Die Märkte sind 2024 über alle Assetklassen enger geworden (abnehmende Liquidität bei steigenden Transaktionskosten, d. Red.). In der Theorie sollte die aktuelle Volatilität zu ausgeweiteten Spreads führen, und wir sehen bereits den Beginn dieser Entwicklung. Zusätzlich zeichnen sich Zeitpunkte ab, zu denen sich die Kapitalaufnahme an den Märkten herausfordernder gestaltet. Der Bedarf an privaten Finanzierungen als Alternative erhöht sich daher.

Konsumkredite besitzen als Assetklasse echte Stärke. Insgesamt erwarten wir in dem Segment weiterhin eine robuste Marktaktivität. In den Vereinigten Staaten haben wir im vergangenen Jahr neue Emissionen im Volumen von 500 Mrd. Dollar gesehen. Die Gesamtverschuldung der Haushalte ist damit auf rund 18 Bill. Dollar gewachsen. Trotz der hartnäckigen Inflation sind die Haushalte mit hoher Bonität finanziell sehr stark aufgestellt. Die Subprime-Kategorie steht unter stärkerem Druck, seit die Wirtschaft die Corona-Pandemie hinter sich gelassen hat und die fiskalischen Stimuli für Schuldner ausgelaufen sind. Doch mit abnehmender finanzieller Performance sind die Kreditvergabepraktiken auch strenger geworden. Diese Entwicklung ist transparent.

Richtig, und zwar substanziell. Bisher ist die Credit-Performance trotz eines Anstiegs der Abschreibungen und Zahlungsverzüge aber im historisch üblichen Rahmen zurückgegangen und hat sich damit nicht schlechter entwickelt als von den Ratingagenturen erwartet. Wir erwarten allerdings durchaus höhere Zahlungsverzüge und -ausfälle, wenn die Arbeitslosigkeit steigt.

Unternehmen haben größtenteils aus ihren schlechten Erfahrungen beim Management variabel verzinslicher Kredite gelernt. Über Jahre hinweg haben sie nicht genug Absicherung betrieben, weil das Marktumfeld so freundlich war. Nun haben sie sich daran gewöhnt, dass die Zinsen für längere Zeit höher bleiben, und Hedging-Programme zumindest für einen Teil ihrer Kreditvolumina aufgelegt.

Seit der Finanzkrise 2008 sind mehr und mehr Unternehmensfinanzierungen vom öffentlichen in den privaten Kapitalmarkt geflossen. Diese Entwicklung hat sich 2015 und insbesondere nach der Regionalbankenkrise 2023 noch einmal beschleunigt. Statt dass wir direkt Private-Credit-Finanzierungen für Unternehmen auflegen, stellen wir über das Geschäft mit Spread-Produkten größtenteils Leverage gegen Private-Credit-Portfolios bereit. Wir unterstützen also mehrere Dutzend Assetmanager mit Vorrangkredit-Fazilitäten, die durch Pools aus Private-Credit-Finanzierungen besichert sind. Der Großteil des Portfolios entfällt dabei auf Nordamerika, die Allokation in Europa liegt bei 20 bis 25% und auch Asien kommt auf einen kleinen Anteil. Der Fokus liegt auf Branchen wie Healthcare und Tech und nicht auf zyklischen Sektoren.

Ich gebe Ihnen ein hypothetisches Beispiel: Wir würden beispielsweise einen Pool von 50 Private-Credit-Finanzierungen nehmen, der über verschiedene Industrien diversifiziert ist. Wenn dieser Pool einen Gegenwert von 500 Mill. Dollar aufweist, würden wir ihn als Besicherung nutzen und dagegen einen Vorrangkredit mit Nennwert von vielleicht 350 Mill. Dollar vergeben. Damit würden wir im Fall abnehmender Kreditqualität als Gläubiger bevorzugt behandelt werden und hätten unser Risiko um 30% reduziert. Das ist eine viel sicherere Vorgehensweise, als selbst 50 einzelne Kredite aufzulegen.

