, aber nur noch 8 Mrd. Pfund Marktkapitalisierung aufweist. Im Frühjahr 2007 lag diese noch deutlich über 70 Mrd. Pfund.

Die Sanierung der RBS gleicht einer Baustelle, die noch ganz am Anfang ist. Bauherr ist allerdings der britische Staat, der nach milliardenschweren Kapitaleinschüssen zu 70 % beteiligt wurde. Er verordnet der unter ein neues Management gestellten Bank eine andere Marschroute. Es gilt, Milliardenverluste zu verdauen, kaum kalkulierbare Bilanzrisiken abzuwälzen und die inländische Kreditvergabe anzukurbeln. Für herkömmliche Aktionäre bedeutet dies eine Reise ins Ungewisse.

Vorangegangen ist der sagenhafte Abstieg eines der größten "Opfer" der Finanzmarktkrise, obwohl viele dazu neigen, die Bank beziehungsweise ihren mittlerweile geschassten Chef Fred Goodwin eher als "Täter" zu bezeichnen. Im Frühjahr 2007, als der Kurs bei 700 Pence in luftigen Höhen schwebte, schien die RBS noch so glänzend bestellt, dass ihr die Marktteilnehmer so ziemlich alles zutrauten. Zum Beispiel, aus der waghalsigen Übernahme von Teilen der ABN Amro ein synergiegeladenes Ensemble zu bilden, dabei zur Weltmacht im Investment Banking aufzusteigen und nebenbei Barclays auszustechen.

Gewiefter Goodwin

Wenn der gewiefte Goodwin, der binnen acht Jahren aus einer eher verschlafenen Regionalbank ein internationales Powerhouse gezimmert hatte, etwas anpackte, galt es, nicht dagegen zu wetten. Wozu Angst vor US-Engagements, strukturierten Kreditprodukten und Leveraged Loans haben, wenn sich in Verbindung mit einem hocheffizienten heimischen Retailgeschäft fast 10 Mrd. Pfund Jahresgewinn erzielen lassen? Der Rest ist Geschichte. Goodwin hat die Risiken nicht verschwinden lassen, aber lange gut versteckt.

Im Februar 2008, als die Krise in aller Munde und Northern Rock gerade frisch verstaatlicht worden war, verkündete die RBS 9,9 Mrd. Pfund Gewinn für das Geschäftsjahr 2007 und hob die Dividende um 10 % an. Die Bank schien der Krise eindrucksvoll zu trotzen. Sechs Wochen später wurde die größte Kapitalerhöhung einer europäischen Adresse über 12 Mrd. Pfund angekündigt.

"Risikoentwicklungen neueren Datums" hatten die Eigenmittelpolster weggefressen. Auf den schlechten Aprilscherz sind genügend Altaktionäre hereingefallen, um den Kapitalkraftakt mitzutragen. Wer der Bank zu damals immerhin noch 258 Pence die Treue hielt - es handelte sich im Wesentlichen um britische Pensionsfonds -, war natürlich der Dumme.

Die RBS hat sich längst als ein Fass ohne Boden erwiesen, dessen Abschreibungsbedarf keine herkömmliche Mittelbeschaffung gewachsen ist. Im Oktober 2008 lancierte die britische Regierung ihr erstes Rettungspaket für die Banken, mit dem frisches Kapital in Staatsbeteiligungen gewandelt wurde. Die Royal Bank bekam mit 20 Mrd. Pfund den Löwenanteil, dafür durfte Goodwin gehen. Sein Nachfolger Stephen Hester steht nun in einem eigentümlichen Zwiespalt zwischen Shareholder Value und Taxpayer Value, denn die Regierung hat mehr als nur ein Wörtchen mitzureden.

Klar ist, dass sie von der RBS eine Neuausrichtung der Kreditvergabe im Dienste einer wirtschaftlichen Stimulierung fordert, mit der ein Rückzug aus riskanten internationalen Geschäften einhergeht. Weniger klar ist allerdings, wie es gelingen soll, das Risikoprofil der Bank herunterzufahren, wenn gleichzeitig neue Kredite an besonders rezessionsgefährdete Adressen gewährt werden müssen.

Abhilfe schaffen soll ein neues Stützungspaket für die Banken, im Rahmen dessen die RBS als erster und wichtigster Kandidat für das sogenannte Asset Protection Scheme gilt. Es handelt sich um ein bislang nur vage umrissenes Versicherungskonzept, mit dem Banken Verluste aus ihren riskantesten Aktivabündeln gegen eine Versicherungsprämie beim Staat absichern sollen. Im Gegenzug müssen sich die Banken bindenden Arrangements bezüglich ihrer Kreditvergabepolitik unterwerfen. Das Modell ist neu und unerprobt, entsprechend bezeichnet Hester die RBS auch freimütig als "Versuchskaninchen".

Nicht ganz verstaatlicht

Die RBS, deren immense Bilanz der Staat nur höchst ungern in die eigenen Bücher nehmen möchte, soll nach Möglichkeit nicht ganz verstaatlicht werden. Die Märkte aber trauten dem Braten zunächst nicht. So ist der Wertverfall zum Penny Stock nicht nur eine Reaktion auf einen von der Bank angedeuteten Rekordverlust für 2008 in Höhe von 28 Mrd. Pfund, wobei 20 Mrd. Pfund auf Goodwill-Abschreibungen für ABN Amro entfallen. Im Vordergrund steht die Gefahr, dass die Bank weiteres Kapital braucht und am Ende doch verstaatlicht wird.

Der jüngste Kursanstieg reflektiert womöglich eine leise Korrektur der Verstaatlichungsängste. Ein Höhenflug der RBS-Aktie ist deswegen aber noch lange nicht programmiert. Die RBS ist im gegenwärtigen Zustand ein Experimentierfeld für staatlichen Interventionismus und kein Dividendenlieferant für Value-Investoren, die der Bank bislang die Treue hielten.

Auch mit dem in Kürze vorzulegenden Jahresabschluss 2008 werden Investoren und Analysten nicht wesentlich schlauer sein, in welche Richtung das Versuchskaninchen hoppelt. Mit herkömmlichen Bewertungsmaßstäben ist das Phänomen RBS nicht zu fassen. Kein Wunder, dass sich das Gros der Analysten auf ein neutrales "Halten" zurückzieht, obwohl die langfristigen Kursziele zwischen 80 und 100 Pence verheißungsvoll klingen.

Die RBS-Aktie mag etwas für Anleger sein, die der jetzigen oder einer künftigen Regierung langfristig doch noch einen guten Willen in Sachen Aktionärskultur zubilligen, wird aber in erster Linie eine Spielwiese für Hedgefonds bleiben. Die dürfen seit Mitte Januar sogar wieder Leerverkäufe auf britische Finanzwerte tätigen.


Börsen-Zeitung, 30.01.2009, Autor Norbert Hellmann, London , Nummer 20, Seite 17, 855 Wörter

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