Weltweit streuen Investoren ihre Risiken über ein breites Spektrum von Anlagen. Diese Engagements, die zu unterschiedlichen Zeiten unterschiedliche Renditen erzielen, erzeugen einen Gesamtertragsstrom, der gleichmäßiger ist als die der zugrunde liegenden Bestandteile. Eine besondere Herausforderung dabei sind Fremdwährungseffekte.

Einerseits sind diese Engagements unbeabsichtigt und sollten daher eigentlich nicht wesentlich zur Rendite beitragen, was für eine Absicherung spricht; andererseits sind sie eine zusätzliche Risikoquelle und können die Volatilität auf Portfolioebene verringern, was wiederum dafür spricht, das Währungsexpo­sure beizubehalten.

Währungsschwankungen können die Gesamtrendite eines global diversifizierten globalen Multi-Asset-Portfolios um bis zu 10 Prozentpunkte positiv oder negativ beeinflussen. Insofern tun Investoren gut daran, ihre Währungsengagements zusammen mit der strategischen Asset Allocation zu planen.

Ausgehend von einem Multi-Asset-Portfolio eines US-Investors mit einer Aufteilung von 50% Aktien und 50% Anleihen, dessen Währungs­exposure sich grob zu 20% in Dollar, 25% in britischen Pfund, 25% in Euro und 30% in anderen Währungen aufteilt, machen die Renditen der Nicht-Dollar-Währungen über einen Zeitraum von 20 Jahren 40% der durchschnittlichen Gesamtrendite aus. Alternativ lässt sich das auch in Form von Risikobudgets ausdrücken: Die erwartete Volatilität der Devisenerträge beträgt etwa 38% der erwarteten Volatilität der Gesamtrenditen.

Die Ungewissheit der Währungsrenditen kann durch Absicherung bzw. Hedging beseitigt werden. Dabei werden variable Währungsrenditen durch Kosten ersetzt, die jedes Mal festgelegt werden, wenn das Hedging gesetzt oder fortgeschrieben wird. Diese Absicherungskosten liegen normalerweise in der Nähe der Zinsdifferenz zwischen den Zinssätzen der beiden Währungen.

Auf kurze Sicht lassen sich Währungsschwankungen schwer voraussagen, auf lange Sicht aber haben sich bei Industrieländern die Zinsdifferenzen und Währungsschwankungen regelmäßig gegenseitig ausgeglichen. So wurden im Zeitraum von 1972 bis 2001 die Renditedifferenzen zwischen US-Treasuries und Staatsanleihen aus Großbritannien, Deutschland, Australien und Japan fast genau durch Währungsbewegungen ausgeglichen. Höher verzinsliche Währungen werteten ab, während niedriger verzinsliche Währungen aufwerteten.

Zinssätze und Währungsbewegungen wirken über lange Zeiträume als Gegengewichte. Daher ist es aus Investorensicht vernünftig, Währungen als ein Nullsummenspiel mit einer erwarteten Rendite von nahe null zu betrachten. Im Gegensatz dazu hat die Absicherungsentscheidung durchaus einen Einfluss auf die Portfoliovolatilität, der bei weitem nicht gleich null ist und daher ein bedeutender Entscheidungsfaktor sein sollte.

Der japanische Yen weist aus Sicht des US-Investors über die vergangenen 20 Jahre eine Korrelation von minus 27% mit den Aktienrenditen des MSCI World auf, er steigt also tendenziell, wenn die Aktienmärkte schlecht abschneiden. Das Pfund Sterling und der Euro hingegen weisen eine positive Korrelation von 62% bzw. 32% auf und haben bei steigenden globalen Aktienkursen tendenziell aufgewertet. Da sie sich prozyklisch entwickeln, tragen sie zur Volatilität des Portfolios bei, ohne viel zusätzliche Rendite zu erwirtschaften. Aber der antizyklische Yen wirkt als Mittel zur Portfoliodiversifikation für einen globalen Aktienanleger. Während die Absicherungsentscheidung also nur minimale Auswirkungen auf die erwartete Rendite haben kann, kann die Auswirkung auf die Volatilität durch Diversifikation erheblich sein.

Ein Investor aus dem Dollar-Raum kann durch die Währungsabsicherung seines Euro- oder Pfund-Aktienexposures die Volatilität seiner Anlagen deutlich reduzieren. Gleiches gilt für den Yen-Investor, der über Absicherung der Währungsrisiken von Dollar, Euro und Pfund seine Volatilität reduzieren kann. Umgekehrt führt die Absicherung des Yen-Engagements zu einer Erhöhung des Risikos für alle ausländischen Anleger.

Beim Greenback verhält es sich ähnlich, so dass eine vollständige Absicherung des Dollar-Engagements zu einer Erhöhung des Risikos für Pfund- und Euro-basierte Anleger führt. Eine partielle Absicherung eines Währungsrisikos kann zu einer optimalen Verringerung der Volatilität führen. Für Pfund- und Euro-Anleger in der jeweils anderen Währung ist das optimale Absicherungsverhältnis sehr hoch. Pfund- und Euro-Anleger können jedoch ihre Volatilität um 1 bis 2% verringern, wenn sie das Währungsrisiko für US- oder japanische Aktien zu 25 bis 33% bzw. 18 bis 12% hedgen.

An den Anleihemärkten liegen die optimalen Absicherungsquoten bei (nahezu) 100%. Aus Sicht eines Anlegers, der nur Anleihen hält, ist daher eine vollständige Absicherung vernünftig. Entscheidungen über das Währungsrisiko sollten auf Portfolioebene getroffen werden. In dem typischen Beispiel eines im Verhältnis 60 zu 40 gewichteten Portfolios aus Anleihen und Aktien aus Sicht eines Euro-Anlegers sind Pfund, Yen und Dollar die bedeutendsten Engagements in ausländischen Währungen. Je mehr das Pfund-Engagement abgesichert ist, desto besser ist es aus Sicht der Volatilitätsreduzierung. Eine vollständige Absicherung führt zu einer deutlichen Verringerung der Volatilität, der Effekt ließe sich durch die Absicherung aller Fremdwährungen sogar etwas steigern.

Bei Beibehaltung von etwa 40% des Yen- und Dollar-Engagements ergibt sich jedoch eine noch deutlichere Volatilitätsreduzierung. Eine andere Möglichkeit zur Messung ist der bereits erwähnte Ansatz des Risikobudgets, also die Betrachtung der Schwankungsbreite der Fremdwährungen als Anteil an der Gesamtvolatilität. Eine Senkung dieses Verhältnisses auf etwa 20% ergibt die höchste Reduzierung der Volatilität des Portfolios und funktioniert gut über ein breites Spektrum von Portfoliomischungen.

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