Die Nachfrage in diesem Segment wächst mit dem Bedarf nach privaten Kreditfinanzierungen allgemein. Für Assetmanager stellt es eine Gelegenheit dar, ein Asset zu nehmen, das Renditen von 450 Basispunkten oberhalb des Interbankenzinses Sofr abwirft, und es in Produkte zu konvertieren, die Renditen im mittleren zweistelligen Bereich für Investoren abwerfen. Zudem können wir diese Assets wiederum verbriefen und als Private Credit Collateralized Loan Obligations (CLOs) an den Kapitalmarkt weiterverkaufen. Der CLO-Markt hat 2024 ein Rekordjahr hingelegt, allein in den USA belief sich das Volumen der Neuemissionen auf 510 Mrd. Dollar. Auch in Europa haben wir die höchste Begabe jemals gesehen. Zusätzlich refinanzieren Banken existierende Deals zu deutlich engeren Spreads.

Viele Unternehmen leiden unter dem Hochzinsumfeld. Doch auch wenn sich das Umsatzwachstum von Unternehmen in den von uns finanzierten Portfolios 2024 abzuschwächen begonnen hat, haben diese immer noch im Rahmen unserer Vorhersagen abgeliefert. Die Zinsdeckungsgrade haben sich stabilisiert. Zugleich haben Private-Credit-Manager über Retail-Fonds und die Zusammenarbeit mit Versicherern hohe Mittel aufgenommen, was ihnen starke, gegenüber dem öffentlichen Kapitalmarkt wettbewerbsfähige Angebote ermöglicht. Während sich auch die öffentlichen Märkte erholen, zeichnet sich eine Veränderung dabei ab, wer die meisten Deals für sich gewinnt. Diese Dynamik kann sich angesichts der hohen Volatilität natürlich auch schnell wieder verändern.

Sie können Schuldnern und Investoren mehr Flexibilität bieten – zum Beispiel über Delayed Draw Term Loans, bei denen Kreditnehmer vorher definierte Anteile eines festgelegten und freigegebenen Gesamtvolumens für ihre Finanzierung in Anspruch nehmen können. Private-Credit-Manager haben zudem besondere Konstruktionen wie die Möglichkeit, Fremdkapital bei Übernahmen zu übertragen, entdeckt. Damit besitzen sie bei Finanzierungen auch den Vorteil größerer Geschwindigkeit. Sie stellen ihre Deals praktisch über Nacht zusammen und können verglichen zu den öffentlichen Märkten, an denen sich viel mehr verschiedene Lender mit kleineren Einzeltickets treffen, unglaublich hohe Kreditsummen zusammentragen.

Es ist richtig, dass viele Banken Asset-Based Lending als attraktive und effiziente Möglichkeit erkannt haben, am Wachstum von Private Credit teilzuhaben. Doch wir bringen einige besondere Vorteile mit. Durch unseren Status als führende globale Bank, die wirklich rund um den Globus aktiv ist, besitzen wir ein großes Netzwerk im Private-Credit-Segment und finden dadurch einzigartige Gelegenheiten. Wir haben dabei keine eigene Assetmanagement-Abteilung, die mit externen Private-Credit-Managern in Konkurrenz stehen würde. Im Gegenteil finden wir Deals für Letztere und können auf unsere große Kundenbasis zurückgreifen, um Finanzierungen für diese Anbieter zu stemmen. Da wir in verschiedenen Weltregionen gut integriert sind, finanzieren wir diese Transaktionen nicht nur, sondern verbriefen sie auch und erzeugen starke Hebelwirkungen. Damit haben wir uns in den vergangenen Jahrzehnten als wichtiger Spieler am Markt für Asset-Based Finance etabliert. Citi wird dort auch weiterhin stark vertreten sein.

Private-Credit-Adressen haben in der Tat Kooperationen mit einer großen Zahl verschiedener Banken geschlossen, um Deals und Finanzierungen zu erschließen. Einige haben sich mit Versicherern zusammengetan oder diese sogar übernommen und somit Zugang zu viel Kapital erhalten. Das bedeutet einen Wandel über das vergangene Jahrzehnt hinweg. Zuvor hatten Private-Debt-Manager sehr spezifische Renditeziele und waren nur in einem kleinen Teil des Markts aktiv. Nun hat sich ihre Beteiligung ausgeweitet, insbesondere in den USA. Zusätzlich machen diese Manager auch in Europa große Fortschritte, wo Versicherungsaccounts mehr und mehr Zugang zu verbrieften Privatkrediten suchen. Das unterstreicht das Wachstum dieses Marktes.

Die zuständigen Behörden werden Regeln zur Umsetzung von Basel III vermutlich ganz neu vorlegen. Die Konsequenzen für den Markt sind also sehr schwer abzuschätzen. Wir erwarten aber gut ausbalancierte neue Vorschläge. Banken dürften dazu angehalten werden, Private-Credit-Finanzierungen mit ausreichend Vorrangstatus und Absicherungen aufzulegen, und müssen wohl eine bestimmte Quote an risikogewichteten Assets gegen ihre Positionen aufbringen. All das tun wir bereits. Banken sind in diesem Segment schon sehr lange aktiv. Ihr Management der Kreditportfolios hat zahlreiche Krisentests durchgemacht. Deswegen fühlen Regulatoren sich mit den Positionierungen auch ziemlich wohl.

Der Markt für gute Büroimmobilien erholt sich gerade definitiv. Aktuell besteht in diesem Segment eine Pipeline von 10 Mrd. Dollar an Finanzierungen. Wir sehen da attraktive Gelegenheiten. Die Investorennachfrage nach hypothekenbesicherten Wertpapieren hat sich im ersten Quartal robust entwickelt. Obwohl das Angebot bei CMBS und CLO auf Gewerbeimmobilien mit einem Volumen von insgesamt 45 Mrd. Dollar hoch ausgefallen ist, sind die Spreads bis Mitte März sehr eng geblieben. Büroimmobilien hoher Qualität waren beim Emissionsvolumen von CMBS auf Einzelassets im bisherigen Jahresverlauf führend. Allerdings haben einige Sektoren eine gewisse Schwäche gezeigt – zum Beispiel Datenzentren, an deren Bedarf das Erstarken des chinesischen KI-Start-ups DeepSeek Zweifel geweckt hat, oder Büros im Life-Sciences-Segment, bei denen ein Überangebot herrscht.

Diese dürften zwar teilweise in Wohnimmobilien konvertiert werden, die Probleme in diesem Markt werden aber wohl anhalten. Zahlreiche Teilmieten von Bürogebäuden laufen aus, dieser Trend wird 2025 seinen Zenit erreichen. Wir werden da einige Anpassungen sehen – also Mietverlängerungen zu veränderten Bezügen oder Liquidierungen. Es sieht also ganz so aus, als würde die Schere zwischen „guten“ und „schlechten“ Büroimmobilien weiter auseinandergehen.

Der Trend zum Ausbau digitaler Infrastruktur hat schon lange vor der neuen Administration begonnen. Wir benötigen Infrastrukturinvestments in der Größenordnung von 75 bis 100 Mrd. Dollar pro Jahr, um Big-Data-Modelle zu skalieren – Rechenzentren, Chips und Glasfaserkabel sind da ganz zentral. Der ABS-Markt kann einen Großteil der benötigten Finanzierungen stemmen. In der Weltwirtschaft allgemein haben hoch verschuldete Regierungen bisher nicht genug in Infrastruktur investiert. Deshalb werden Entwickler sich häufiger an die Kapital- und Privatmärkte wenden.

Viele Kunden, mit denen wir zusammenarbeiten, sind Private Funds, deren Nachfrage durch ihre Limited Partner getrieben wird. Bei einem großen Teil von diesen handelt es sich um ausländische Investoren aus dem Nahen Osten, Asien, Europa und Kanada. Bisher haben Handelskonflikte deren Appetit auf Investments in den USA nicht gehemmt. Aber wir müssen den langfristigen Effekt natürlich erst einmal abwarten.

Die meisten Kreditnehmer haben sich vor Jahren extrem niedrige Zinsen gesichert und wollen nun nicht zu erhöhten Niveaus refinanzieren. Zugleich sind die Häuserpreise noch immer außerordentlich hoch, da das Angebot sehr gering ist. Die Marktaktivität fällt aufgrund der schwierigen Finanzierbarkeit niedrig aus, es kommt kaum zu Transaktionen. Unser Hypothekenstrategen gehen davon aus, dass die Häuserpreise 2025 gegenüber dem Vorjahr um 2,5% aufwerten werden. Allerdings glauben wir auch nicht an einen bedeutenden Anstieg der Kreditausfälle im Segment, da die Hauskäufer auf hohen Eigenkapitalquoten sitzen. Investoren preisen indes die gestiegene Wahrscheinlichkeit einer Rezession ein. Wenn der Arbeitsmarkt schwächelt, dürfte auf dem Häusermarkt noch einiger Gegenwind wehen.